供应链技术及服务供应商京东集团（JD.US，09618.HK）最新公布的2022年第3季利润超越预期。

　　然而，投资者却并不满意，在公布业绩之后一个交易日，京东美股股价下跌2.52%，收报56.07美元，今年以来累计跌幅17.96%；H股则在公布业绩后一个交易日下跌5.23%，收报206.60港元，今年以来累计跌幅达到22.81%。

　　截至2022年9月30日止的第3财季，京东收入同比增长11.35%，至2435.35亿元（单位人民币，下同）。

　　期内，扣除履约支出（即仓储物流开支）前的毛利率为14.86%，较去年同期增加0.65个百分点，较上季增加1.45个百分点；而扣除履约支出后的毛利率则按年提升1.28个百分点，或按季增加1.65个百分点，至8.97%。

　　2022年的第3季股东应占净利润达到59.63亿元，而去年同期为净亏损28.07亿元。

　　扣除股权激励费用、无形资产摊销、公允值变动、出售收益等非持续性经营项目之后，第3季非会计准则股东应占净利润为100.4亿元，按年增长98.89%，也高于上季的64.89亿元，每股美国存托股摊薄后利润（非会计准则）为6.27元，约合0.88美元，高于外资机构分析师一致预期的0.69美元。

　　京东季绩好的方面在哪里？

　　首先，京东引以为豪的物流服务收入增长强劲，同比增长73.02%，至275.54亿元（于2022年第3季），占了京东季度总收入的11.31%。

　　从在港交所上市的京东物流（02618.HK）2022年第3季业绩来看，期内来自京东集团的收入其实按年微降0.20%，至109.05亿元，占其总收入的比重进一步下降至30.49%，这意味着京东物流的收入增长主要来自外部客户。

　　第3季，京东物流来自外部客户的收入同比增长67.76%，至248.66亿元，占了总收入的69.51%，显示出京东物流的外部拓展能力得到了进一步巩固。

　　不过需要注意的是，强劲的外部客户收入增长，有部分原因应归功于期内并入了新收购的德邦集团的业绩。

　　从京东物流提供的数据来看，德邦集团于2022年7月26日起并入京东物流，从7月26日至9月30日期间产生外部收入58.2亿元，占京东物流第3季总收入357.71亿元的16.21%。

　　2022年第3季，京东物流较去年同期增加的收入为100.43亿元，这意味着德邦集团新带来的贡献占了京东物流增量收入的57.95%。

　　如果不考虑德邦集团的新贡献，京东物流的第3季现有业务收入增幅或为16.32%，略低于2022年第1季和第2季的年增幅22.04%和19.99%。

　　而且，物流业务的盈利能力在提升。

　　2022年第3季，京东物流的毛利率按年提升了2.47个百分点，至7.41%，季度非会计准则利润达到4.47亿元，相对于去年同期的净亏损5.67亿元明显改善。

　　这意味着随着规模效益的扩大，京东的物流业务盈利能力在持续提升，也突显出物流基建高投入，但规模效应大的特点。

　　如果其业务增长，尤其外部客户的贡献不断扩大，物流业务的盈利能力有望进一步大幅提升。

　　2022年第3季，京东物流成为接入抖音电商“音需达”服务的物流企业。

　　财华社从抖音电商网站了解到，“音需达”为商家在平台上，按商品+收货地区的维度订购送货上门服务，目前支持的快递公司除了京东之外，还有中通、圆通、韵达和顺丰，其余快递也在陆续接入中。

　　从收费标准来看，中通、圆通、韵达，商家需付费0.8元/单，顺丰和京东则需付费0.01元/单。末端未按标准履约，导致消费者不满或投诉等，平台下发10元/单优惠券赔付消费者。

　　这一费用其实更类似于“运费险”这样在快递运费基础上叠加的附加服务，顺丰和京东物流付费远低于“两通一达”，实际上正反映了顺丰和京东的物流服务质量较高，投诉率远低于“两通一达”。

　　从收费标准来看，这一额外服务能为京东物流带来的实际收入或不多，就算单量超1亿，在运费基础上增加的额外收入也就100万元而已，但实际意义要远大于金额。

　　进入“音需达”，意味着京东物流可通过抖音电商触达更广的用户群。

　　相对于天猫和京东，抖音电商虽为后起之秀，但凭借抖音的巨大流量，抖音电商的发展非常迅猛。

　　Questmobile的最新数据显示，2022年9月抖音的月活跃用户或达到7.06亿，见下图，远高于京东的年度活跃用户数5.88亿。

　　

　　2019年，抖音小店功能上线，随后于2020年6月，字节跳动成立电商一级部门，确立了电商业务的战略发展方向，2022年抖音电商升级到全域兴趣电商，覆盖用户的全场景、全链路购物需求，见下图的发展路径。

