伴随市场预期好转、政策暖风频吹，港股IPO市场又即将迎来一只明星中概股——360数科（3660.HK）：11月18日，360数科已在港正式开启招股。

　　据招股书显示，公司此次拟发行554万股股份，其中公开发售56万股，国际配售498万股，发行价/股不超过88.8港元，预期招股将于11月23日截止，并将于11月29日上市。

　　这不免让外界进一步猜想：行业拐点或许已到来。

　　其实，近期随着二级市场情绪转暖，国内头部信贷科技企业迎来一轮显著的估值修复。其中，360数科较10月底部已反弹近六成，陆金所控股较11初底部反弹也在四成以上。机构认为，此轮头部估值修复行情有望持续。

　　实际上，360数科回港上市的消息在近年来便一直不绝于耳，去年3月公司管理层在业绩电话会上更是首度坐实了此事。公司方面亦表示，彼时仍在处理一些技术性的问题，还处于上市申请表格（A1）的前期阶段。

　　所以，在此背景之下，如今360数科在港二次上市在即，显然一起来看边显得更为微妙了。众所周知，近几年行业在经济周期与监管双重压力下，经历一轮秩序重塑之后，现今又是怎样的一番格局？360数科的成色又如何？不妨藉360数科日前刚披露最新版招股书以及Q3财报来一窥其究竟。

　　1、背靠国内网安龙头，定位于全方位的信贷科技服务平台，轻资本化趋势显著

　　360数科脱胎于国内安全龙头企业三六零集团，2016年开始独立运营，面向融资需求未得到传统金融机构满足的消费者提供小额消费贷款产品，2020年底面向推出小微企业主的助贷服务，进入小微企业信贷科技市场，现已逐步发展成为一家全方位的信贷科技服务平台。

　　简单来讲，360数科的核心业务逻辑在于，凭借其强大的获客能力、以及先进的风险分析和用户分析能力，立足信贷业务需求，赋能金融机构，助力其与消费者及小微企业主的融资需求高效匹配。

　　根据公司招股书披露的服务模型来看，360数科凭借信贷驱动服务及平台服务两大业务模式，服务覆盖了信贷生命周期的各个阶段。

　　其中，信贷驱动服务模式下，360数科不仅涉及借款人获取、信用评估等全流程技术服务，还将提供担保增信以及通过旗下小额贷款企业提供部分资金；而平台服务模式下则集中于为金融机构提供在信贷生命周期内不同阶段的技术解决方案，从中获取技术服务费收入，因此，不承担相应的担保风险。

　　近几年在宏观去杠杆背景之下，随着经济下行压力加大及监管收紧，金融科技行业发展风险日趋收敛，平台去担保化趋势显著。这从360数科近几年的业务结构转变趋势中也有明显的体现——轻资本化趋势显著。

　　根据华泰证券报告统计显示，以新促成贷款量计，360数科技轻资本业务规模占比2020年初仅两成出头持续上升到今年Q3已接近六成的水平。

　　（图源：华泰证券报告）

　　显然，随着科技主导的非担保服务占比的持续上升，将有利于不断降低未来资本金对于业务增长的约束以及相伴生的风险，并增强业务增长的韧性，同时更加适应合规发展的监管要求，从而有望为未来估值的进一步修复提供必要的内在条件。

　　2、聚焦万亿级消费信贷科技市场，多重机会正显现

　　目前，360数科主攻消费信贷科技市场，该市场作为目前中国信贷科技行业最成熟的细分市场，已是万亿级别的大蛋糕。根据艾瑞咨询的资料显示，按在贷余额总额计，2021年中国消费信贷科技市场规模已达到5.2万亿元，预期于2026年将增加到8.1万亿元，五年时间再增近3万亿元规模。

　　在消费信贷科技市场的所有信贷科技平台中，按中国消费信贷科技市场的在贷余额总额计，2021年CR5达到35.8%，头部平台集中度较高。

　　由于近几年宏观经济与监管周期的影响，行业正在发生一些显著变化，并推动格局迎来新一轮重塑，这基本是不难预见的，而这些变化大概率也将有利于360数科未来的发展：

　　1）在整个去杠杆及反垄断的背景下，近年来部分由互联网巨头支持的信贷科技平台正在缩减其过度杠杆化业务的规模，从而优化其战略重点，这势必为其他市场参与者创造了“外溢”需求的机遇。

　　2）由于监管日益收紧，合规门槛持续抬升，规模较小或竞争力较弱的小平台压力加大，而合规的大中型平台有足够的资金和调整空间来适应，行业优胜劣汰，将加速市场份额向大中型平台集中。

　　相反，部分领先的互联网及科技公司选择与领先的信贷科技平台合作，以通过全面的融资解决方案更好地将其用户群体变现。该等合作伙伴关系是“嵌入式金融”的基础。

　　3、科技及获客能力“溢价”凸显，不断扩大资金“朋友圈”

　　鉴于360数科以数字科技为核心驱动力，主要为金融机构提供包括借款人获取、信用评估等在内的全方位信贷技术解决方案的核心逻辑，决定了此类信贷科技平台的核心竞争力除了以AI大数据为核心的科技能力之外，还需要具备高效的获客能力、稳定的资金渠道。

