产品、渠道双管齐下，全国化布局，成长性高，业绩快速增长可看长远。从短期看，随着疫情防控放开，消费回暖，特别是连锁板块有望止损，对利润端贡献最为显著，业绩复苏有望超预期。从长期看，业绩快速增长可看长期：产品端，经营重心放在非粽产品，重点发展包括月饼在内的烘焙产品，打造第二增长曲线，我们发现，从赛道、渠道、经验、激励机制、人才机制、管理层等方面看，五芳斋打造烘焙产品第二增长曲线与彼时洽洽食品打造坚果类第二增长曲线有很多相似之处，对标洽洽食品，五芳斋第二增长曲线打造成功的可能性较高，不仅贡献营收新增长极，也有利于平滑业绩周期性波动，提升整体估值；渠道端，大力改革连锁门店，在优化调整现有传统门店的同时，打造以零售为主的新模式门店，通过成立子公司、管理团队入股等方式保障单店盈利模型跑通且能复制推广，模型跑通后会立即通过加盟方式快速扩张；区域上，布局全国化，拓展华北、华中、华南等市场，同时渠道下沉，渗透空间大。长期来看，粽子产品有望量价齐升，烘焙产品有望形成第二增长曲线，预计费用率长期向下趋势较为确定，且通过股权激励计划确保经营目标实现，成长性强。

　　风险提示：消费复苏不及预期风险；业务拓展不及预期风险等。

　　参考报告：

　　《五芳斋（603237.SH）：疫后复苏有望超预期，多品类布局赋予强成长性》（2023/3/07）

　　分析师编号：S0550515060001

　　03

　　绝对收益王凤华——紫天科技（300280.SZ）

　　互联网广告业务快速发展，深耕技术赋能

　　互联网广告业务持续增长，资源优势逐步积累。公司互联网广告业务包括三方面，（1）整合大量广告主后的程序化广告，通过自研和第三方SDK、API等方式聚合大量广告媒体的用户流量，依靠自动化的程序DSP帮助广告主实现网络投流服务分配广告预算、选取目标受众、制定广告投放决策并采买用户流量，提升广告主精准投放的效率；2）通过自研工具或游戏程序的内容在媒体平台进行运营实现广告收入的分成；3）为广告需求方在互联网头部媒体进行流量资源的采购及投流服务。目前公司依托资质、资金、资源和团队规模，已积累媒体资源优势和大量较大规模的优质客户，与客户建立了长期稳定的深度合作关系。

　　公司楼宇广告业务体量收缩，占公司整体营收的比例出现下降。公司以视频媒体资源为载体，根据客户的广告发布需求和客户产品的目标消费群体分布情况，与客户协商制定具体发布方案，在客户所要求的时间段选取合适的媒体资源位置并为客户提供终端广告发布服务，主要通过具有丰富资源的信息服务公司、4A公司等各代理公司合作来为全国性的品牌客户、全球500强企业及区域知名品牌进行形象宣传和营销策划。受行业影响，公司楼宇广告业务规模逐步缩减，2022年占营收的比重下降至1.87%。

　　公司技术优势明显，通过数据分析制定广告投放策略。公司通过DSP平台和自有数据管理平台为广告主精准定位目标受众，利用大数据分析实时竞价技术将广告内容精准、高效地投放至优质的媒体资源，同时通过业务数据反哺自身数据中台，更好的迭代算法模型，为其他应用产品赋能。公司在整合各种不同应用场景、打通媒介资源的基础上，逐步深耕营销技术应用、数据分析、场景创新及服务运营，形成技术储备，逐步提升市场竞争力。

　　风险提示：互联网广告业务不及预期、盈利预测与估值不及预期

　　参考报告：

　　《紫天科技（300280.SZ）：互联网广告业务快速发展，深耕技术赋能》（2023/05/19）

　　分析师编号：S0550520020001

　　04

　　绝对收益王凤华——锦富技术（300128.SZ）

　　加速布局气凝胶及全贴合业务，步入发展新阶段

　　布局气凝胶模切业务，加入动力电池材料新赛道。公司子公司厦门力富利用通过裁切、喷涂、烘干、模切、丝印、模切、封边等多道工序，将气凝胶毛毡制成气凝胶隔热产品，并有效解决掉粉问题，主要向宁德时代等动力电池厂商供货。气凝胶可同时用于新能源汽车整车结构和汽车电池，能够有效解决低温环境下磷酸铁锂电池的保温问题以及高温环境下三元电池热失控问题，是锂电隔热的首选材料。2022年公司顺利获得宁德时代大批量订单，成为宁德时代的主要气凝胶隔热产品供应商之一。未来随着新能源电池市场的持续发展，气凝胶材料产能的不断释放，气凝胶市场将进一步扩大，公司气凝胶业务规模及市场份额有望进一步提升，成为公司业绩核心增长驱动力。