　　

　　可以说，抖音正处于高速发展的爆发期，京东物流的加入，有望享受到流量增长的红利，为其带来更多的外部收入流。

　　第三，物流与京东零售业务的协同效应。

　　正如前文所述，物流基建前期投入极大，需要很高的资本开支，属于重资产经营，这些前期开支在投产之后，变成折旧及摊销反映在京东的财务报表中。这些成本相对固定，如果京东能够实现规模化的业务量，在庞大的业务流量摊分下，可降低每单位的成本，这正是引入高流量抖音的意义所在。

　　当然，京东本身就有零售业务，京东物流是京东业务生态的内部部门，后来随着外部客户的增多，才正式独立出来，并分拆上市形成自己独立的融资渠道。

　　京东的零售业务面向的主要是终端消费者，他们的付款周期短，而京东作为零售商以及拥有物流基础设施的履约执行者，对于货物周转期拥有更高效率的把控，同时由于货量大，对供应商也更具议价力。

　　2022年第3季，京东的存货周转期为31.7天，应收账周转期只有4天（因为面向的是终端消费者），也就是说，从存货到卖出货物回账，京东平均起来需要35.7天。但是，京东对供应商的付款周期却长达50.4天。

　　换言之，京东的现金周转期为-14.7天，即在整个现金周转期中，京东平均起来有14.7天可自由掌控手上的货款。这正是京东的主营业务，不论是零售还是物流，利润率都不高，但其自由现金流一直都十分充裕的原因，2022年9月止的12个月，其自由现金流达到258亿元。

　　充裕的资金让京东能够投入到巨大的物流基建投资中，而物流基建又反过来提升了其零售服务的质量和效率。

　　从其最近五年的前9个月数据来看，履约支出占净产品收入的比重于2022年前9个月稳定在7.35%的水平，与去年同期相同。

　　

　　这反映京东的物流基础设施与其零售业务的契合度在提高，并产生协同效应，从而带动了京东零售业务的利润率提升。

　　2022年第3季，零售业务收入同比增长6.99%，至2119.23亿元；零售业务的经营收益则按年大增37.57%，至109.26亿元，分部经营利润率由去年同期的4.01%和上一季的3.38%，进一步提高至5.16%。

　　2022年前三季，京东零售的收入按年增长8.85%，至6710.04亿元，分部经营利润则按年增长26.90%，至44.53亿元，分部经营利润率按年提升了0.57个百分点，至4.02%。

　　京东季绩的不足之处

　　尽管京东物流在行内占有领先优势，但是零售业务依然是京东集团最主要的收入和利润来源，相对较低的零售收入增幅，或是投资者不太满意的地方。

　　由于2022年第3季净商品收入仅按年增长5.92%，尽管物流业务增速迅猛，京东的整体季度收入亦仅按年增长11.35%。其差不多一倍的利润增幅，主要靠降费实现，这与腾讯（00700.HK）等互联网巨头如出一辙，京东第3季的营销开支按年下降2.11%，行政开支削减14.04%，加上出售开发产权的收益同比增加1.12倍，带动了利润的增长。

　　这不由得让市场担心，在通过压缩成本来提升经营利润之后，京东以后又能拿什么来让收益进一步提升是个大问题。

　　所以说到底，症结还在于京东能不能创收的问题上。

　　正如CEO在业绩发布会上提到的，最坏的时期可能已经过去，但市场或许不这样想，要看到京东的营收果然有进步了才能放下心，毕竟，京东现在面对来自更多元零售平台的竞争，例如抖音电商。

　　此外，京东的新业务表现也不是太理想，京喜、京东产发和京东国际所代表的新业务部门于2022年第3季的营收同比下降13%，而经营亏损未见大的改善，如果不考虑销售开发物业的收益12.29亿元，分部经营亏损或达到9.5亿元（2.76亿元账面收益减去出售开发物业收益12.29亿元）。

　　总结

　　除了前大股东腾讯减持外，京东今年下半年遭到了投资机构高瓴、景顺和老虎环球等的减持。今年以来，京东的H股股价累计下跌22.81%，但是在最近的20个交易日，京东的累计涨幅达到了45.70%。

　　从展望上看，经济和消费意愿恢复，应有望带动全社会零售气氛的反弹，也有利于京东的零售业务。另一方面，京东零售业务的竞争对手抖音，与京东物流的合作，也有利于京东从竞争对手的流量中吸取养分。

　　现在，我们仍无法知道黎明在哪里，但是从京东具有防御性的业务模式来看：零售+物流基建，它在风险中应具有一定的韧性。