来源：郭磊宏观茶座

　　报告摘要

　　第一，一季度企业盈利增速在低位，规模以上工业企业利润季度同比为-21.4%，其中制造业利润同比为-29.4%。我们理解这主要与几个背景有关：一是经济“分化式复苏”，总需求不足，且部分产业链处景气偏低阶段；二是PPI处于较深的同比负增阶段，利润历来对PPI较为敏感；二是年初疫情达峰阶段，企业营收较低，但成本和员工费用刚性。

　　第二，从3月边际变化来看，营收同比0.6%左右，时隔4个月首次由负转正。利润同比仍在负双位数低位，但小幅收窄，3月利润当月同比-19.2%，好于1-2月的-22.9%。我们理解这是三种力量综合作用下的结果：（1）3月工业增加值同比增长3.9%，好于1-2月的2.4%，支撑营收改善；（2）3月PPI同比下降2.5%，较1-2月的-1.1%降幅加深，拖累利润；（3）利润率降幅大致趋稳，这是形成3月利润增速弱修复的关键。

　　第三，值得注意的是，3月外资企业利润单月同比下降7.1%，降幅较1-2月大幅收窄28.6个百分点，环比改善最为显著。这一边际变化或一则对应稳外资政策取得了一定效果；二则对应出口在3月的明显好转，对相关企业营收和利润带动显著。

　　第四，一季度为全年利润底部进一步明确，二季度利润中枢有望明显抬升。（1）从历史经验来看，PPI同比与利润趋势高度一致。在近期报告中，我们指出从CRB指数、南华综合指数推断，在环比大致不变的假设下，本轮同比底部将处于4月。目前Wind一致预期也是PPI同比在4月触底；（2）一季度尚且包含增长明显偏弱的1-2月，二季度延续的是3月趋势增速；且稳增长力量仍有望进一步叠加；（3）二季度起利润基数明显下降，2022年1-4季度利润当季同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%、-8.6%。

　　第五，在41个工业大类行业中，有22个行业利润增速较1-2月降幅收窄或由降转增。从绝对增速看，一季度电力、交运设备、电气机械、饮料茶酒、有色采选利润累计增速领先。（1）1-3月采矿业、制造、公用事业利润同比分别为-5.8%、-29.4%、33.2%；（2）细分行业中9个行业利润正增长，电热供应（1-3月累计同比47.9%，下同）、交运设备（39%）、电气机械（27.1%）、通用设备（7.4%）、仪器仪表（2%）、饮料茶酒（13.5%）、烟草（9%）、有色采选（13.8%）、非金属矿采选（4.1%），中游装备制造独占4个，消费品和采矿业各2个，公用事业1个；（3）原材料（黑色、有色、化工、非金属矿制品、石油炼焦）、工业中间品（纺织、化纤、造纸）、计算机通信电子、废弃资源利用行业利润表现最差，同比降幅超过30%。

　　第六，从3月边际变化看，汽车、计算机通信电子、饮料茶酒、家具，以及部分原材料行业利润变化领先。其中汽车利润同比由1-2月份下降41.7%转为单月同比增长9.1%。与1-2月相比，利润累计同比回升幅度超过5个点的行业包括饮料茶酒（1-3月利润累计同比较前值回升11.1个点，下同）、家具（10.9）、造纸（6.3）、石油炼焦（14.2）、化纤（26.8）、橡塑（6.1）、非金属矿制品（8.6）、黑色冶炼（39.2）、通用设备（7.2）、汽车（17.5）、计算机通信电子（19.6）、仪器仪表（6.5）。

　　第七，利润占比边际上正向中下游倾斜。与1-2月相比，采掘利润占比下降6.4个点，原材料、中间品、装备制造、公用事业利润占比分别提高5.0、0.6、7.2和2.8个点。消费品占比实际上也在上升趋势中，3月存在一定季节性扰动，2022年全年、2023年1-2月、2023年1-3月分别为24.8%、33%、29.1%。

