文丨杨帆 刘春彤 郑辰

　　“围炉谈策”系列报告以PEST框架（政治、经济、社会、技术）为全球投资人展现中国政策全景图。在当下时点，市场对外部地缘形势的改善没有给予充分关注，对经济复苏持续性的担忧不断提升。我们认为：

　　1）人民币跨境收付占比上升是各国对中国经济复苏和产业链实力投下的信心票，去美元化则是对美国通货膨胀和部分金融风险担忧的最明显体现。中美重新开始高层接触，将有效避免2023年的竞争升级和战略误判。

　　2）中国经济正处在“凌晨三点”，经济保持复苏，但需求仍然不足。市场高度关注4月社融信贷数据低于预期且通胀水平继续回落，但复苏本就不会一帆风顺，应逐步改变对经济基本面和政策强刺激的跷跷板博弈心态，后续关注政策性金融工具的使用和进一步降低融资成本的合意宏观调控。

　　3）“中特估”是资本市场改革与国资国企改革的有效结合，在二季度仍然具有较高的投资优势。建议选择估值较低、分红稳定、信息披露完善、ESG评分较高、管理层相对市场化、基本面稳固、与其他主题（一带一路、数字经济等）契合的国资委旗下上市公司，特别是创建世界一流示范企业的21家央企集团下属企业。

　　4）金融监管机构将陆续迎来新上任官员，加强党的领导、金融反腐巡视、风险化解防范、降低融资成本等严监管思路继续延续，关注年中可能召开的中央金融工作会议相关部署。

　　▍2023年的春天是外交“加速键”的春天，中美重启接触将有效避免竞争加剧和战略误判。

　　一方面，2021年后新兴市场和发展中经济体经济总量占比超过40%，创历史新高。中东和东南亚都是经济总量超过20万亿人民币的区域，拉美国家经济总量则近50万亿。密切关注“一带一路”十周年带来的外交和贸易新局面。

　　另一方面，在中法、中德强化联系后，中美、中澳重启高层接触，中美关系止跌企稳的坦诚深入讨论将有效避免战略误判，在2024年美国总统大选之前创造了可预期的稳定环境。后续关注美国可能的访华行程。

　　值得注意的是，人民币跨境收付占比在3月底中国跨境贸易结算中首超美元，虽然人民币国际化水平与美元欧元仍有明显差距，但同时发生的多国“去美元化”体现了世界各国避免在中美之间选边站，并希望减少全球通货膨胀持续、美国部分金融风险的影响。

　　▍目前中国经济处于“凌晨三点”，应对企业与居民的信心修复和资产负债表修复保持耐心，同时不应期待强政策刺激。

　　4月经济数据不及预期正是政治局会议提出的“经济运行好转主要是恢复性的”的反映，修复斜率出现放缓。央行一季度货币政策执行报告指出，国内经济内生动力还不强，需求仍然不足；全球经济增长趋缓，通胀仍处于高位，主要央行政策紧缩效应显现。

　　此轮经济修复刚刚启动，随着时间的推移，居民就业、信心以及政府财税收入都会进一步好转。预计后续将针对性实施宏观调控，一是保持社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配；二是保持利率水平合理适度，后续或继续降低融资成本；三是发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用。但更为重要的是，新一届政府着力避免急又强的刺激，政策立足长远。

　　4月底发改委明确提出，1）积极创新和完善宏观调控，更多运用改革的办法解决发展中的问题；2）坚定不移推动高质量发展，强化高水平科技自立自强，加快产业结构优化升级，促进城乡区域协调发展，推动发展方式绿色转型；3）有效防范化解重大风险，重点抓好粮食安全、能源资源安全、产业链供应链安全稳定等领域工作，以新安全格局保障新发展格局。可以看出，改革、科创、国家安全、高质量发展才是政策关键词。

　　▍“中特估”是资本市场改革与国资国企改革的联动，应淡化主题投资，关注绩优的央企好公司。

　　从国资委角度看，2023年提出了新一轮国资国企改革+创建世界一流示范企业+打造创新型国企三大组合拳，考核关注ROE和营业现金比率，体现了高质量发展和国家安全两大目标。从证监会角度看，国有上市公司一方面应加强专业化战略性整合，另一方面要加强投资者管理，强化公众公司意识。两部委改革方向的契合点即估值高低体现公司内在价值。考虑到中央国资委旗下拥有超过400家A股上市公司，不应简单以主题炒作进行轮动，而是精选：估值合理+分红改善+信息披露完善+ESG评分较高+市场化的管理层/积极的股权激励+优秀基本面的绩优股，特别是创建世界一流示范企业的21家央企集团和“一带一路”两条主线叠加的公司。三大市场热议值得讨论：

　　市场普遍担忧PB>1后，国资大股东将有定增、减持等资本操作。我们认为，国资国企改革的重要目标之一是优化国资布局、调整产业结构，因此传统行业或落后产能很难出现追加大笔投资的情况；另外ROE提高的要求也让分红率提高成为诸多传统行业公司的优先选择；而战略性新兴产业的融资需求更多是行业特征而不应过度关注民企国企属性，科技创新、国家安全需要更多股权投资的支持。

　　考核指标定量较少是否会影响落地效果。我们认为，国资委近年来持续优化考核指标，“一利五率”的优化明确了考核重心，诸多央企集团充分理解了新一轮改革的重要性。具体来看，利润总额增速要高于全国GDP增速，此项有明确要求；而更为关键的四个进一步提升（全员劳动生产率、研发经费投入、净资产收益率、营业现金比率）的要求，将在同业央企集团的市场化竞争中得到有效落实。

　　银行等是否符合改革联动标的。由财政部履行出资人职责的23家中央金融企业也被社会认为是国有企业，并得益于估值低、分红高、监管层关注而备受投资者追捧。我们认为国有金融企业的重心仍然是服务实体经济、降低融资成本、强化风险化解，目前尚未关注到其KPI考核出现变化。当然，不可否认的是，国企上市公司在历经新一轮资本市场改革后，普遍认知到了股东权益保障的重要性，投资者诉求将得到更多有效沟通。

　　▍总的来看，PEST模型分析下中国政策并不是市场波动的主要影响，市场进入基本面驱动阶段。

　　中国地缘政治环境改善明显，一带一路和中美接触是后续观察点；国内经济复苏放缓，但政策保持定力，以高质量发展而非强刺激来稳定预期、久久为功；“中特估”是国资国企改革与资本市场改革联动，但如果只是以主题投资思维填平估值洼地，该策略性价比有所降低。我们建议关注多重主线叠加的绩优国资委国企。在政策波动不大和增量资金有限的情况下，投资人将更加关注经济高频数据和估值性价比。数字经济和高质量国企仍然是全年主线，但我们建议寻找性价比和确定性更强的标的，在多条件叠加下优选中特估标的，并以 GARP 思路选择估值合理的绩优核心资产。

　　▍风险因素：

　　中美关系恶化；宏观经济复苏不及预期；国有企业改革不及预期；资本市场改革不及预期。