1）截至1月24日，春节假期期间消费数据恢复良好，①春运客运量修复至2019年同期57%水平，②多项旅游业务反超2019年同期，③电影票房修复至2019年同期105%水平，④春节假期前四日北京超市等企业销售额较2019年同期增长13.7%，国内线下经济回暖；2）海外经济数据方面，欧元区1月PMI数据超预期转好，美元指数承压。3）资金面角度，2022Q4，公募基金对港股整体配置强度升至5.8%，预计或仍有一定配置空间。配置方面，建议关注受益于国内经济复苏、存在外资配置效应且景气回升行业：①互联网（游戏），②消费（医药、免税、食品饮料），③地产链。

　　核心观点

　　核心观点：截至1月24日，春节消费数据修复，1月欧洲PMI超预期转好

　　1）截至1月24日，春节假期期间消费数据恢复良好，①春运客运量修复至2019年同期57%水平，②多项旅游业务反超2019年同期，③电影票房修复至2019年同期105%水平，④春节假期前四日北京超市等企业销售额较2019年同期增长13.7%，国内线下经济回暖；2）海外经济数据方面，欧元区1月PMI数据超预期转好，美元指数承压。3）资金面角度，2022Q4，公募基金对港股整体配置强度升至5.8%，预计或仍有一定配置空间。配置方面，建议关注受益于国内经济复苏、存在外资配置效应且景气回升行业：①互联网（游戏），②消费（医药、免税、食品饮料），③地产链。

　　截至1月24日，春节假期内旅游、电影、零售等各项消费均有所恢复

　　截至1月24日，国内春节期间各项消费恢复良好，1）出行方面，春运旅客发送量较2022年同期提高68%，修复至2019年57%水平；2）旅游方面，①春节假期前4天，多项旅游业务已反超2019年同期，与2022年春节同期相比，民宿预订量同比增长超200%，门票预订量同比增长50%。②预计春节黄金周三亚机场运送旅客修复至2019年同期87%水平，机场起降数量恢复至100%水平；3）电影方面，春节档票房收入同比上升2%，恢复至2019年同期105%水平。4）零售：春节假期前四日，北京监测的超市等企业实现销售额28.4亿元，较2019年同期增长13.7%。

　　1月欧洲综合PMI于2022年7月以来首次超过荣枯线，美元指数承压

　　海外方面，美国PMI已连续两月进入收缩区间，而欧元区经济有所修复，1）2023年1月，欧洲综合PMI为50.2，高于彭博一致预期49.8与前值49.3，也是2022年7月以来该指标首次高于区分扩张与收缩的50荣枯线。2）欧元区1月制造业PMI为48.8，为连续7个月低于荣枯线，平于彭博一致预期48.8，高于前值47.8，收缩幅度进一步放缓；3）欧元区1月服务业PMI50.7，为2022年8月来首次超过荣枯线，高于彭博一致预期50.2及前值49.8。欧洲经济逐渐复苏叠加当前欧通胀仍在高位，欧洲央行有可能更激进地加息以应对通胀，USDX将持续承压。

　　主动型外资转净流入，公募基金对港股配置强度由4.3%回升至5.8%

　　1）主动型外资：近两周海外主动型基金在连续25周净流出后转向大幅流入，或为近期港股行情推动力；2）公募基金：2022Q4，公募基金对港股仓位由4.3%上升至5.8%，约修复至2020Q4位置，但距离2021Q1初港股牛市阶段对应8.6%的仓位仍有一定空间。3）分行业来看，公募在2022Q4加仓传媒、医药、计算机等行业；外资加仓食品饮料、煤炭、计算机行业。内外资共同加仓传媒、医药、计算机行业，内外资对于平台经济政策回暖预期较为一致；而外资对食品饮料等消费行业及煤炭、石油石化的超配比例提升，而内资大幅减仓食品饮料等大消费行业及煤炭、石油石化行业。

　　行业配置：建议关注景气回升迹象行业

　　综合考虑外资配置效应及及景气度趋势，建议关注：1）游戏：11月份中国游戏收入同比拐点初现，12月游戏版号获批84款，创年内新高，2023年1月88款游戏获得审批，景气度持续回升；2）免税：根据高频指标，春节假期期间，三亚机场起降数量、运送旅客数量同比回升，免税行业景气度有望出现回升迹象；3）医药：全球医药行业投融资额等高频数据持续修复，或将推动医药行业景气度上行；4）食品饮料：2022年12月酒类、休闲零食零售额小幅回升；5）地产链：政策持续利好。因此，建议关注——①消费：医药、免税、食品饮料；②互联网：游戏；③地产链。