　　光学全贴合技术优势明显，积极探索多种应用领域。公司研发推出的光学全贴合应用解决方案采用改性硅胶光学液态胶水及自动化狭缝涂胶技术，配置全自动化贴合产线，较市场上主流全贴合工艺在有效降低材料及人工成本的同时大幅提高生产效率，成功应用于车载屏幕贴合等领域。与框贴相比，全贴合技术可提供更佳的显示效果，同时可以避免灰尘进入屏幕，提升触控模块与面板结合强度，有效降低显示面板噪声对触控讯号所造成的干扰。此外，全贴合技术在其他领域也有广阔应用空间，公司目前正在与光伏行业的各家企业联合研发新型光伏组件贴合设备，探索公司自研光学液态胶材料在光伏行业应用场景的可行性，全贴合技术应用范围有望进一步延伸，提升公司核心竞争力。

　　整合模切及液晶显示模组传统业务，加速其他业务调整。公司目前已经构建了涵盖液晶显示模组、各类光学薄膜和电子及功能器件、智能检测及自动化设备的研发、加工制造、销售的产业链，已成为包括苹果、三星、LG、京东方、华星光电、海信、冠捷等一大批国际、国内行业领先企业的重要供应商，同时积极布局先进材料研究及产业化应用，目前持续开拓全自动屏幕贴合、气凝胶模切业务。公司对原有多元化业务战略进行了及时调整，对经营不善的光伏、大数据业务进行收缩与剥离，制定了聚焦主业，集中优势资源重点发展核心业务的发展战略。

　　投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收14.8、19.79、30.04亿元，实现归母净利润1.4、2.45、3.93亿元，PE33.15/19.0/11.82X，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：市场推广不及预期、盈利预测与估值不及预期

　　参考报告：

　　《锦富技术（300128.SZ）：加速布局气凝胶及全贴合业务，步入发展新阶段》（2023/05/24）

　　分析师编号：S0550520020001

　　05

　　（601606.SH）

　　事件点评：研发投入加大，国企改革推动价值重塑

　　事件：公司公布2022年年报及2023年一季报，2022年实现营业收入17.14亿元，同比增长1.07%；归母净利润7998.34万元，同比下降41.4%；2023Q1实现营业收入2.14亿元，同比下降16.10%；归母净利润-2899.50万元，同比增长3.15%。

　　点评：毛利率保持稳定，研发投入加大。公司2022年净利润下滑系公司持续加大研发经费投入、应收账款信用减值损失增加、非经常性损益减少所致。利润端，2022年公司毛利率22.08%（+0.86pct），归母净利率4.67%（-3.38pct）。分行业看，军品毛利率27.12%（+0.04pct），民品毛利率5.49%（-0.14pct），整体盈利能力保持稳定。费用端，2022年销售/管理/研发/财务费用率为1.02/10.08/6.27/0.32%，同比-0.42/-0.81/+0.36/+0.22pct。

　　2022年公司研发费用1.07亿元（+7.20%），2023Q1研发费用2864.16万元（+27.38%），研发投入持续加大。兵器装备集团入主，国企改革推动效率提升和价值重塑。当前公司实际控制人已由安徽省国资委变更为兵器装备集团。兵器装备集团是我国国防科技工业的核心力量，产品主要覆盖单兵班组、末端防御、突击压制、先进弹药等多个领域，装备我国陆、海、空、火箭军及公安、武警等国家武装力量。我们认为，公司与兵器装备集团在业务体系上互补协同，可借助兵器装备集团丰厚的资源和平台优势实现高质量发展，进一步提高公司综合竞争力和行业地位。

　　公司历史悠久，是我国弹药类产品核心老牌供应商。公司下属四家军品子公司神剑科技、方圆机电、东风机电、红星机电均属重点军工企业，前身可追溯至上世纪六十年代的三线军品工厂。公司主要军品包括迫击炮系列、光电对抗系列、单兵火箭系列、反坦克导弹系列、引信系列、子弹药系列、火工品系列等。弹药作为不可或缺的消耗品，伴随全军全面加强练兵备战，军事训练演习频率不断提高，需求有望保持高景气。

　　投资建议：预计公司2023-2025年营业收入为19.97/22.30/24.95亿元，归母净利润为1.36/1.73/2.04亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示：订单下滑，业绩和估值判断不及预期

　　参考报告：

　　《长城军工（601606.SH）：研发投入加大，国企改革推动价值重塑》（2023/04/29）

　　分析师编号：S0550520020001

　　06

　　基础化工陈俊杰——泛亚微透（688386.SH）

　　事件点评：经营业绩逆势增长，气凝胶打开第二成长极

　　事件：公司发布2022年年报，公司2022年全年实现收入3.64亿元，同比增长15.11%，归母净利润0.31亿元，同比下降52.79%；其中，Q4实现收入1.19亿元，环比增长19.72%，归母净利润-0.11亿元，主要由于大音受大环境影响未能实现预期收益，公司对收购时产生的商誉进行减值，剔除商誉减值影响，公司2022年实现归母净利润0.77亿元，同比增长16.08%，其中Q4经营实现的净利润0.27亿元。