　　首先，科技作为制胜关键，不论是从研发投入力度还是从技术成果来看，都足见其发展背后浓厚的技术底色。

　　1）近年来，公司研发投入仍处快速增长态势。2020年、2021年及今年上半年分别同比增长40.9%、35.5%及58.8%；截至今年上半年末，产品及研发团队占比44%。

　　2）截至今年上半年末，公司于中国已拥有68项注册专利、900项待批专利及66项注册软件版权。

　　3）技术应用带来的效率提升亦是目力可及的，特别是在关键环节。例如，今年上半年，97%的用户画像分析及评估通过以AI赋能的算法自动完成；在贷款催收环节，AI聊天机器人于今年上半年处理总贷款催收量的65%，而30天回收率亦保持在约86%的水平。

　　另外，此次募资的主要用途，也进一步凸显出技术在360数科未来发展中的战略价值。

　　第二，在获客方面，360数科现已覆盖线上线下渠道的强大获客能力。一方面，背靠三六零集团，并大力推进“嵌入式金融”模式，通过将信用评估、数据分析及其他专有技术解决方案切入合作的主流互联网平台，持续扩大流量规模。根据招股书数据显示，截至2022年6月30日，累计与34个具消费场景的在线平台合作；另一方面，通过在特定地区，就特定产品，进行线下销售及营销活动，以进一步开拓线下增量需求。截至2022年6月30日，360数科已拥有一支超过2600人的线下地推团队，由第三方关系经理组成，遍布中国97个城市。

　　凭借强大的获客能力、多样化的产品及服务，360数科已积累起庞大的用户基础，并且仍在持续扩大。根据公司三季报显示，截至9月末，360数科累计注册用户数已突破2亿，同比增长11.9%；截至2022年9月30日，累计4300万名用户获批授信额度，并累计为2630万名借款人撮合贷款。

　　第三，资金渠道的稳定与多样性，不仅决定了平台业务的发展空间及成本优势，特别是非担保业务，反过来在经济下行及监管收紧等多重压力下，倒逼资金方对于平台的选择更为慎重，由此也是对于平台实力的一种背书。

　　根据三季度财报数据显示，公司合作金融机构已从今年6月末的133家增至9月末的141家，主要包括全国性及区域性银行以及消费金融公司；同时，截至今年6月末，公司资金总额的100%都来自与金融机构。

　　4、Q3多项核心指标回暖，最难时刻或已过去

　　2019-2021年，营收及净利年均复合增速分别为34%、52%，仍呈现出较高的成长性，并且盈利提升更为显著。

　　（数源：公司招股书）

　　而在转型持续推进的背景下，今年又受到宏观经济的多重挑战，360数科的业绩出现显著波动，但Q3多项风险指标水平已开始回温。其中，Day1从Q1的5.2%降低到Q2的4.9%，并在Q3进一步降低至4.5%。这说明在充满压力的外部环境下质量仍在持续改善。另外，30天回收率也从Q2的85.7%改善至Q3的86.4%。

　　图：Day1逾期率

　　（图源：华泰证券报告）

　　资产质量迎来好转的同时，新促成贷款量环比也有所回升。另外，由于利率下行，客群质量上移，平均定价下降。

　　图：1Q20-3Q22新增贷款规模

　　（图源：华泰证券报告）

　　对此，机构认为，贷款利率下行和客群调整压力最大的时刻或已过去，未来贷款增速和质量的修复速度或受宏观经济复苏速度影响。

　　另外，360数科现金流状况也有明显改善。根据招股书数据显示，公司于2022年前三季度的经营活动现金流净额为13.33亿元，较上一年同期增长约57%。

尾声

　　考虑到外汇波动、复杂国际形势等不确定性因素的扰动，港股定价相比美股，存在一定的溢价无可厚非。当然，这其中也暗含了管理层对于行业及公司未来发展的信心。

　　监管不确定性一直是压制行业估值的最大风险。目前，越来越多的机构及市场人士倾向于认为，随着互联网企业的金融业务基本纳入金融监管框架，阶段性整改落地，这方面的风险正在下降，叠加板块仍处于估值低位，向下空间有限。据360数科披露，目前公司基本完成基于自查结果的整改措施，并根据监管机构提供的指导从自查整改阶段进入常态化监管阶段。

　　另外，在目前合规要求下的助贷业务，基本是技术活，这方面是银行等传统金融普遍的短板。所以，360数科这类规模和技术竞争力突出的平台有其不可替代的优势和价值。

　　也有观点认为，360数科最终能否获得中长线资金的加持，还要取决于经济环境的走向，不论是对于信贷需求端，还是对于资产质量都将产生影响。最近政策“暖风”频吹，并且市场情绪也明显升温，或许这正是有利的信号。

　　从长远而言，消费仍是长坡厚雪的一个赛道，且在“双循环”新经济时代，尤其是内循环在十二大召开之后，国家大力发展的预期得到进一步强化。

　　目前，随着最近一系列政策面松绑信号的释放，360数科业绩回暖，加之国内经济和市场预期好转，该公司的投资性价比已经凸显。另外，随着360数科成功登陆港股，是否再度敲响行业新一轮的“上岸潮”？让我们拭目以待。