本刊编辑部 | 张桔 熊颖

　　编者按

　　房地产行业的至暗时刻已过，相关地产公司也在“五一”前后迎来不错的表现，原因无非是行业一季度数据超预期以及中特估的刺激。随着地产行业进入到存量时代，行业内部将出现分化。映射到二级市场投资上，配置房地产行业轻松收获行业β的红利期一去不返了。通过一季报可以看出，当下被机构重仓的地产股，都是地产行业的绩优股。精耕细作个股成为公募乃至整体机构的务实之举。以新城控股为例，上市公司一季报十大流通股股东显示，三只公募基金上榜且其中两只为主动权益类产品，特别是新近上榜的国富中小盘为明星基金经理赵晓东所管理的产品。

　　接受《红周刊》采访时，上海某公募基金经理指出：“今年前三个月的房地产数据，全行业销售额是增长的。第三方像易居统计的前50强里只有20家增长，有30家民营企业销售额还是下滑的。背后的逻辑就是，这些公司在过去几年出现了大量财务和净资产问题，慢慢地退出了市场。最后的结果体现出来，机会更多是在留下来的这些公司中，如果还有能力去增长发展的话，可能会拿到更大的份额，而且拿地的利润率也比以前好。”

　　存量时代 机构布局地产“风物长宜放眼量”

　　精耕细作个股成共识

　　5月以来，房地产板块个股多出现小幅上涨，截至5月10日收盘，中信房地产指数本月涨幅约为2%。而以公募基金为代表的机构对于这一板块已经在悄然布局。数据显示，以南方和华夏的两只老牌ETF基金为例，5月9日时所公布的总份额均较4月28日时有小幅增长。根据基金一季报统计，龙头与地方国企央企获得增持，持仓数量占流通股比重增幅五只个股分别为华发股份+3.40%、滨江集团+1.71%、中新集团+1.49%、卧龙地产+0.97%、招商积余+0.92%。

　　公、私募配置房地产或“底部回升”

　　行业红利时代已过 精耕细作成共识

　　从公募基金对房地产的配置看，2019年末，公募所持有的房地产行业标的市值约1188亿元，占其所持股票市值的4.66%左右；2020年市场表现出色，但公募所持房地产公司市值在股票资产中的占比却断崖式下跌至1.85%；2021年，这一数值更是进一步降至1.56%。

　　不过2022年终于出现了三年来的首次回升，年底这一数值从1.56%升至1.65%。与此同时，公募对房地产行业的持股比例也同步回升，从2021年底的6.94%提高到2022年末的7.03%。

　　这样的势头似乎在今年一季度得以延续。数据统计显示，公募重仓持有房地产板块一季度市值TOP15门槛为1.6亿元，较2022年四季度提升6.71%。持仓市值前五个股分别为保利发展、招商蛇口、万科A、华发股份、滨江集团，持仓市值占板块比重合计达47.29%，环比下降3.05%。

　　从中不难发现，公募对于房地产的投资愈发有集中于龙头的趋势。Wind显示，在公募基金一季报汇总的重仓股中，房地产板块排名最高的是保利发展，在基金重仓第33位。排名第二的是招商蛇口，排在第78位。而老牌龙头股万科A排在第96位。对比去年四季报，变化之处首先在于几只房地产龙头股从排位上看均有退步，尤其是万科最为明显；其次是金地集团退出百大之列。但考虑到房地产是复苏链上最后一环，且首季并非行业销售旺季，其传导到二级市场乃至机构持仓上还需要时间周期。

　　形成共识的是，经济圈判断房地产已经进入大分化时代，一二线城市好于三四线城市。而映射到二级市场投资上，配置房地产行业轻松收获行业贝塔的红利期一去不返了。“如果按照产业周期来分类，包括房地产等几类行业在盖特纳曲线里属于成熟期或者衰退期的行业，传统认知上没有什么投资机会的。但在这几年特殊的行情里包括煤炭、电解铝等类似的行业也出现了一些机会，背后的逻辑是供给侧发生了更大的变化。”一不愿具名的上海公募基金经理指出。