　　第八，库存重新进入去化阶段。3月末工业企业产成品存货同比增长9.1%，较前值下降1.6个点，降至2021年5月以来新低。疫情达峰后，生产的快速回补一度带来库存上升，3月重回原本的下行趋势。从4月EPMI自有库存指标环比下降5.2个点来看，4月微观企业仍将以较快的斜率去化库存。当前库存相当于2012年以来50.2%的分位值水平，预计仍需要两个季度左右的去化时间。这也符合库存周期滞后于PPI周期半个身位的特征。未来库存去化速度是一个重要的观测指标。

　　第九，工业企业资产负债率截至3月末为57.1%，环比上行0.3个点；同比上行0.3个点，同比自2022年6月转正后保持在0.1-0.3个点的上行幅度。企业利润和留存收益下降可能是这一轮企业杠杆率持续小幅提升的主因。2022年5月开始，企业所有者权益增速持续低于资产和负债增速。从三大类别看，公用事业资产负债率61.4%，高于采掘的56.9%和制造业的56.2%，也反映了绿色低碳发展政策红利带来的新能源相关领域投资持续保持高增长。

　　第十，疫后经济整体改善，一季度经济同比增长恢复至4.5%，隐含的两年复合4.65%左右。但“分化式复苏”的特征下，财政、就业、企业盈利均有不同程度的结构性压力，这也是一季度权益市场预期相对较为分化的一个原因。预期分化又进一步导致市场主题特征偏强。往二季度看，4月底政治局会议仍有较大概率会强调稳增长，政策红利仍将继续落地；4月左右PPI可能完成周期触底；叠加利润基数的大幅下降，二季度利润同比中枢将显著好转，这可能会构成对权益定价的正向支撑，并对应基本面定价线索的浮现。

　　正文

　　一季度企业盈利增速在低位，规模以上工业企业利润季度同比为-21.4%，其中制造业利润同比为-29.4%。我们理解这主要与几个背景有关：一是经济“分化式复苏”，总需求不足，且部分产业链处景气偏低阶段；二是PPI处于较深的同比负增阶段，利润历来对PPI较为敏感；二是年初疫情达峰阶段，企业营收较低，但成本和员工费用刚性。

　　生产端，一季度第一产业、第二产业、第三产业不变价GDP同比分别为3.7%、3.3%、5.4%，工业去库与服务业强复苏的“分化式复苏”特征显著。

　　需求端，一季度经济同样呈现“分化式复苏”特征。基建是压舱石，同比增长10.8%；接触类消费高开，服务业生产指数同比6.7%；地产销售、出口增速仍在低位，同比分别为-1.8%和0.5%，但恢复速度明显好于预期；地产投资、汽车和消费电子等耐用消费品偏弱，地产投资同比-5.8%，限额以上汽车和通讯器材类零售额同比分别为-2.3%和-5.1%。

　　价格端，一季度PPI同比-1.6%，按照当季同比来看，为2020年四季度以来新低。

　　从3月边际变化来看，营收同比0.6%左右，时隔4个月首次由负转正。利润同比仍在负双位数低位，但小幅收窄，3月利润当月同比-19.2%，好于1-2月的-22.9%。我们理解这是三种力量综合作用下的结果：（1）3月工业增加值同比增长3.9%，好于1-2月的2.4%，支撑营收改善；（2）3月PPI同比下降2.5%，较1-2月的-1.1%降幅加深，拖累利润；（3）利润率降幅大致趋稳，这是形成3月利润增速弱修复的关键。

　　3月PPI同比下降2.5%，通缩程度较1-2月的-1.1%继续加深，但3月工业增加值同比增长3.9%，好于1-2月的2.4%，是支撑企业营收改善的关键。采掘、制造、公用事业营收同比分别为-0.9%、-1.3%、7.6%，采掘走弱、制造和公用事业改善。

　　2023年1-3月规上工业企业营收同比下降0.5%，前值为-1.3%。

　　统计局在数据解读中提到，“3月份，受宏观经济运行向好、市场需求恢复带动，全国规模以上工业企业营业收入同比增长0.6%”。[1]根据营收累计值和累计同比倒推当月增速，2022年10-12月营收当月同比分别为2.7%、-0.9%、-0.7%。