　　风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。

　　正文

　　01春节期间国内消费数据

　　整体来看，今年春节期间各项消费恢复良好，出行方面，截至2023年1月23日，春运旅客发送量尽管仅恢复至2019年同期49%水平，但较2022年同期提高69%；旅游出行方面，以三亚为例，预期机场起降数量及运送旅客数量回暖，甚至部分数据达到2019同期年水平，旅游出行有望推动免税消费上行；酒店民宿方面，春节探亲叠加出行需求，民宿预定量价齐升；电影方面，截至2023年1月24日，春节档票房收入同比上升2%。随着疫情的逐步缓解，以及稳增长、促消费政策的发力，消费有望持续复苏。

　　春运客流量向好，带动消费升温

　　春运客流量

　　

　　

　　

　　

　　

　　旅游出行

　　免税：今年春节假期以来，国内多个省市发布的信息显示，各地景区的游客数据暴涨，国内旅游市场展现了强劲的回暖趋势。以三亚为例，春节黄金周（1月21日至27日）期间，根据三亚空管站的预测，今年春节三亚凤凰国际航班量将持续处于高位，“黄金周”七天航班起降预计为2996架次，其中日高峰预计达436架次，小时高峰预计达29架次，同期航班量已然恢复至2019年同期水平，甚至有赶超态势。海口美兰国际机场预计执飞航班3659架次，运送旅客50.12万人次，同比2022年分别增长15.2%和28.9%，恢复至2019年的97.5%和80.7%。

　　

　　

　　民宿市场也迎来复苏：①木鸟民宿数据显示，截至1月10日，跨省民宿预订量同比2022年春节增长320%。2023年春节假期民宿订单预计将达到2022年春节假期的3.6倍。此外，受市场供需关系影响以及家庭度假游需求增长，2023年春节假期民宿市场呈现量价齐升趋势，木鸟平台民宿客单价或将超1400元，环比2022年国庆上涨11.6%。②根据携程数据显示，春节前4天，包括酒店、民宿、门票在内的旅游多业态已反超2019年同期。与去年春节同期相比，民宿预订量同比增长超2倍。

　　零售

　　目前尚未公布春节黄金周的社零数据，但从各地数据及政策面看，春节消费回暖：①北京消费数据：1月24日，北京市商务局发布统计数据显示，春节假期前四日，重点监测的百货、超市、专业专卖店、餐饮和电商等企业实现销售额28.4亿元，恢复至去年同期的89.8%，较2019年增长13.7%。全市60个重点商圈客流量超1412.7万人次，恢复至去年同期的89.2%。②政策面：深圳市宣布将于春节期间发放1亿元红包，更好满足市民餐饮消费需求等。

　　电影：随着影院回归正常节奏，春节档预售票房及电影票房相比往年均有提升。1）根据猫眼数据统计，2022 年 11 月以来国内防疫政策持续优化，特别是 12 月防控政策调整叠加进口影片陆续上线，影院营业率快速回归至正常运营节奏。2）根据猫眼数据，2023 年春节档预售票房破 1、2 亿分别用时约 1.5、3.5 天，用时短于 2022 年春节档的 2.5、4.5 天，电影预售票房加速破亿。3）根据猫眼电影专业版，截至2023年1月24日，2023年春节档电影票房为35.93亿元，相比去年同期小幅上升2%。

　　

　　02海外资本市场边际变化

　　BOJ未调整YCC：通胀预期不支持BOJ放弃YCC或抬升日债利率

　　1月18日，BOJ在最新的货币政策会议中，将利率维持在-0.1%不变、且维持当前YCC政策。消息流出后，日元大跌、甚至一度带动美元指数（USDX）小幅上升至102.41 （2023.1.18收盘）。随后，BOJ发表《经济与物价形势展望报告》，其中BOJ将2022E、2023E、2024E的CPI调整为3.0%、1.6%、1.8，即2023-2024年通胀预期均低于BOJ设定的2%通胀目标。后续需关注1.26日公布的《日本央行主要观点摘要》。

　　日本经济数据对美元的影响：1）从资本金融项目（利差套利）视角，当前暂无足够多数据证明BOJ将会退出宽松型货币政策，后续应当紧密关注BOJ相关表态&； 日本春斗工会谈判；2）从经常贸易帐角度，日本经常贸易账（12mma）的变化滞后于国际原油价格变化（约1.5年，考虑移动平滑本身滞后性&； 通胀向下传输时滞），在22年国际原油价格明确见顶的背景下，年内日本经常贸易账大概率现底部拐点，贸易科目支持日元年内或走强，施压USDX。

　　

　　

　　

