开润股份:19H1扣非净利润超预期,盈利能力大幅提升

　　类别：公司研究机构：天风证券股份有限公司研究员：吕明日期：2019-09-12

　　一、事件:公司公布19年中报,扣非净利润超市场预期,盈利能力大幅提升

　　1、业绩: 2019H1公司实现营收12.21亿元(+40.71%);实现归母净利润1.14亿元(+36.03%);扣非归母净利润1.11亿元(+49.56%),接近此前业绩预告上限,超市场预期。分季度来看:19Q2实现营收6.23亿元(+37.69%);归母净利润6,841.80万元(+39.11%);扣非归母净利润6,585.41万元(+60.83%)。

　　2、营收高速增长的原因主要系:公司拓展了Nike公司等优质客户资源, B2B业务增幅显著提升;同时,公司B2C业务继续保持增长态势,线上、线下、海外等多元渠道持续优化,产品结构不断完善。根据我们跟踪的线上数据,我们预计19H1B2C收入增长逾40%,收入近6亿左右,继续保持高速增长;由此我们预计B2B业务收入增长50%以上。

　　B2B的高增长,一部分来自于2月并购NIKE软包代工厂印尼宝岛工厂的影响。我们预计印尼宝岛工厂2018年在手订单为3500万美元(约2.5亿人民币)左右,由此我们预计191H1宝岛工厂为公司贡献收入在1.3亿左右。

　　3、19Q2扣非归母净利润超预期主要系:公司毛利率以及净利率的提升。19Q2销售毛利率为31.36%(+6.26pct),毛利率提升主要系B2C业务盈利水平持续提升。

　　二、B2C业务带动整体盈利能力大幅提升

　　1、毛利率: 19H1公司产品毛利率为28.29%(+1.46%),销售毛利率为28.13%(+2.81pct),有所提升我们认为主要系:公司毛利率较高的B2B业务实现快速增长,使得占比提升,拉升整体毛利率水平。此外, B2C业务盈利水平提升也是整体毛利率提升的原因之一。我们预计目前公司B2C毛利率在25%-30%左右; B2B毛利率预计在30%以上。从19Q2单季度来看,公司销售毛利率为31.36%(+6.26pct),实现大幅提升。

　　2、费用率: 19H1公司销售/管理(包含研发)/财务费用率分别为8.97%(+1.28pct)/7.01%(+0.15pct) /0.26%(+0.76pct),期间费用率有所提升。其中销售费用率提升主要系公司业务规模增长使得物流快递和市场开拓等有所增加;管理费用率略有提升主要系职工薪酬、差旅分等有所增加;财务费用提升幅度加大主要系汇率波动导致汇兑损失增加。

　　从19Q2单季度来看,公司销售/管理(包含研发) /财务费用率分别为10.16%(+1.83pct)、8.38%(+1.2pct)、-0.45%(+1.08pct)。

　　3、净利率:公司19H1归母净利率为9.32%(-0.32pct),销售净利率为9.65%(-0.68pct),净利率略有下降我们认为主要系公司收购的印尼工厂净利率水平略低于原有的B2B业务所致。其中19Q2公司归母净利率为10.99%(+0.11pct),环比19Q1提升3.4pct,环比提升明显主要系19Q2毛利率提升较为明显所致。

　　估算:由于公司B2C业务的主要经营主体润米科技的19H1净利率为6.77%,由此我们预计公司B2C业务的净利率在6%-7%左右,由于目前公司B2C业务还在不断占领市场份额阶段,销售费用率较高,预计随着公司B2C业务规模的不断扩大,费用率会有所下降,预计公司B2C业务净利率仍有提升空间。

　　四、收购印尼工厂,使现金流和其他应付款有所波动,存货、应收账款保持健康

　　1、存货:截至19H1公司存货金额为4.48亿元,较18年同期增长29.19%,低于收入增速,健康良性。其中原材料1.11亿元(+230.96%),占比24.84%(+15.14pct);

　　库存商品2.15亿元(+37.08%),占比47.47%(+2.73pct);发出商品1.11亿元(-26.74%),占比24.70%(-18.85pct)。从存货周转天数看, 19H1存货周转天数为88.32天(+0.84天)保持稳定。

　　2、应收账款: 19H1公司应收账款为3.44亿元(+29.19%),相比年初提升37.73%,应收账款有所提升主要系公司产销规模增长使得预付货款增多所致。从周转天数来看, 19H1为43.79天(2.13天),周转效率有所下降。从账龄结构来看, 1年以内账款占比99.8%,整体账龄结构健康。

　　3、经营性现金流: 19H1公司经营性现金流净额为-2568.73万元,现金流为负主要系公司收购印尼工厂,支付工厂货款带来的短期影响,我们预计随着印尼工厂效率逐渐提升,公司经营性现金流将持续改善。其中19Q2单季度公司经营性现金流净额为-897万元,环比19Q1-1671万元有所改善。

　　4、其他应付款: 19H1公司其他应付款为7776.84万元(+183%),同比大幅增加主要系公司收购印尼工厂项目尾款及往来款增加较多所致,预计是短期影响,未来随着印尼工厂效率逐渐改善,将会逐步改善。

　　五、B2B切入NIKE供应链体系,看齐申洲国际; B2C盈利能力大幅提升,销售规模剑指新秀丽

　　1、B2B业务: 2019年2月完成NIKE印尼工厂收购后,生产效率明显改善,我们预计已经提高到了收购前的80%,超此前市场预期。中国体育服饰行业持续高景气,根据欧睿数据, 2018年中国体育服饰行业增速达19.52%,切入NIKE供应链体系,有利于开润B2B业务后续的持续增长,并且未来有望切入到阿迪达斯等全球运动巨头供应链。

　　2、B2C业务:

　　1)我们此前发布的报告《90分在中国销量为什么超过新秀丽》已经探讨过90分拉杆箱销售在2018年超过新秀丽,我们预计未来三年内, 90分销售额可以超过新秀丽。2019H1新秀丽在中国销售净额为1.45亿美元(约10亿人民币),按年减少7.4%(按不变汇率基准计算则减少1.6%),是由于B2B订单(主要为团购)减少所致。

　　2) B2C业务未来的成长点主要来自于:

　　第一,扩渠道。除了小米直营系渠道,公司积极开拓小米有品渠道, 90分天猫旗舰店、90分京东旗舰店、团购渠道等,为90分今年的增长提供新渠道。同时2019年是线下渠道和海外渠道是蓄力年,为90分未来增长提供后续动力。

　　第二,扩品类。90分定位“出行消费品”,除了箱包核心品类,也在积极开拓泛出行产品,如功能性鞋服、出行配件类产品等,可以增加对顾客的购买频次,丰富90分品牌内涵。

　　第三,盈利能力的提升。90分品类规模不断壮大,随之盈利能力不断增强。19Q2毛利率同比提升6.26pct.,我们认为毛利率提升主要系B2C业务盈利水平持续提升。

　　六、维持买入评级,继续坚定推荐维持买入评级,维持原有盈利预测:预计2019-2021年收入分别为: 29.32亿元、40.84亿元、55.77亿元;分别增长: 43%、39%、37%。2019-2021年净利润分别为2.30亿元、3.36亿元、4.79亿元;分别增长33%、46%、42%;对应EPS分别为: 1.06元、1.55元、2.20元。

　　风险提示:费用率大幅提升,非米系渠道拓展较慢,海外工厂管理风险等。