　　CMD、气体管理产品超预期放量驱动公司业绩逆势增长。2022年，公司所处华东地区受大环境影响生产销售，但CMD、气体管理等产品由于高性价比，国产替代顺利，实现超预期放量，其中CMD实现销量约176万个，同比大增638.66%，气体管理产品实现销量约2753万个，同比增长45.76%，驱动公司经营业绩逆势增长。此外，公司围绕ePTFE膜在声、电、磁、热等方面的优异性能积极拓展质子交换膜、航空航天线缆用聚酰亚胺含氟聚合物绝缘复合材料等高端应用领域，促进相关产品深度国产化，ePTFE材料平台有望持续增长。

　　气凝胶积极扩产打开第二成长极。根据公司公告，公司本部气凝胶募投项目已经建成，2022年实现约660万收入，同时有“电动汽车用气凝胶隔热垫复合材料技术研究”等多项气凝胶应用技术在研，旨在针对气凝胶隔热、隔声等性能，积极拓展新型产品；子公司大音希声2022年受大环境影响陷入了长时期停摆，随着疫情影响消退，气凝胶在手订单将陆续交付，2023年有望成为公司气凝胶业绩放量元年。此外，大音希声拟投资1.9亿元于上海长兴岛建设无机固态气凝胶复合材料研发生产基地项目，建成后预计新增产能30万平，打造第二成长曲线。

　　风险提示：项目建设不及预期，新产品推广不及预期

　　参考报告：

　　《泛亚微透（688386.SH）：经营业绩逆势增长，气凝胶打开第二成长极》（2023/3/26）

　　分析师编号：S0550518100001

　　07

　　电新韩金呈——中科信息（300678.SZ）

　　机器视觉优秀企业，图像模型贡献新增长

　　中科信息发布2023年一季报，公司实现营业收入7453.6万元，同比+9.01%；实现归母净利润937.0万元，同比+17.13%，基本符合市场预期。

　　一季度营收稳健增长，净利润修复。（1）中科信息2023Q1营业收入稳健增长，主要得益于数字会议、烟草信息化等板块的业务放量。（2）公司2023Q1毛利率同比-7.9pct，由于会议、烟草等垂类场景行业竞争加剧，公司毛利率受到一定冲击。（3）公司2023Q1管理费用率/研发费用率分别同比-3.3/-2.2pct，公司费用控制卓有成效。

　　背靠中科院体系算法算力资源，联合中科曙光推出AI算法平台。公司前身中科院成都计算机应用研究所，中国科学院为公司第一大股东，持股比例达到30.53%，公司充分受益于中科院技术资源，与中科院内拥有强算力的企业建立合作。公司近期牵头与中科曙光、中科微等单位联合研发的AI创天府项目（新一代AI技术集成及应用示范），其中包括面向多模态边缘云计算平台和面向深度学习专用算法平台。

　　公司兼具数据与产业竞争优势。（1）根据OpenAI，数据为驱动AI模型优化的源动力之一，公司采取“通用模型+专用场景”的模式，以CV模型作为主线技术，衍生出智慧政务、智能制造、智慧城市等细分场景，公司主要客户覆盖中央及国家机关、各省市政府机构，积累海量优质数据，用于后续模型迭代；（2）公司深耕会议、烟草、印检钞、油气、政务等垂直赛道多年，采取“行业专家+技术专家”的模式，以深度把握行业终端的需求，积累了丰富的产业经验，产业赋能公司迭代AI模型并推动模型在细分场景的落地。

　　风险提示：图像检测模型不及预期，盈利预测与估值判断不及预期

　　参考报告：

　　《中科信息（300678.SZ）：）机器视觉优秀企业，图像模型贡献新增长》（2023/05/03）

　　分析师编号：S0550521120001

　　08

　　电新韩金呈——工业富联（601138.SH）

　　事件点评：数字经济领军企业，受益AI算力实现业绩高增

　　事件：公司发布2022年年报，营收、归母净利润创下新高。2022年公司营收为5118.50亿元，同比增长16.40%；归母净利润为200.73亿元，同比增长0.3%；扣非归母净利润为184.10亿元，同比下降0.9%。其中，2022Q4公司营收为1507.65亿元，同比增长12.34%；归母净利润为82.77亿元，同比增下降8.06%；扣非归母净利润为70.63亿元，同比下降15.32%。

　　点评：“智能制造+工业互联网”双轮驱动，营业收入稳步增长。分业务来看，云计算业务2022年收入为2124.44亿元，同比增长19.56%，实现5年连续增长。公司云计算及企业服务器、存储器等产品销量全球领先，2022年云服务商产品在云计算业务营收占比达40%+，实现快速增长。公司同时拓展新市场，云端游戏机柜系统产品已开始出货。通信及移动网络设备2022年收入为2961.78亿元，同比增长14.37%。受益企业数字转型及云基础设施建设服务需求扩张，公司5G设备、网络设备2022年营收增长均超过20%。工业互联网业务2022年收入规模达19.12亿元，同比增长13.46%。其中，公司工业互联网平台业务三大核心板块均实现快速增长。公司具备一站式数字化转型服务能力及全场景产品体系，服务企业超1500家。灯塔工厂方面，公司现已赋能6座灯塔工厂，打造世界首座精密机构件加工灯塔工厂，并将继续推进“灯塔领航者计划”。