　　欧央行（ECB）：加息50bp指引仍有效

　　此前，市场曾因有关ECB将在3月仅加息25bp的猜测引发波动。1.18，ECB官员暨法央行行长Villeroy表示支持进一步大幅加息。随后，1.19日ECB行长拉加德在世界经济论坛2023年年会上表示：欧元区的通胀仍然“太高”，ECB必须坚持对抗通胀，未来将进一步加息。荷兰央行行长Knot也认为，拉加德上个月关于短期内继续加息50个基点的言论仍然有效。此后，USDX边际下降，至1.24收盘降低至101.91，对于后续欧洲货币政策的探讨及其对USDX的影响，具体可参考2023.1.15外发报告：《港股：中国复苏进程或为核心预期差》。

　　欧元区企业活动数据向好提振欧元

　　欧元区PMI1月数据向好， 1）2023年1月，欧洲综合PMI为50.2，高于预期值49.8与前值49.3，也是2022年7月以来该指标首次高于区分扩张与收缩的50荣枯线。2）欧元区1月制造业PMI为48.8，为连续7个月低于荣枯线，平于预期值48.8，高于前值47.8，收缩幅度进一步放缓；3）欧元区1月服务业PMI50.7，为2022年8月来首次超过荣枯线，高于预期值50.2及前值49.8。欧洲经济逐渐复苏叠加当前欧通胀仍在高位，欧洲央行有可能更激进地加息以应对通胀，USDX将持续承压。

　　

　　03公募基金港股持仓比例提升

　　2022Q4，港股持仓比例相较2022Q3有所提升。2022Q3港股持仓比例为4.3%，2022Q4，港股持仓比例上升至5.8%，表明主动偏股型基金对于港股的配置逐步提升。具体分行业来看，港股传媒、医药、计算机等行业超配比例相较2022Q3提升：

　　1）医药：基金对于医药行业超配比例提升或因①防疫政策优化带来居民对医药需求大幅提升；②医药行业或行至产业周期拐点，全球医疗投融资周期已运行至底部区域，其拐点与CXO超额收益拐点历史上具有同步性；③医药行业或运行至政策拐点：近期政策缓和迹象较多，创新药简易续标或缩窄国谈续约降幅、肿瘤药审批趋严利好头部、器械集采机制趋于温和、医疗设备采购贴息贷款等。

　　2）传媒：基金对于传媒行业超配比例提升或因①防疫政策优化后，线下经济重启，港股传媒行业或将受益于经济复苏；②平台经济政策回暖，2022年12月，中央经济工作会议“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”；③游戏版号审批常态化发布，助推游戏行业复苏。

　　3）计算机：基金对于计算机行业超配比例提升或因数字安全顶级规划密集出台，催化数据安全产业加快落地，数字经济产业化有望加速落地。

　　

　　

　　我们采用国际中介持股占比间接计算外资持有港股分行业仓位，具体分行业来看，港股食品饮料、煤炭、银行、计算机、电子、通信、石油石化、商贸零售、传媒、医药等行业超配比例相较2022Q3提升，其中内外资有部分行业存在分歧：内外资共同加仓传媒、医药、计算机行业，其中内资行业加仓幅度大于外资行业；而外资对食品饮料、商贸零售、煤炭的超配比例提升，而内资对于该行业超配比例均下降。

　　

　　04资金面：外资+南向资金+沽空

　　2022年10月底以来，港股底部反转。港股涨幅进一步扩大主要源于盈利、估值端压力双缓解。从资金面角度看，我们通过EPFR口径外资流入、南向资金及沽空交易资金三方面分析港股本轮行情上行驱动力。

　　海外资金

　　海外资金近期大幅净流入，或为近期港股行情主要推动力。海外资金于上周大幅净流入，其中海外主动型基金在连续净流出25周后，维持连续两周大幅净流入；海外被动型基金于上周实现大幅净流入。外资近期净流入可能助力了市场反弹。

　　

　　

　　

　　南向资金

　　南向资金在2022年10月底港股底部确认前后大规模流入，或为初始港股底部确认主要推动力之一。但由于市场大幅反弹期间南向资金净流入放缓，表明南向资金可能并非前期反弹的主力。11月市场反转之后，资金流入相比前期有所放缓，11月南向资金净流入为463.78亿元，低于10月市场底部时的676.04亿元，12月南向资金净流入进一步萎缩至84.20亿元，2023年1月初，南向资金净流入显著回暖，但后续流入又有所放缓。

　　

　　沽空等交易型资金

　　空头回补或为港股反转主要推动力之一。港股沽空成交额占据市场成交总额比例于2022年10月7日达到29.7%，并于10月底开始一路下行，空头快速回落表明港股初期反转及后期行情更多受交易型资金推动所致。

　　

