有全谷物上市“第一股”之称的燕谷坊(YGF.US)下调募资额。

　　智通财经APP了解到，在2022年8月5日向SEC递交F-1文件后，燕谷坊于1月10日第三次更新了招股资料，募集资金额度也随之发生了变化。

　　在此前的招股书中，燕谷坊申请以5至7美元的价格发行500万股，即至少募集资金2500万美元;但在最新版资料中，公司计划以每股4至7美元的价格发行350万股，发行价下限以及发行股份数量均有明显下调，这导致至少募集金额较此前下滑44%。

　　对于新股而言，下调发行价及募资额度往往被市场看作是发行遇冷的表现，而燕谷坊之所以选择奔赴美股上市，其中的一个关键因素便是燕麦行业在欧美接受程度更高，利于提升公司的估值水平。但此番的募资额下调不禁让投资者疑惑，燕谷坊真实价值究竟如何?

　　全产业链布局成效渐显

　　成立于2010年的燕谷坊，经过超10年的积累，已形成了包括种植、品牌、制造、渠道等的在内的燕麦全产业链布局。在种植方面，公司选择燕麦发源地武川作为种植基地，带动了武川燕麦种植的蓬勃发展，从当初的不足3万亩至如今的近50万亩。燕谷坊已将“武川模式”向西藏、云南、山西等地推广，进一步扩大上游的原材料一体化优势。

　　在品牌方面，公司以“燕谷坊”为品牌打造了多元化的产品组合，其中包括了燕麦和谷物系列产品、以及燕麦营养健康系列产品，2022财年(截至6月30日止12个月)时，燕麦营养健康系列产品的收入占比为55.2%。

　　据招股书显示，截至目前，“燕谷坊”品牌的产品种类已超80种，为满足终端消费者的多元化需求，公司亦从第三方供应商处采购产品，以完善公司的燕麦产品组合。

　　在制造方面，燕谷坊在内蒙古武川县拥有2个生产设施，共8条自动化生产线，其中5条已投入使用，其于正在安装测试，预计于2023年上半年投入使用。当前的生产线总生产能力约为每年1.37万吨，预计其余三条生产线投入使用后将达到约3.33万吨。

　　据招股书显示，2022财年中，燕谷坊自产产品的收入占比为26.7%，较2021财年的3.4%大幅提升，这正好与公司生产线投入使用相对应。同时，燕谷坊亦委托代工厂进行燕麦产品的制造，2022财年时，来自委托代工厂生产的产品收入占比为57.3%，较2021财年时的88%有所降低。通过计算不难发现，2022财年时，燕谷坊有约16%的收入来自于第三方供应商处采购的产品。

　　在渠道方面，燕谷坊采用了线下+线上的推广模式。在线下模式中，有两种客户类型，其一是订阅客户，该类客户指的是订阅公司的燕麦健康产品组合的个人或家庭客户，这些组合专为保持营养和健康饮食而设计，截至目前，燕谷坊有12套产品组合。至2022年9月30日时，燕谷坊共有12277名订阅客户，分布在中国包括北京、上海、江苏、浙江、福建、广东、安徽、内蒙古和重庆等9个省市。2022财年时，订阅客户的重复购买率约为56.2%。

　　其二是经销商。截至2022年9月30日，燕谷坊在中国有1647家分销商，在泰国有一家国际分销商，2022财年和2021财年，燕谷坊来自分销商客户的收入占比分别为21.6%、5.8%。显然，2022财年时的分销收入占比大幅提升。

　　在线上推广模式中，燕谷坊亦有两种客户类型，其一是公司APP上的用户。燕谷坊已于2018年4月推出了应用程序用于为客户提供更全面的在线购物体验。截至2022年9月30日，该APP上共有客户366515人，其中一般会员为364849人，高级会员为1666名，高级会员每年需支付399元以享受包括折扣、促销等在内的特殊服务。2022、2021财年，来自APP上产品销售和服务费以及会员费占收入的比例分别为1.6%、9.1%。

　　其二，燕谷坊亦在包括阿里、京东、拼多多等电子商务平台进行产品的销售，至2021年时，燕谷坊已通过抖音、快手、小红书等多媒体平台作为新销售方式。2022、2021财年，燕谷坊来自第三方电子商务平台的收入分别为3.3%、0.5%。