　　从“量、价”两个维度拆解营收：3月工业增加值同比增长3.9%，好于1-2月的2.4%；3月PPI同比-2.5%，低于1-2月的-1.1%。

　　1-3月采掘、制造、公用事业营收累计同比分别为-0.9%、-1.3%、7.6%，采矿低于前值2.7个点，制造和公用事业分别回升1.0和0.9个点。

　　利润降幅继续大于营收，1-3月规上工业企业利润累计同比-21.4%。3月利润当月同比-19.2%，略好于1-2月的-22.9%，仍然低于2022年全年的-4%和2022年四季度的-8.6%。基数并非3月利润边际修复的原因，2022年1-2月和3月同比分别为5%和14%。

　　2023年1-3月利润同比-21.4%，3月利润当月同比为-19.2%，好于1-2月的-22.9%，2022年全年同比为-4%。

　　2022年1-2月和1-3月利润累计同比分别为5%和8.5%，推算2022年3月当月同比14%。

　　从利润趋势来看，2022年1-4季度利润当季同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%、-8.6%；2022年7-12月单月利润同比分别为-13.4%、-9.2%、-3.8%、-8.6%、-8.9%、-8.3%。

　　在工业生产好转的同时，利润率降幅基本趋稳，也是支撑3月利润增速弱修复的关键。1-3月规上工业企业利润率4.86%，好于1-2月的4.6%，环比好转受季节性规律影响较大；但同比下降1.3个点，与1-2月1.29个点的同比降幅基本持平。进一步从成本、费用理解，每百元营收中成本85.04元，同比增加0.91元，也基本持平1-2月的同比增幅0.9元，成本刚性未再明显增加，与上游采掘营收和利润走弱相互映射；但费用端上行未明显好转，每百元营收中费用8.49元，同比增加0.36元，高于1-2月的0.2元。

　　利润率方面，1-3月营业收入利润率为4.86%，好于1-2月的4.6%；同比下降1.3个点，同比降幅基本上持平于1-2月的1.29个点；2022年10-12月同比降幅分别为0.68、0.66、0.64个点。

　　1-3月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.04元，高于1-2月的84.86元；同比增加0.91元，1-2月为同比增加0.9元。

　　1-3月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为8.49元，低于1-2月的8.51元；同比增加0.36元，1-2月为同比增加0.2元。

　　值得注意的是，3月外资企业利润单月同比下降7.1%，降幅较1-2月大幅收窄28.6个百分点，环比改善最为显著。这一边际变化或一则对应稳外资政策取得了一定效果；二则对应出口在3月的明显好转，对相关企业营收和利润带动显著。

　　1-3月，国有及国有控股、外资、股份制、私营企业营业收入累计同比分别为0.1%、-6.1%、0.9%、-1.6%；1-2月营收增速分别为-0.9%、-8%、0.4%、-1.9%。

　　1-3月，国有及国有控股、外资、股份制、私营企业利润累计同比分别为-16.9%、-24.9%、-20.6%、-23%；1-2月利润增速分别为-17.5%、-35.7%、-19.4%、-19.9%。

　　国家统计局解读称，“3月份，稳外资稳外贸政策措施发力显效，外资企业效益明显改善。外商及港澳台商投资企业营业收入降幅较1-2月份收窄5.2个百分点，利润同比下降7.1%，降幅较1-2月份大幅收窄28.6个百分点。”

　　

　　一季度为全年利润底部进一步明确，二季度利润中枢有望明显抬升。（1）从历史经验来看，PPI同比与利润趋势高度一致。在近期报告中，我们指出从CRB指数、南华综合指数推断，在环比大致不变的假设下，本轮同比底部将处于4月。目前Wind一致预期也是PPI同比在4月触底；（2）一季度尚且包含增长明显偏弱的1-2月，二季度延续的是3月趋势增速；且稳增长力量仍有望进一步叠加；（3）二季度起利润基数明显下降，2022年1-4季度利润当季同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%、-8.6%。