　　05人民币升值期间通常能够带来外资净流入

　　根据华泰策略组于2022年12月15日发表的《人民币升值如何影响AH权益》报告，人民币升值（美元指数走弱）往往能够带来外资的净流入，港股作为外资持股占比较高的市场，在人民币升值（美元指数走弱）区间或受益于外资配置效应。根据历史数据，我们可以看到在美元指数走弱区间，海外主动型及被动型基金净流入均增加，且主动型基金对美元指数变化更为敏感。

　　

　　

　　人民币汇率与恒生指数、恒生科技走势呈现较强的相关性

　　从历史走势来看，自汇改以来，美元兑人民币于恒生指数/恒生科技的走势呈现出近似镜像的关系，即在人民升值（美元指数走弱）的过程中更容易出现股市的牛市。

　　

　　

　　人民币升值环境下，外资配置效应为主导行业涨跌幅主要因素

　　人民币升值期间，原材料业、非必需性消费及资讯科技业β绝对值较高

　　为了直接观察人民币汇率变动对港股不同行业的影响，我们计算了2015年811汇改以来全时间段以及汇率波动大于1%时间段的行业涨跌幅与美元兑人民币汇率之间的beta系数。

　　按照恒生行业分类，我们可以观察到电讯业、公用事业等高股息资产往往在人民币相对走弱时期有较好的表现，这可能与他们的防御属性有关。而原材料业、非必需性消费及资讯科技业β系数绝对值较高，分别为-2.89、-2.67、-2.40，该类行业往往在人民币升值阶段具有较好的表现。按照Wind二级行业（港股）分类，汽车与汽车零部件、消费者服务Ⅱ、技术硬件与设备、软件与服务具有较高的β系数绝对值，分别为-3.15、-2.67、-2.45、-2.32。而在风格方面，人民币升值阶段，市场风险偏好修复，成长风格表现相对占优，反之，价值表现占优。

　　

　　人民币升值或主要通过外资配置效应影响市场

　　由于港股市场遵循股东不穿透原则，我们使用国际中介持股来近似模拟海外投资者的持股变化。根据结果分析，β系数绝对值较高的行业国际中介持股市值占比通常较高。具体来看：以恒生行业分类，从港股国际中介持股数据来看，截至2023年1月20日，国际中介持股市值排名前五的行业分别为资讯科技、金融、非必需消费、地产建筑业、医疗保健业，国际中介持股市值占比前五的行业分别为非必需性消费、医疗保健业、必需性消费、资讯科技业、工业；国际中介持股市值较大且占比较高的非必需性消费、资讯科技、医疗保健等行业的β系数较高。

　　以Wind二级行业（港股）分类，截至2023年1月20日，国际中介持股市值占比与β绝对值相关系数为0.78，表明外资偏好配置的行业通常能够在人民币升值期间获得一定超额收益。国际中介持股市值排名前五的行业分别为软件与服务、零售业、保险、房地产Ⅱ、银行，国际中介持股市值占比前五的行业分别为消费者服务Ⅱ、汽车与汽车零部件、技术硬件与设备、家庭与个人用品、制药、生物科技与生命科学。

　　

　　06外资净流入仍有中期支撑

　　美元指数自去年底以来的大幅走弱，本质上是由于中国增长（线下经济重启）和美国通胀都出现了方向性的拐点。中长期内，中国增长、美国通胀改善预期及日元、欧元走势将继续支持美元走弱、人民币走强这一方向，而外资净流入仍有中期支撑。

　　相对基本面：中国线下经济重启

　　国内：随着防疫政策优化，目前线下出行已经迎来修复。根据地铁客运量指数，我们可以观察到地铁客运量指数在2022年12月底触底回升，旋即由于春节到来，地铁客运量指数转而下行。但预计随着春节假期结束，线下经济复苏有望加快。从政策端上，我们还需关注两会政策出台的方向和政策力度，后续在多方面强力政策落地下国内经济有望显著修复。

　　美国：数据显示，美债长短端收益率（10Y-2Y） 倒挂程度加深，这是美国经济衰退前景的警示信号；近期美国公布的制造业与服务业景气度、消费指标等也显示出一定程度的衰退迹象。美国最新制造业 PMI 下行，12月PMI相比11月持续收缩，已经连续两个月进入收缩区间。

　　

　　

　　07行业配置：关注景气出现回升迹象行业

　　医药：医药行业景气度小幅回升

　　

　　互联网：游戏景气指数有所回升

　　

　　

　　消费品：食品饮料景气指数回升

　　

　　

　　

　　风险提示：

　　1）国内经济复苏不及预期：若国内经济复苏不及预期，则港股下行风险加剧；2）美联储收水超预期：若美联储收水超预期，则对贴现率拐点的研判有失效风险。