通威股份(600438)量增价稳开启可持续高增长

　　业绩简评

　　公司发布 2018 年年报及 2019 年一季报。 2018 年实现收入 275.35 亿元( +5.53%)，净利润 20.19 亿元( +0.51%)，符合预期; 2019Q1 实现收入61.69 亿元( +18.14%)，净利润 4.91 亿元( +53.36%)，略超预期。

　　经营分析

　　量增、降本对冲产品大幅跌价，实现业绩稳增长： 公司 2018 年多晶硅及电池片组件销量分别达到 1.92 万吨( +20%)和 6.44GW( +61%)，并网电站新增 664MW 达到 1151MW。受 531 政策影响， 2018 年硅料价格跌幅近50%，电池片跌幅 35%~45%。

　　公司凭借多晶硅生产成本降至 5.53 万元/吨( -6%)、单晶 PERC 电池出货量增至 3.5GW( +162%)、非硅成本降至0.25 元/W 以内，有效对冲价格下跌，支撑多晶硅和电池片毛利率分别达到33.8%和 18.7%，同时电池片收入实现 19%增长。

　　量增、降本、价稳逻辑将贯穿未来两年，支撑公司业绩可持续高增长： 公司去年底至今年初新增 6GW 单晶电池及 6 万吨多晶硅产能已基本达产，形成 12GW 电池片及 8 万吨硅料产能。今年 3 月启动四川眉山 10GW+成都四期 3.8GW 单晶电池片扩产项目，预计 2019 年底电池片产能将达到20GW。

　　预计 2019 年硅料和电池片销量分别达到 7 万吨( +264%)和12GW( +86%)。同时硅料和电池片新产能的稳步爬坡将令成本结构稳步向4 万/吨和 0.2 元/W 的非硅成本目标靠近。

　　国内政策落地稳定产业预期，产品价格有望逐步企稳甚至反弹：

　　本周国家能源局先后发布多份光伏电站建设管理政策文件，令国内需求释放节奏逐渐清晰，我们预计由于产业预期得到稳定， Q2 产业链价格的走弱将告一段落，下半年几无新产能释放的硅料价格有望小幅反弹，而 PERC 电池虽仍有大量新增产能有待释放(预计到年底约达 80GW)，但供需整体仍然平衡，全年盈利能力有望好于预期。

　　在国内需求大规模释放的支撑下，下半年乃至明年的行业景气将大概率维持高位。

　　盈利调整与投资建议

　　因公司电池片扩产速度超预期，我们小幅上调盈利预测，预计 2019~2021E年净利润分别为 32.4( 上调 1.3%)、 42.4( 上调 6.7%)、 50.8 亿元，对应EPS 分别为 0.84， 1.09， 1.31 元。维持“买入”评级，对应上调目标价至16.8 元，对应 20 倍 2019PE。

　　风险提示

　　公司产能建设速度不及预期;海外市场增长不及预期;国内需求释放进度或电网接入能力不及预期。