最近市场波动的幅度上上下下，市场抱怨基金经理们的声音也是层出不穷。其实在早年老巴就曾提到过对于机构们投研的看法。今天的文章我们继续来回顾巴菲特早年的经历。（本文为1964年巴菲特年中致股东信）

　　1964年年中致合伙人信

　　上半年的业绩

　　6月23号我们全家去加利福尼亚州度假，我这篇报告是6月18日写的，因此只能动用截止18号为止的信息。然而，鉴于有合伙人习惯于掐着秒表看我的信，我将确保这篇报告一如既往地精确。一些关键数据我会留白，等6月30日的数据出了之后让比尔填进去。

　　1964年上半年，道琼斯工业平均指数（以下简称道指）从762.95点涨到831.50点。若持有道指，大约可获得14.40美元的分红，那么投资道指的总收益是10.0%。在6月18日写下本文时，我们的业绩和道指的业绩相差不大。我更愿意告知大家如下业绩：道指不涨不跌而我们涨5%；更好的情况是，道指跌10%而我们不涨不跌。然而，我也一直指出，在市场上涨时跑赢道指，比在横盘或下跌时要难得多。

　　以下是最新数据，整理了道指的收益、合伙公司向普通合伙人分红前的业绩，以及有限合伙人的收益：

　　

　　

　　我们上半年的买入行动十分圆满。我也十分满意，因为我认为我们这门生意，99%是由买入所决定的。我们的“普通型”投资组合里有三家公司，巴菲特合伙公司是它们的最大股东。我们买入这三支股票时，它们的价格都显著低于对企业所有者而言的价值，我们还将在这个价格继续买入。其中一支股票我们陆陆续续买了18个月，另外两支则买了差不多一年。我们很可能什么也不做，只是耐心地、一周一周地买这三支股票，再买个至少一年，甚至两年三年。

　　我们希望看到的情形是这样的：公司在提高盈利能力、增加资产价值上取得了长足进展，但股价却在我们买入的时候毫无动静。上述三家公司也是同理。这种情况对短期业绩没什么帮助，在上涨市场里更是如此，但却能够让我们舒适地、符合逻辑地实现长期盈利。这种买入通常会有两种结果：要么是股票价格在外力推动下上涨，要么是我们以低价取得了公司的控制权。二者都会让我满意。

　　然而，有一点值得特别关注：我们绝大多数“普通型”持仓的证券是显著低估的，但我们不可能一下子买成控股股东。我们指望着市场在一定时间内验证我们的分析判断，但我们并不能随心所欲地决定接下来的行动——到底是上涨卖出还是下跌并取得控制权。

　　其他投资公司

　　我们会定期把自己的业绩和其他投资公司做对比，包括两个最大的开放式投资公司（共同基金），它们将95%-100%的资金投资于普通股；以及两个最大的分散化的封闭式投资公司。这四家公司是马萨诸塞投资者信托、投资者股票基金、三洲公司，以及雷曼公司。它们掌管着40亿美元的资金，在总资金量250亿美元的投资公司行业里，它们极具代表性。它们的业绩如下表所示。我的观点是，它们的业绩和行业的整体水平基本一致。那些资金量更为庞大的投顾机构，业绩也差不多是这水平。

　　

　　

　　上述结果再次说明，即使是薪水最丰厚、最有名望的投资机构，业绩也很难比得上由蓝筹股构成的无需管理的道指。这些公司的业绩就像小池塘上浮着的鸭子。水位（市场）一涨，鸭子也跟着升高；水位一降，鸭子就回到原地。不管动保组织怎么认为，我觉得要评判鸭子的功劳（或着过失），只能根据鸭子自己的行为。水位的上升与下降，不构成鸭子呱呱叫着自吹自擂的理由。第一页的表格已经说明，水位的高低对巴菲特合伙公司的业绩有重要的影响。然而，我们有时也会振翅高飞。

　　我想强调一点，我不是说道指是衡量普通股投资表现的唯一标准。然而我要说的是，任何投资管理（包括个人投资者）都应该接受客观的检验，检验标准必须提前规定，不能事后挑选。

　　资金管理是个大行业。投资经理们很看重评估汽车公司、钢铁公司、化工公司的管理水平。他们（投资经理们）投入巨量精力进行评估，郑重其事地、不达目的不罢休地评估哪些公司管理优秀，哪些公司有管理弱点。他们付出一番艰苦努力评估持仓公司的管理水平，但奇怪的是，他们从未评估一下自己的管理水平。我们认为，投资者和资管公司必须建立绩效标准，定期地、客观地，像研究其他公司那样，仔细研究自己的业绩。

　　无论业绩如何，我们都会定期落实此措施。也许不需要我再次声明了，我们评价业绩的目的不是向大家保证未来的回报——单纯是为了提供客观的评估结果。我想强调《基本原则》中关于评价标准的几个点——业绩评判的标准应至少以三年为期，这是我们的经营方式所决定的；而一旦出现投机热潮，我们的业绩可能会被远远甩在后面。然而，有一点是我可以保证的。从一开始，我们就采用了一个极具挑战性的评价标准，我们之后也会持续如此。就算我们没能超越业绩标杆，也不会因此就把标杆换掉。资管行业管理着成千上万亿资金，在我看来，如果每个从业者都有个评价能力的好标杆，并且进行主动应用，那么这个行业会变好很多。在许多行业，从业者都会做定期评估，他们评估自己公司的市场、人员、机械、运作方法等等——而资管正是世界上体量最大的行业。

　　税项

　　1964年年初，我们的未实现净收益是2991090美元，它们全部归属于截止1963年加入的合伙人。截止6月30日，我们已实现了2826248.76美元（其中96%是长期的）资本收益。这样看来，我在1964年1月25日信中（第3项）记录的归属于大家的收益，今年都能实现完成。我要再次强调，这些收益和我们当下的运营毫无关系。下述情形完全有可能发生：自今年1月1日起，各位在巴菲特合伙公司的股权的市场价值大幅缩水。因此，虽然我们有许多实现收益，但不要因此得意忘形。同理，如果我们的实现收益很少，也不必因此气馁。我们不会为了避税而操弄业绩。我们找出利润最大化的投资方法，并依此进行投资决策。虽然多盈利意味着多纳税，但幸好我们的长期资本利得税率很低。

　　在1964年4月1日那封关于纳税的信中，我们曾说过，关于1964年预计的应缴税额，保险起见最好是直接参考1963年的实缴税额。这种做法肯定是没有害处的。

　　对1月1日新加入的合伙人来说，今年应缴的税额不大。任何合伙人在加入的第一年都是如此。这是因为，实现的资本收益将首先归属于那些有未实现收益的老合伙人。这和经济状况毫无关系。所有的有限合伙人，无论新老（根据合伙协议第五段，比尔·斯科特、露丝·斯科特和苏珊·巴菲特是例外），最终的收益都是相同的。一如既往，所有合伙人的净收益都是名义收益。

　　和往年一样，我们会在11月1日左右寄出一封信（致合伙人，以及告知了我们合伙意向的人），其中包括修订后的合伙协议、1965年的承诺书、1964年的纳税预估，等等。这封信中大家如果有不清楚的地方，今年夏天比尔将竭诚向大家解释。

　　诚挚的，

　　沃伦·E·巴菲特

　　1964年7月8日