　　受益全球新一轮“算力革命”爆发，有望实现业绩高增。根据IDC数据，2021-2026年全球AI服务器市场CAGR为17.3%。公司云计算服务器出货量持续全球第一，是多家第一梯队CSP的AI服务器、存储器供应商，现已开发至第四代产品。公司2022年AI硬件相关产品出货加倍，AI服务器及HPC在2022年云服务商产品营收占比约20%，并将在2023年陆续研发推出新产品。在ChatGPT与AI应用风潮下，公司受益于市场扩容带来的机会，AI服务器有望实现业绩高增。

　　风险提示：下游需求不及预期、盈利预测与估值判断不及预期

　　参考报告：

　　《工业富联（601138.SH）：数字经济领军企业，受益AI算力实现业绩高增》（2023/5/08）

　　分析师编号：S0550521120001

　　09

　　建材濮阳——东方雨虹（002271.SZ）

　　事件点评：毛利环比改善，23年业绩喜迎开门红

　　事件：公司发布2023年一季报，2023年Q1公司实现营业收入约74.95亿元，同比增长18.80%；实现归属于上市公司股东的净利润约3.86亿元，同比增长21.53%，扣非归母净利润3.24亿元，同比上升9.33%。

　　点评：基数较高情况下，营收依旧稳健增长。2022年Q1客观扰动因素较少，经营情况正常收入基数较高，2023年Q1受到传统春节以及疫情等因素影响一定程度制约上下游业务开展，公司充分利用有限时间精力，针对性开展基建、市政以及C端经销业务，实现营收近20%的增长。

　　毛利率企稳回升，23年盈利能力处于快速修复通道。公司Q1实现销售毛利率28.66%，同比提升0.38pct，环比改善3.11pct。环比角度看公司成本压力逐步降低，目前华东地区SBS改性沥青市场报价4591.5元/吨，与去年四季度最高点5200元/吨相比有所降低，公司也在沥青价格地位时进行储备，进一步缓解成本压力。另外，公司一季度经营性现金流-38.06亿元，较上期增加20.45%，经营性现金流改善明显，全年盈利质量与盈利能力有望显著提升。

　　公司完善产业链延伸产能布局，核心竞争力迅速提升。公司不断扩大产能，截至报告期公司对外投资建设15个项目生产基地，运输半径不断缩短，为后续公司扩展非防水产品如管材、砂浆粉料等产品建立运输优势。同时，公司也向产品上游不断延申，扩大产业链优势，已向上游扩展VAE乳液、VAEP胶粉、聚酯胎基布等原材料产能，在原材料大幅波动的情况下，能够一定程度有效对冲此类产品价格变动所带来的成本压力，提升企业核心竞争力。

　　行业出清加剧，公司市占率进入快速提升阶段。在2022年防水行业经历需求不振、成本上涨等多重压力，部分中小企业无力支撑以及被迫出清，另外防水新规的出台对产品质量、施工等要求进一步提升，中小企业生存难度进一步加大，公司作为行业头部企业将优先享受政策红利。给予公司“增持”评级，预计公司2023-2025年EPS为1.59/2.20/2.82元，对应PE为18.11/13.04/10.20倍。

　　风险提示：下游需求恢复不及预期，估值与盈利预测不及预期。

　　参考报告：

　　《东方雨虹（002271.SZ）：毛利环比改善，23年业绩喜迎开门红》（2023/4/26）

　　分析师编号：S0550522070002

　　10

　　建材濮阳——华铁应急（603300.SH）

　　高空平台租赁业务前景广阔，轻资产化助力扩容

　　公司是为国内设备租赁龙头企业之一。公司形成了高空作业平台租赁服务、建筑支护设备租赁服务和地下维修维护服务三大板块业务布局。公司业务覆盖建筑过程各个场景，各板块相互协同，提供整体解决方案。公司先后进入高空平台作业及地下维修维护服务版块，战略定位城市运维领域。

　　稳固传统行业地位，进军地下维修维护领域。受益于基建投资的不断增加以及城镇化的不断推进，我国建筑业产值稳定增长。建设要求提升，“以租代买”成为趋势。支护系统方面，钢支撑逐步替代混凝土支撑，成为支护产品新风尚，此外，钢支护的渗透率不断提升。模架系统方面，铝模板、盘扣式脚手架逐步替代木模板及传统脚手架。公司为地铁钢租赁细分行业龙头之一，民用钢为公司近几年逐步发展的新品类；公司收购浙江恒铝、浙江粤顺和湖北仁泰，发力铝模板及爬架业务。公司于2019年正式进入地下维修维护领域。

　　公司把握高空作业平台风口，积极扩容。高空平台作业应用广泛，受地产周期影响小。近几年高空作业平台保有量呈高速增长态势，但目前国内高空作业平台保有量相较美国成熟市场仍有成长空间。公司于2019年进入高空作业平台市场，迅速占据市场份额，公司高空作业平台业务维持高速增长态势。截至2022年9月末，公司管理的高空作业平台数量突破6.7万台，较上年末新增1.2万台。公司以“东部地区网点加密，中西部地区重点城市布局”为指导方向进行全国网点布局的深化。