　　从数据历史经验来看，PPI同比与利润同比趋势高度一致。根据目前WIND一致预期，2023年PPI同比自4月触底逐步回升，9月转正，全年呈现前低后高的趋势。

　　2022年1-4季度利润当季同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%、-8.6%。

　　

　　在41个工业大类行业中，有22个行业利润增速较1-2月降幅收窄或由降转增。从绝对增速看，一季度电力、交运设备、电气机械、饮料茶酒、有色采选利润累计增速领先。（1）1-3月采矿业、制造、公用事业利润同比分别为-5.8%、-29.4%、33.2%；（2）细分行业中9个行业利润正增长，电热供应（1-3月累计同比47.9%，下同）、交运设备（39%）、电气机械（27.1%）、通用设备（7.4%）、仪器仪表（2%）、饮料茶酒（13.5%）、烟草（9%）、有色采选（13.8%）、非金属矿采选（4.1%），中游装备制造独占4个，消费品和采矿业各2个，公用事业1个；（3）原材料（黑色、有色、化工、非金属矿制品、石油炼焦）、工业中间品（纺织、化纤、造纸）、计算机通信电子、废弃资源利用行业利润表现最差，同比降幅超过30%。

　　2023年1-3月，采矿、制造、公共事业利润累计同比分别为-5.8%、-29.4%、33.2%，1-2月同比分别为-0.1%、-32.6%、38.6%。

　　采矿业内部，有色采选增速最快，同比13.8%，非金属矿采选同比4.1%；油气开采、煤炭开采、黑色采选同比分别为-4.8%、-4.9%、-46.9%。

　　制造业内部，（1）交运设备、电气机械、饮料茶酒分别以39%、27.1%、13.5%实现利润两位数增长，领先其他行业；（2）此外，通用设备、仪器仪表、烟草同比分别实现7.4%、2%和9%的增长，其余制造业细分行业利润增速均为负；（3）利润表现最差的行业主要集中在原材料和中间品，纺织（1-3月累计同比-34%，下同）、造纸（-46%）、石油加工及炼焦（-97.1%）、化工（-54.9%）、化纤（-70.4%）、非金属矿制品（-30.6%）、黑色冶炼（-111.9%）、有色冶炼（-57.5%）、计算机通信电子（-57.5%）、废弃资源利用（-62.8%）。

　　公用事业内部，电热供应、燃气、水的生产供应利润同比分别为47.9%、-8.2%、0%。

　　从3月边际变化看，汽车、计算机通信电子、饮料茶酒、家具，以及部分原材料行业利润变化领先。其中汽车利润同比由1-2月份下降41.7%转为单月同比增长9.1%。与1-2月相比，利润累计同比回升幅度超过5个点的行业包括饮料茶酒（1-3月利润累计同比较前值回升11.1个点，下同）、家具（10.9）、造纸（6.3）、石油炼焦（14.2）、化纤（26.8）、橡塑（6.1）、非金属矿制品（8.6）、黑色冶炼（39.2）、通用设备（7.2）、汽车（17.5）、计算机通信电子（19.6）、仪器仪表（6.5）。

　　与1-2月相比，采掘利润降幅扩大5.7个点，公用事业利润同比回落5.4个点，制造业利润降幅收窄3.2个点。

　　细分行业方面，非金属矿采选（1-3月利润累计同比较前值回升2.9个点，下同）、食品（2.7）、饮料茶酒（11.1）、纺织（3.1）、家具（10.9）、造纸（6.3）、印刷（4.4）、石油炼焦（14.2）、化工（1.7）、化纤（26.8）、橡塑（6.1）、非金属矿制品（8.6）、黑色冶炼（39.2）、金属制品（3.9）、通用设备（7.2）、汽车（17.5）、计算机通信电子（19.6）、仪器仪表（6.5）利润增速环比回升。

　　利润占比边际上正向中下游倾斜。与1-2月相比，采掘利润占比下降6.4个点，原材料、中间品、装备制造、公用事业利润占比分别提高5.0、0.6、7.2和2.8个点。消费品占比实际上也在上升趋势中，3月存在一定季节性扰动，2022年全年、2023年1-2月、2023年1-3月分别为24.8%、33%、29.1%。