　　从对上述渠道类型的介绍中不难看出，燕谷坊收入主要来自于线下渠道的订阅客户以及经销商，2022财年时，来自线上渠道的收入占比尚不足5%。

　　收入快速增长背后的秘密

　　完整的产业链布局，将提升燕谷坊在市场中的竞争力，但透过业绩表现，才能发现公司的真实经营情况。

　　据招股书显示，2022财年时，燕谷坊的收入增长20.9%至3608.23万美元，拆分来看，线上收入增长144.7%，但该渠道收入占比仍较低;来自线下分销商的收入大增387.9%至779.24万美元，这是因为公司加大营销活动刺激所致;订阅客户收入则下降9.8%，这主要是因为公司将更多的资源向分销商倾斜，导致线下订阅客户销售支出减少;净服务收入的下降主要是因为公司在自家APP上更专注于卖自产产品，而非第三方采购的产品。

　　显然，燕谷坊通过调节不同渠道之间的资源投入力度实现了收入的快速增长，特别是该收入是在全国因疫情的反复导致商业活动明显受阻的2022年上半年实现，殊为不易。

　　但细看能发现，收入的增长是燕谷坊以高额的营业费用催动的。2022财年中，燕谷坊的营业费用增长104%至1783.85万美元，其中，占营业费用绝大部分的销售及营销开支大增143.8%。

　　值得注意的是，燕谷坊2022、2021财年的毛利率分别为72.29%、72.51%，这表明不同渠道收入结构的变化目前暂未影响公司的高盈利水平，这也体现了燕谷坊在全产业链一体化布局上的优势，该毛利率已大幅高于西麦食品(002956)2021年的46.7%。

　　但由于高额的营销开支，即使燕谷坊2022财年收入增长以及高毛利率维持稳定，报告期内公司的净利润仍大幅下滑45.6%至573.8万美元，净利润接近腰斩，这表明公司的不同渠道发力仍处于投入期，暂未在利润端有所体现。

　　从资产负债表来看，燕谷坊资金流动性紧张，这也是公司选择上市的重要原因之一。2022财年时，燕谷坊的总资产为6554.52万美元，总负债为4762.51万美元，资产负债率为72.66%。其中，流动资产为1566.52万美元，流动负债为3762.97万美元，流动比率仅0.41，短期偿债压力相对较高。

　　行业高集中度下的破局之举

　　通过对业绩的整体分析能发现，燕谷坊2022财年的表现喜忧参半。“喜”体现在了疫情期间公司收入逆势快速增长，且公司毛利率由于一体化优势保持在了较高水平，但以大额销售及营销开支催化收入增长导致利润端受损以及公司负债水平相对较高，短期资金流动性压力较大是公司的“忧”。

　　从行业来看，据Euromonitor数据显示，我国2022年的早餐燕麦市场规模约为95.47亿元，五年复合增速达到11.23%，虽然市场规模较欧美有较大差距，但市场仍以两位数持续增长。不过，行业中前三企业的市占率合计已超41.3%，头部集中明显。且燕麦产品线上渠道收入占比逐渐走高，2020年已升至32.5%。

　　基于当前市场集中度高以及线上渠道成新趋势的行业背景，燕谷坊已开始从多方位塑造核心竞争力以寻求突围。首先便是全产业链的一体化布局，加大公司在源头种植、制造端的自主程度，逐渐降低对第三方供应商/代工厂的依赖;其次是转变渠道投入力度，将资源向线上渠道以及经销商倾斜，并逐渐向海外市场扩张。

　　短期来看，线下订阅收入仍是公司业绩的压舱石，对业务的稳健发展起到重要作用，公司逐渐降低在线下订阅方面的投入是否说明该模式下的增长已出现乏力?这值得投资者进一步观察。且燕谷坊目前在线上渠道以及经销商的布局方面仍处于投入期，公司利润端或将持续受到影响。

　　从长期看，燕谷坊一体化布局优势或将逐渐展现，但线上渠道以及经销商能否成为公司的新增长极以及在市场的剧烈竞争下高毛利能否维持仍有待验证。