维生素E行业投资价值分析报告:行业格局变化,有望重启景气大周期

　　类别：行业研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：裘孝锋,肖亚平 日期：2019-07-12

　　维生素E:需求相对刚性,非洲猪瘟对国内维生素E企业影响有限。维生素E具有抗氧化、促进蛋白质更新合成等功能,合成维生素E下游主要为饲料添加剂,具有经济性和易得性两大优点。依据不同场景进行测算得出,非洲猪瘟疫情对全球维生素E需求影响为1.34%-2.81%,占国内维生素E企业2018年产量的1.85%-3.88%。国内维生素E企业出口为主,所受影响有限。后非洲猪瘟时代维生素E需求有望得以扩大,一方面是短期加大补栏带来的维生素E需求增加,另一方面是配方中维生素E添加量的增加带来稳定的中长期增量。

　　维生素E:具有高资金壁垒和技术壁垒。维生素E生产壁垒主要是两个关键中间体三甲基氢醌和异植物醇的合成,一方面是技术路线的选择,另一方面是原材料稳定而低廉的供给。国内维生素E企业解决了关键中间体的工艺,实现国产化,但部分关键原材料仍有一定进口依存度,中间体仍有稀缺属性。现代维生素E工业具有技术壁垒高、生产工艺与工程复杂、规模化、一体化和高资金壁垒,产业链配套要求高等特点。

　　维生素E行业整合,格局向好,维生素E价格有望继续上行。维生素E行业集中度高,但近年来行业内新进入者的出现,新进入者与行业已有公司竞争激烈,维生素E价格持续下滑。2019年1月,ST冠福全资子公司能特科技和帝斯曼于上海签订《框架协议》,约定将维生素E及中间体业务部分股权以现金出售方式转让给帝斯曼,净利润在扣除帝斯曼相关销售费用后,双方各50%进行分配。2019年6月,ST冠福临时股东大会,表决通过出售维生素E资产的议案。

　　若交割完成后,全球维生素行业格局将变成帝斯曼-能特科技、巴斯夫、浙江医药、新和成和吉林北沙五家市场主体,行业格局有望重回2008-2012年维生素E景气大周期的行业格局。行业现有企业会在市场份额和合理毛利率之间寻找平衡点,考虑到行业的高技术壁垒和资金壁垒,行业出现新进入者的概率下降,行业格局向好,维生素E价格有望继续上行。

　　投资建议:鉴于能特科技和帝斯曼合作协议有望完成,维生素E行业整合在即,我们认为维生素E行业格局向好,价格有望继续上行。推荐浙江医药和新和成,两家公司均拥有维生素E油产能20000吨,业绩弹性大,且两家公司均具备各自的成长空间。

　　风险分析: 安全生产的风险、维生素E行业产能过剩带来产品价格下跌的风险、养殖业等下游需求变弱的风险、原材料价格波动的风险、中 美贸易争端的风险、汇率波动风险。