　　2023年3月，采掘业利润占比20%，2022年全年、2023年1-2月分别为18.5%、26.4%。

　　2023年3月，原材料工业[2]利润占比15.2%，2022年全年、2023年1-2月分别为18.4%、10.2%。

　　2023年3月，工业中间品[3]利润占比3.8%，2022年全年、2023年1-2月分别为4.7%、3.2%。

　　2023年3月，装备制造[4]利润占比26.3%，2022年全年、2023年1-2月分别为27.9%、19.1%。

　　2023年3月，消费品制造利润占比23.7%，2022年全年、2023年1-2月分别为24.8%、33%。

　　2023年3月，公用事业利润占比10.6%，2022年全年、2023年1-2月分别为5.1%、7.8%。

　　

　　库存重新进入去化阶段。3月末工业企业产成品存货同比增长9.1%，较前值下降1.6个点，降至2021年5月以来新低。疫情达峰后，生产的快速回补一度带来库存上升，3月重回原本的下行趋势。从4月EPMI自有库存指标环比下降5.2个点来看，4月微观企业仍将以较快的斜率去化库存。当前库存相当于2012年以来50.2%的分位值水平，预计仍需要两个季度左右的去化时间。这也符合库存周期滞后于PPI周期半个身位的特征。未来库存去化速度是一个重要的观测指标。

　　截至2023年3月末，规上工业企业产成品存货同比增长9.1%，环比下降1.6个点，降至2021年5月以来新低，微观企业在经历了2月库存的短暂回升后重回去库趋势。

　　按照分位值来看，当前9.1%的产成品存货增速位于2012年以来库存水位的50.2%。

　　4月EPMI自有库存指标环比下降5.2个点至53.5,1、2月分别为环比上行4.1和6.6个点，3月为环比下行2.8个点。

　　工业企业资产负债率截至3月末为57.1%，环比上行0.3个点；同比上行0.3个点，同比自2022年6月转正后保持在0.1-0.3个点的上行幅度。企业利润和留存收益下降可能是这一轮企业杠杆率持续小幅提升的主因。2022年5月开始，企业所有者权益增速持续低于资产和负债增速。从三大类别看，公用事业资产负债率61.4%，高于采掘的56.9%和制造业的56.2%，也反映了绿色低碳发展政策红利带来的新能源相关领域投资持续保持高增长。

　　截至3月末，规上工业企业资产负债率为57.1%，环比上行0.3个点；同比上升0.3个点，1-2月为同比上升0.2个点，2022年12月资产负债率同比上升0.3个点，2022年7-11月均为同比上行0.2个点，2022年6月为同比提高0.1个点，2022年3-5月连续3个月同比持平。

　　3月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长7.7%、8.3%和6.8%，分别低于前值0.5、0.4和0.8个点。

　　三大类别看，采矿业资产负债率56.9%，环比上行0.3个点；制造业资产负债率56.2%，环比上行0.4个点；公用事业资产负债率同比61.4%，持平前值。以同比变化消除季节性后观测行业的杠杆率变化情况，采掘业资产负债率同比降幅继续收窄0.2个点，制造业资产负债率同比延续小幅上行趋势，公用事业资产负债率同比增幅继续收敛。

　　

　　疫后经济整体改善，一季度经济同比增长恢复至4.5%，隐含的两年复合4.65%左右。但“分化式复苏”的特征下，财政、就业、企业盈利均有不同程度的结构性压力，这也是一季度权益市场预期相对较为分化的一个原因。预期分化又进一步导致市场主题特征偏强。往二季度看，4月底政治局会议仍有较大概率会强调稳增长，政策红利仍将继续落地；4月左右PPI可能完成周期触底；叠加利润基数的大幅下降，二季度利润同比中枢将显著好转，这可能会构成对权益定价的正向支撑，并对应基本面定价线索的浮现。

　　核心假设风险：第二轮感染期影响经济修复节奏；工业品价格偏弱拖累利润增速；国内政策稳增长力度不及预期；海外流动性收紧超预期；规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。