　　不过也有公募人士持谨慎乐观态度：“行业前几年17亿～18亿平方米的年销售面积很难再出现了，2022年光是居民存款数量增加了15万亿元。中国存量有400亿平方米建筑面积，考虑存量地产的更新，也有近10亿平方米。需求端还需要有一定的政策出来去刺激购房。”

　　宝盈基金房地产研究员吕功绩也指出：“时至今日，无论从城镇化的进程，还是人均住房面积（接近30平/人），我国均已告别住房短缺时代，而目前居民的杠杆率和房价收入也不支撑每年18万亿元的销售额，以及过快上行的房价，因而行业高增的时代已经过去，未来行业的需求或将回落，在此过程中，伴随着地产的高杠杆属性，就很容易出现信用风险问题（类似2022年的民营地产爆雷），行业进入到供给侧出清的过程。这个过程中，综合竞争力强的公司就能够通过大鱼吃小鱼的方式，获得市占率的提升。当行业需求见顶回落时，行业的贝塔已经过去了，但不代表没有投资机会，机会在于城市、位置、产品的阿尔法，而对应到股票投资，就是强竞争力公司的阿尔法。”

　　或许也是基于这样的认识转变，精耕细作个股成为公募乃至整体机构的务实之举。

　　机构配置房地产“风物长宜放眼量”

　　头部央国企、优质区域性标的成香饽饽

　　5月以来，房地产板块个股多出现小幅上涨，截至5月10日收盘，中信房地产指数本月涨幅约为2%。从具体的个股来看，《红周刊》利用Wind统计申万房地产板块个股，在纳入统计的124只房地产类标的股中，本月以来实现股价上涨的达到了81家。

　　其中，上述时间段恰好排名前五的公司月内涨幅超过了10%，它们分别是上实发展、浦东金桥、*ST泛海、华夏幸福、荣安地产。排名第一的上实发展，五一假期归来后日成交量明显放大，4日、5日连续两个交易日收出涨停。从该股的基本面来看，上实发展的主营业务为房地产开发与经营。公司的主要产品及服务为房地产销售、房地产租赁、物业管理服务、工程项目、酒店经营。从业绩数据来看，2022年，其实现营业收入52.48亿元，比上期减少47.85%，归母净利润1.23亿元，同比下降33.24%。2023年第一季度，其实现营业总收入27.87亿元，同比增长183.02%；归母净利润2.86亿元，同比扭亏。

　　不过从十大流通股股东来看，各类机构都有对其布局的例子。以3月31日时的首季十大流通股股东来看， 具体包括公募的上银基金、私募的迎水文龙、中央汇金、长城资产管理公司等都跻身前十的行列。

　　巧合的是，涨幅暂时排名第二的浦东金桥也是上海本地房企，其第一季度的收入利润规模大幅度复苏。究其原因，一方面是该公司后疫情时代出租率复苏至近年来最高，另一方面则是公司拿地结算持续性向好，从数字上看，一季度新增虹口135、138住宅地块，总建筑面积约54万平方米。

　　在这样的业绩势头向好背景下，自然也吸引了知名机构在其中持续驻足。从第一季度十大流通股股东来看，知名私募高毅邓晓峰的两只产品依然在前十中，这也是连续第三个季度他有的两只产品杀入前十。同时榜单中还有一支大名鼎鼎的QFII阿布扎比投资局，其当季还小幅增加了持股。

　　除去上述两家上海区域性地产公司外，荣安地产则是主要布局在深圳的地产公司，一季报交出的也是一份报喜的成绩单：首季公司实现营业收入51.85亿元，同比增长35.51%。归属于上市公司股东的净利润6.48亿元，同比增长31.27%。

　　从机构态度来看，《红周刊》注意到两只公募指基首季新杀入十大流通股股东行列。具体说来， 南方中证全指指出：“房地产行业的结构性机会依然存在，少部分公司尤其是央企占据显著优势，其主要又体现为库存的优势。央企地产公司，现阶段表现出较低的融资成本，优质的开发资源和良好的不动产资产运营能力的多重、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33%左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33%左右水准提高到45%左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60%，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100%要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60%之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70%、284.61%、280.23%。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56%。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74%、40.40%、24.60%。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07%。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30%。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57%；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28%。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23%，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30%～40%。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

　　（本文已刊发于5月13日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）