　　公司推行轻资产、数字化两大战略。高空作业平台租赁行业属于重资产行业。相较于中小企业，公司采购成本、融资成本更具优势。公司大力推行轻资产模式。公司在高空作业平台重点推进“转租”轻资产模式；同时，公司积极开展合作公司模式，与东阳城投合作，拟做出轻资产标杆项目。此外，公司积极布局数字化，协同各项业务。

　　风险提示：下游需求不及预期；业绩预测和估值判断不达预期。

　　参考报告：

　　《华铁应急（603300.SH）：高空平台租赁业务前景广阔，轻资产化助力扩容》（2023/1/5）

　　分析师编号：S0550522070002

　　11

　　汽车李恒光——拓普集团（601689.SH）

　　轻量化/智能电动化业务多点开花，打造tier0.5供应商

　　布局八大产品线，打造tier0.5供应商。从业务角度，目前拓普形成了八大产品体系，以及拓展了滑板底盘、机器人业务等方向。从产品成熟度、市场竞争格局、产品渗透率等多种角度考虑，1）减震&；内饰业务仍是拓普增长基石，这两块业务在2021年占拓普总营收的60%。根据公告，拓普在重庆/宁波前湾/安徽寿县/湖州长兴等地规划了310万套内饰功能件产能，传统NVH业务有望凭借问界、理想、比亚迪等重点客户的放量而进一步增长；2）轻量化底盘系统是未来5年增长先锋，公司近几年在国内外加速布局此方面产能，通过2020-2022年三次募投项目，累计规划了1570万套轻量化底盘系统产能，若规划产能都能如期乐观实现，预期公司轻量化底盘系统能形成约600万辆乘用车的供货能力，对应的是150-200亿元的年化收入空间；3）热管理系统、空悬系统打开更多增量空间，根据今年12月份非公开发行A股股票预案，拓普在宁波本部新规划了130万套热管理产能，明年热管理业务有望加速增长。空悬方面，截至2022年11月，空悬系统新增7个定点项目，包括前空气弹簧总成、后空气弹簧总成、集成式空气供给单元（气泵、阀体、ECU一体化）等，预计于2023年Q3陆续批量交付。

　　战略客户仍有较大增长空间，全面拥抱新能车主机厂。2021年拓普来自T客户、吉利汽车的营收分别占比36.4%、15%。展望明年，T客户销量重要的增长点主要在北美和欧洲，而拓普在欧洲和北美方面均有布局，2021年拓普海外营收27.6亿元，占公司总营收比重也达到24%，预计明年来自海外的营收会进一步增长。吉利汽车方面，随着极氪品牌的高光表现和雷神混动逐渐爆发，得益于深度战略合作关系，拓普有望充分受益于吉利新产品周期红利。除了已有的战略性大客户外，拓普已经与问界、理想、蔚来、比亚迪等新能源主机厂形成了深入合作，并在重庆、安徽寿县、湖州等地规划了就近的工厂产能配套。

　　风险提示：下游客户销量不及预期，疫情带来的行业下行风险

　　参考报告：

　　《拓普集团（601689.SH）：轻量化/智能电动化业务多点开花，打造tier0.5供应商》（2022/12/16）

　　分析师编号：S0550518060001

　　12

　　新能源车周颖——海兴电力（603556.SH）

　　顺电表市场周期，打造海外光储充新增长极

　　深耕智能配用电海外市场，开拓布局新能源业务。海兴电力成立之初便出口电表至海外市场，至今已有30余年海外市场经验，积累丰富客户及渠道经验，具有明显先发优势。2015年起，公司凭借业务基础发力智能配电业务，朝智能配用电系统解决方案提供商方向发展。近年来，公司积极拓展新能源光储充业务，有望成为未来盈利新驱动力。

　　智能电表市场广阔，海内外共同发力。国内：已进入新一轮电表更换周期，两网电表招标量增加，新技术标准落地带动电表单价显著提升，且公司中标率稳定，未来业绩增长确定性高；海外：各国电力系统发展水平差异显著，智能电表需求呈现出不同特点，公司有望凭借海外市场长期累积的品牌、渠道等优势，从中持续获益。

　　配电业务：紧跟需求变化更新产品，渠道复用开拓海外市场。公司把握一二次设备融合等发展趋势，在国网市场份额稳步提升，将逐步开拓南网、网外市场，在国外产品端对标欧美企业，通过多国产品认证，以重合器产品切入海外配电市场；渠道端复用用电渠道，快速打开海外市场。

　　新能源业务：把握光储充一体化发展趋势，蓬勃发展。公司在海外销售光储充系统，承接分布式能源、微电网等项目。公司洞察海外需求，已布局南非、荷兰、巴西市场潜力巨大。凭借优质产品及海外渠道拓展经验，公司将以成熟本土化团队打开新能源市场，使其成为业绩新增长点。

　　盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入33.6/45.2/57.1亿元，实现归母净利润6.19/8.48/9.88亿元，对应PE17X/12X/11X，给予公司“买入”评级。

