5月18日，对于坚守牧原股份的投资者而言，是悲伤难过的一天。当日，股价闪崩逾6%，破掉过去半年持续震荡区间。

　　现在，牧原股价较历史高峰回撤超过50%，逼近2021年7月底的水平了。

　　

　　牧原缘何持续大跌？未来还有没有良好成长性？这些问题不仅关乎无数关注“二师兄”股民的投资，也是中国消费经济是否回暖的反映。

　　01

　　牧原股价的萎靡，是受累于整个大消费板块萎靡的β行情。

　　首先看一下食品饮料指数，年后高位回撤15%左右。如果拉长时间看，该指数从2021年2月18日开始回撤，调整时间高达2年零3个月。个股层面，五粮液同期回撤49%，海天味业同期回撤55%。

　　牧原亦是在218之前的几个月被市场持续爆炒，股价见顶与很多消费龙头都是同一天。

　　在悲观市场预期下，牧原股价越跌，投资者情绪越低迷，恐惧投资逻辑发生变化，耗尽耐心后逃离，最终形成恶性循环。

　　牧原还是内资机构的重仓票，也不排除这里面的部分机构资金出逃去追人工智能等相关板块的股票，造成的失血过多。

　　除了市场层面的因素外，牧原表现当然跟持续超预期下跌的猪价表现有关。

　　据中国养猪网显示，5月19日最新外三元猪价仅为14.04元/公斤，较去年10月猪价高点回撤超过50%。目前，牧原股份的成本在15元多，处于持续亏损状态。

　　如果把时间拉长一点看，当前猪价已经回落到很低的水平区间上了。并且，猪价还未见底，接下来几个月可能会进一步下探。

　　

　　当前，生猪出栏对应10个月前的能繁母猪，也就是2022年6-7月。据统计数据显示，去年6-12月的能繁母猪存栏分别为4277万、4289万、4324万、4362万、4379万、4388万、4390万。从今年1月开始，能繁母猪开始回落。从以上时间推算，本轮生猪出栏周期高峰可能就在今年四季度。

　　当前，猪价萎靡，跟整个宏观消费不振也有密切关联，也会扰动猪周期。在春节之前，市场预期宏观经济会有良好增长，消费复苏会很强劲。但事实上，这一乐观预期落空了。

　　今年4月，社零两年复合平均增速为2.6%，而3月是3.3%，2月是5.1%。消费不仅不及预期，且逐月放缓了。

　　本身猪价受到供给端影响较大，没想到宏观消费端再来迎头痛击，导致猪价下跌的幅度有些超市场预期了。

　　复苏落空，猪价持续下跌，投资者也就熬不住了。

　　02

　　那么，未来，牧原是否还有成长性？

　　我们不妨从量、价维度展开讲一讲。

　　过去很多年，牧原保持了非常快的扩张。出栏量从2014年的186万头飙升至去年的6117万头，扩大了32倍。而过去的猪老大温氏股份出栏量却越来越少，正邦科技倒是扩张很快，但目前生死未卜。

　　

　　牧原能够持续高速扩张，而竞争对手却不行。主要逻辑还是最基础的商业模式不同而带来的巨大差异——“公司+农户”VS自繁自养。

　　在非洲猪瘟之前，两种养殖模式经营成本差距不算大。前者可以利用农户土地、劳动力要素低廉的有利优势来弥补一部分饲料成本高、育种等方面的劣势（自繁自养的优势）。

　　非洲猪瘟之后，彻底打破了两种养殖模式的平衡。公司+农户模式，养殖户特别分散，无法有力防御猪瘟，死淘率相关指标上升，导致养殖各项成本大幅提升。而牧原为首的自繁自养模式，可以做到完全净化养殖（对空气、水、饲料等进行全方位消毒），反而能够很好的防控非瘟，同时还可以防御其它猪病。

　　此外，牧原有自创的“二元轮回育种体系”，可以兼商品和种用两种用途，在行业低谷时可以自主调控生产节奏、景气周期时可以迅速扩张产能。温正新天的育种体系走的是断头路。当猪价低的时候，母猪要一直吃现金流，就得卖掉杀掉，去能繁产能。当猪价高的时候，却没有能繁母猪，需要大量外购或直接三元留种，大幅抬升养殖成本。

　　这会大幅增加企业的经营风险，雏鹰农牧就是这样倒下的。正邦也是这样出问题的——高成本扩张越快，死的越快。

　　基于更佳的商业模式，牧原未来还可以保持扩张势头。对于市场而言，比较担忧牧原出栏量的天花板会比较低。

　　2023年，牧原出栏量将维持在6500万-7100万头的区间。对于更多远期扩张目标，牧原比较保守，表示说现阶段抓效率、抓管理，修复负债表，盈利一段时间后，根据现金流情况看是否扩张，是否大量资本投入。