　　风险提示：海外市场拓展不及预期；电网投资和电表招标不及预期。

　　参考报告：

　　《海兴电力（603556.SH）：顺电表市场周期，打造海外光储充新增长极》（2023/4/20）

　　分析师编号：S0550521100002

　　13

　　钢铁赵丽明——有研粉材（688456.SH）

　　锯募投项目和增材子公司进入投产期，公司未来可期

　　步步为营，公司3D打印材料未来有望贡献主要利润增量。公司自主研发了3D打印粉体材料制备技术，目前总体技术达到国际先进水平，部分技术达到国际领先水平。2021年公司新设有研增材技术有限公司，持股比例80%，目前新设公司已投产。新设公司的主营业务包括增材制造金属材料和特种合金粉体材料的研发、生产和销售，其中增材制造金属粉体材料为重点发展方向，主要产品为高温合金粉末、铝合金粉末、铜合金粉末等。新设公司引入钢研投资作为战略投资者，这有助于新设公司顺利切入高端产品市场，迅速扩大自身产销规模，利于公司长期发展。

　　募投项目稳步推进，公司产能逐步扩张。公司重庆粉体材料生产基地预计2022年12月31日前可完成项目建设并投入试生产，铜基金属粉体材料设计产能11600吨/年，锡粉设计产能400吨/年。公司泰国粉体材料生产基地已于2022年6月开工，预计泰国生产基地2023年三季度投产，铜基金属粉体材料设计产能5700吨/年，微电子锡基焊粉材料设计产能400吨/年，锡粉设计产能300吨/年。

　　公司三季度业绩低于预期，预计未来将逐步好转。公司第三季度业绩出现较大程度下滑，主要原因有三：受宏观经济下行和下游需求影响，铜基和锡基粉体材料销售情况不及预期；南方高温限电政策导致公司部分生产基地停产；铜、锡等原材料价格下跌导致公司出现存货跌价损失。未来随着公司新建生产基地及增材制造子公司的逐步投产，预计公司业绩将出现好转。

　　投资建议与评级：预计公司2022-2024年营业收入分别为25.5/32.49/40.49亿元，归母净利润分别为6733.31/15353.77/26276.69万元，EPS分别为0.65/1.48/2.53元。考虑到公司重庆生产基地即将投产，泰国生产基地2023年三季度投产以及3D打印粉体材料产能逐步投产，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动，导致公司持续销售能力及销售回款受到影响的风险；粉体材料下游需求不足的风险；3D打印粉体材料下游订单不稳定、不确定的风险；业绩预测和估值判断不及预期的风险。

　　参考报告：

　　《有研粉材（688456.SH）：锯募投项目和增材子公司进入投产期，公司未来可期》（2022/12/13）

　　分析师编号：S0550521100004

　　14

　　（603233.SH）

　　医药行业周报：从中药（中成药）看药房内生发展

　　（600085.SH）

　　医药工业快速增长，利润增速略超预期

　　中医药迎来利好政策，后疫情时期体现中医药力量。我国中医药文化历史悠久，国家十分重视并鼓励中医药事业发展。自2021年以来，国家多次出台相关政策，明确中医药发展目标，为中医药创新发展提供保障。同时中医药医保政策不断完善，中药纳入医保比例持续提高，在2021年医保谈判药品中，中药中标率高达84%，西药中标率为53%。2023年1月，完成医保目录调整后，国家医保药品目录内药品总数达到2967种，其中中成药1381种，中药饮片892种，中药销量有望增长，迎来春天。疫情防控优化趋势明朗，中药品类业绩值得期待。2020年，受疫情管控影响，中成药和药片类销售出现负增长，2021年，实体药店中成药和药材类销售恢复增长，实体药店端中成药销售1472亿元，药材类销售429亿元。同时，随着中国人口老龄化持续加速，慢性病患者基数大，中医药市场空间潜力巨大，中药品类销售有望快速增长。

　　原材料供给充足，连锁药房重点布局中药品类。中药材的种植面积不断扩大，产量持续增长，2017年我国中药材种植面积为5,040万亩，2021年达到5,638万亩，同时产量也逐年增加，从2017年424.3万吨，扩大至2021年495.2万吨。中药饮片市场规模呈现增长新态势，2021年主营业务收入迅速增长，达到2,057亿元，同比增速13.71%。同时，连锁药房重点布局中药品类，拆解六家上市营收品类占比，六家公司中成药占比均超过30%，高毛业务赋能公司业绩，大参林中药饮片类毛利率超40%，超过药房综合毛利率。相较于药品销售，中药和非药品的毛利率水平远远高于综合毛利水平，是重要的提毛品类。

　　医保统筹对接迎来利好，处方外流时代或正式开启。报销范围全面对标公立医院报销范围，扩展至新版医保目录，包括西药和中成药共2967种，其中西药1586种，中成药1381种。药房支付比例不断提升，各省市可执行与本统筹地区定点基层医疗机构相同的医保待遇政策，浙江报销比例有望从60%提升至70%。申报资质由部分省市试点扩展至全国范围推行，头部连锁有望迎来政策红利。各省市医保统筹药房有望在未来一年陆续推进，处方外流将对药房带来长期红利，持续利好药房长期发展。

　　风险提示：政策不确定性风险、疫情管控风险等

　　参考报告：

　　《同仁堂（600085.SH）：医药工业快速增长，利润增速略超预期》（2023/2/19）

　　分析师编号：S0550521080003

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　　计算机黄净——金山办公（688111.SH）

　　1Q23季报点评：业绩超预期，股权激励绑定核心员工

　　事件：金山办公1Q23季报。报告期内，公司实现营业收入10.51亿元，+21.11%yoy，实现归母净利润2.67亿元，+6.58%yoy，实现归母扣非净利润2.50亿元，+24.37%yoy。实现经营性现金净流量1.26亿元，-18.05%yoy。关键运营数据方面，公司主要产品月活达到5.89亿，+2.97%yoy，其中WPSOffice桌面版月活2.52亿，+8.62%yoy；移动版月活3.34亿，-0.60%yoy。

　　点评：公司业绩超预期。报告期内，公司个人办公服务订阅实现收入5.89亿元，+38.17%yoy，主要由用户粘性提升和会员属性转向长周期所贡献；国内机构订阅及服务业务实现收入2.13亿元，+47.28%yoy，主要由数字办公解决方案的不断升级贡献；国内机构授权业务实现收入1.82亿元，-21.43%yoy，主要受到上年同期高基数和信创节奏的影响；互联网广告推广服务及其他业务实现收入6708万元，+3.02%yoy，符合预期。

　　发布股权激励绑定核心员工。公司今日还发布了2023年限制性股票激励计划，拟向核心员工授予不超过100万股限制性股票，其中董秘占比27%，其他核心管理人员、技术骨干（共计156人）占比53.04%。该激励计划的业绩考核要求为：2023~2025年营业收入增长率>；15%/>；15%/>；15%，2023~2025年机构订阅及服务业务收入增长率>；25%/>；25%/>；25%。我们认为该增速对于公司而言压力不大。

　　升级会员体系，引入AI能力。本周，公司发布全新会员体系，原有的WPS会员、稻壳会员、超级会员将合并为一个全新的WPS超级会员。WPS超级会员提供两种套餐，基础套餐和Pro套餐。相比于基础套餐，Pro套餐拥有额外的权益，主要解决了商用授权等问题。本周公司还官宣其将AI能力引入轻文档，帮助用户提高内容生产力，提供包括生成文档、多轮对话、处理现有内容、选择文档处理等功能，所搭载的模型由Minimax提供。我们认为，公司良好的场景卡位将使得公司充分受益于AI浪潮。

　　风险提示：公司发展不及预期。

　　参考报告：

　　《金山办公（688111.SH）：1Q23季报点评：业绩超预期，股权激励绑定核心员工》（2023/4/21）

　　分析师编号：S0550522010001

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　　轻工唐凯——海油工程（600583.SH）

　　一季报业绩大超预期，弹性显著释放

　　2023年一季度公司实现营业收入63.9亿元（+46.91%），实现归母净利润4.5亿元（+279.5%），实现扣非净利润3.2亿元（+496.81%），业绩大超预期。

　　点评：新签订单持续增长，公司业绩拥有有力支撑。2023年第一季度，公司新签合同58.71亿元（+20.66%），其中国内订单52.04亿元，海外订单6.67亿元；公司预计23年将完成21个项目，目前公司已于23Q1分别完成“海油观澜号”陆地建造，北美壳牌LNG项目核心模块建造及香港综合废物管理设施关键模块建造，共计3个项目，23年后续公司将按计划继续完成剩余18个项目。公司在手订单饱满，伴随订单持续向上，公司业绩拥有有力支撑。

　　公司毛利率大幅提升，拐点已经到来。2023年第一季度，公司毛利率实现同比大幅提升。Q1公司毛利率为11.6%（+5.81pct），主要是由于1）21-22年受大宗商品价格上涨影响，公司难以将成本压力传导至下游，毛利率有所下滑，但原材料高位运行期间，公司新签订单合同价格较高，公司于2022年已基本消化低毛利率订单。2）全球疫情结束，公司Q1工作量大幅提升，Q1公司共运行规模以上项目67个；完成钢材加工量12.01万结构吨（+44%）；安装等海上作业投入0.62万船天（+24%）。高产能利用率带动固定成本摊薄。23Q1公司业绩得到充分释放，一般来说，每年一季度为公司淡季，收入占比和毛利率为全年最低，Q2-4逐季上行，预计全年毛利率有望恢复至14%以上。

　　2023Q1公司费用及非经常性损益大幅上涨。23Q1公司综合费用率为5.02%（+2.27pct），费用率大幅上行主要是由于公司研发费用大幅上涨，Q1公司研发费用率为3.8%（+2.33pct）；财务费用率为0.26%（+0.12pct）；23Q1公司非经常性损益为1.24亿元（+94.61%），其中购买理财存款获得收益金额为1.1亿元（+94.66%）。