　　目前，猪价持续低迷，牧原经营压力确实比较大。截止2023年一季度末，账上现金为232.1亿元，有息负债为684.63亿元。现金/有息负债比例为33.9%，算是这些年相对比较低的了。

　　除了有息负债外，牧原还有大量经营性负债。其中，应付账款为221.24亿元，其他应付款为91.5亿元。有息、经营负债累加高达1000亿元，而账面现金为232亿元，加上存货418.58亿元，一共为650亿元。这可见牧原资金链还是比较紧张的。

　　因此，牧原从去年开始在多个渠道进行大额融资。

　　去年12月，公司发行了一笔非公开发行股票计划，即员工持股计划，以49.69亿元融资不超过10亿元；

　　今年3月11日，牧原公告称，在瑞士证交所发行GDR，发行不超过2.5亿股，融资额可能在85亿元-100亿元；

　　今年4月27日，牧原公告拟公开发行不超过人民币 50 亿元公司债券，用于偿还公司及下属子公司债务、优化公司债务结构及补充流动资金……

　　基于当前的经营压力，牧原也只能放缓扩张节奏，坐等猪价回血。

　　对于出栏扩张的终点，牧原并没有明确。但在去年的投资关系活动中表示，公司目前已有合计超过1亿头产能的土地储备，未来在1亿头产能的基础上再实现养殖产能大幅度增长的难度较大。

　　因此可以推测，未来牧原出栏量的终点应该是1亿头以上，1.2亿头可期，1.5亿头应该是很难的了。

　　价上，随行就市。不过，伴随着工业化养殖的推进，猪价中枢不是持续上行，而是小幅下行，但空间不会太大。因为未来能够保持高速扩张的就是牧原，未来1亿头，也就占到14.3%，加上其余几家大型猪企，TOP10占到30%-40%可能就顶天了，其余还是养殖场和散户的天下，行业整体养殖成本不会掉太多。

　　但牧原在“价”上还有成长性。

　　3月4日，牧原董事长秦英林接受媒体采访时表示，目前，牧原已打通蓝耳病、伪狂犬、萎鼻等17种重大疾病防控技术路径，实现批次育肥日增重1137g的超级成绩，超过丹麦前5%的养猪成绩。预计在2024年，牧原有望实现集团平均养殖成绩达到丹麦水平。

　　近日，秦英林在2023第十九届畜牧饲料科技与经济（全球）高层论坛上，再次提到“目前牧原生猪饲养成本平均成绩，和丹麦相比头均仍有600元的差距”。

　　如果牧原的养殖水平达到丹麦的水平的话，牧原的生猪饲养成本还有600元/头的下降空间。按照110kg的标重计算，养猪成本还能再降低2.7元/斤。

　　成本下降将全是利润。如果满打满算，成本下降600元，未来达到1亿头出栏量，利润每年将多出600亿元。这亦是业绩的增长点。

　　除了本身养殖环节外，牧原已经涉足屠宰环节。2023年，牧原屠宰量将达到1000万-1500万头，可能将超越双汇成为最大的屠宰龙头。按照秦牧原的说法，今年该业务板块努力实现扭亏，争取实现3亿-5亿元利润。

　　此外，牧原还在上游，布局粮食贸易、饲料生产、动保产业等。其中，牧原先后与国内动保龙头企业中牧股份、内蒙古联邦动保药品有限公司合资成立子公司。以牧原的养殖体量，进入动保领域，一样可以成为国内最大的动保龙头。在下游，牧原可能还会涉足食品领域。

　　03

　　机构们怎么看牧原呢？

　　最近1个月，北向资金减持牧原大概有7.3亿元，但近3个月增仓3亿元。目前，持仓比例为2.77%，与过去2年变化不大，持有市值为65亿元。公募基金方面，截止今年一季度末，持仓股数为1.39亿股，减仓1.24亿股，而2022年二季度持仓高峰达到3.3亿股。

　　

　　此外，牧原前10大股东里面有一个大牛散，名叫孙惠刚。他在2021年四季度突然杀入牧原，斥资30亿元增仓超过5000万股。后来，不断加仓。截止今年一季度末，孙惠刚已经持股8374万股，期末市值达到41亿元。而孙惠刚也挺神秘的，2015年后集中重仓大市值股票，踩中了中国中车、中兴通讯、万华化学等行情，身价猛增至100亿元。

　　目前，牧原PB仅为3.37倍，已经创下2014年上市以来最低水平。

　　

　　基于牧原的基本面和估值水平，现有价格或许真的不用太悲观了。