　　风险提示：订单放缓，原材料涨价，业绩预测和估值判断不达预期

　　参考报告：

　　《海油工程（600583.SH）：一季报业绩大超预期，弹性显著释放》（2023/5/4）

　　分析师编号：S0550516120001

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　　电子李玖——兴森科技（002436.SZ）

　　事件点评：行业需求下行致业绩承压，扩张产品产能待厚积薄发

　　事件：1月30日，公司发布2022年年度业绩预告，预计公司2022年实现归母净利润4.9-5.3亿元，同比下降14.72%-21.16%；扣非归母净利润3.6-4亿元，同比下降32.32%-39.08%。

　　点评：行业需求下行趋势明显，业绩承压。公司2022年归母净利润中值5.1亿元，同比下降17.94%，扣非归母净利润中值3.8亿元，同比下降35.7%，其中Q4单季度处于亏损状态。受国际政治经济环境变化、新冠疫情反复等因素影响，2022下半年开始行业景气度下行明显。公司FCGBA项目为重点发展方向，前期人才引进、研发支出、试生产的电费以及物料支出等费用对净利润造成较大负担；受下游需求影响，控股子公司广州兴科CSP封装基板项目影响归母净利润约4150万元；员工持股计划2022年全年费用摊销约4951万元。多重因素影响下，公司2022年业绩整体承压。

　　FCBGA载板项目稳定推进，成长可期。公司持续推进FCBGA项目，其中珠海FCBGA项目于22Q4建成产线，并于2022年12月成功试产，预计23Q2开始客户认证，23Q3开始小批量试生产阶段。广州FCBGA项目厂房已封顶，目前正进行厂房装修，预计23Q3完成产线建设，23Q4进入试产。公司聚焦自身，IC基板产能不断扩充，有望在需求回暖时实现厚积薄发。

　　收购北京揖斐电，全面布局高端封装基板市场。公司去年12月发布公告，将全资收购北京揖斐电。北京揖斐电主要产品为普通HDI和AnylayerHDI，应用于智能手机、可穿戴设备、平板电脑等消费类终端产品，已与国内外主流手机厂商建立稳定的合作关系，现已开发并量产mSAP流程的SLP和模组类封装基板产品。今年收购项目完成后，公司将实现PCB硬板、刚挠结合板、HDI板、类载板、封装基板等全产品线的布局，持续强化公司在高端产品领域的产能和技术优势。

　　风险提示：下游需求不及预期，客户导入不及预期，盈利与估值不及预期

　　参考报告：

　　《兴森科技（002436.SZ）：行业需求下行致业绩承压，扩张产品产能待厚积薄发》（2023/2/06）

　　分析师编号：S0550522030001

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　　电子李玖——富乐德（002436.SZ）

　　事件点评：设备洁净领先者，零部件翻新打开业绩空间

　　事件：3月9日，荷兰政府跟进美国对华出口禁令，精准限制用于先进晶圆制造光刻机的出口。

　　点评：国产设备洁净领先者，面板+半导体双轮驱动。公司专注于为半导体及显示面板两大领域的生产厂商提供一站式设备精密洗净服务，为客户生产设备污染控制提供一体化的洗净再生解决方案。公司主营业务包括半导体设备洗净服务、显示面板设备清洗服务（TFT设备洗净、OLED设备洗净、陶瓷熔射再生和阳极氧化再生服务），及半导体设备维修服务等三大类。作为国内设备洁净领域的领先者，公司下游客户涵盖中芯国际、英特尔、长江存储、长鑫存储、联芯、上海华力、华虹等晶圆代工厂以及京东方、华星光电、天马、中电熊猫、惠科等显示面板厂商。公司在半导体先进制程与TFT前沿领域的全方位洗净能力推动公司业绩稳定增长。

　　海外限制趋于细化，于存量市场中谋求增量。此次ASML限制后，预计仍可出售ArFi光刻机中最低端的NXT:1980Di。NXT:1980Di和NXT:2000i的多数指标均相同，如光学分辨率38nm，套刻精度2.5nm，产率275片/小时，但NXT:2000i采用新一代ORION对准系统，可以实现更好工艺适应性，实现14nm等工艺节点。在此精准禁售的方式下，大陆成熟制程设备仍可采购，各厂商或可顺利扩产，实现需求下行中的逆周期投资，公司设备洗净业务有望受益。在存量市场中，零部件或受到海外限制，预计晶圆厂将通过设备洗净以延长零部件使用周期，带动公司业绩增长。

　　积极拓展零部件翻新业务，打开业绩上涨空间。公司HS翻新服务增长迅速，2021年相关业务营收达到1.2亿元，占总营收比重为21.33%。作为美国应用材料公司的合格供应商，公司从CMP设备研磨头的维修翻新入手，正在逐步拓展至其他设备种类，客户覆盖国内主要设备厂商。公司零部件翻新业务将有效降低晶圆厂更换零部件带来的成本，有望成为公司第二业绩增长曲线。

　　风险提示：下游需求不及预期，客户导入不及预期，盈利与估值不及预期