还需警惕股灾吗？
导读：本轮牛市开始于2014年7月，疯牛开始于2014年11月，结束于2015年6月，7个月内上证综指暴涨110%，仅美国互联网泡沫、台湾89年股市泡沫、中国08年股市泡沫的上涨速度能与之相提并论。“股灾”开始于2015年6月15日，四周内上涨综指暴跌35%，下跌速度超过1900年之后国内、外任何一次“股灾”。
市场普遍预期，“股灾”将在3000-3500点结束，之后将进入震荡和分化行情，精选个股重新成为投资重点。但从周四、周五两天的股市来看，市场仅仅猜对了开头，股市确实在3373点止跌，但是之后却没有按照写好的剧本来演。周四、周五两天，上证综指反弹15%，更惊人的是，除金融、石油石化等权重股之外，几乎所有行业、所有板块均连续两天实质性涨停，这在中国股市历史上绝无仅有（由于半数股票停牌和涨跌停限制，无法与国际股市对比）。
简而言之，中国股市先是暴涨与世界纪录打平，然后暴跌创世界记录，接着暴涨再创国内纪录，暴涨暴跌已经成为中国股市“新常态”。现在市场研究的焦点是“股灾”，但是“股灾”只是中国股市“异象”的一部分，暴跌之前和之后的暴涨，同样并不正常。其实，暴涨暴跌背后的原因是一样的。反复暴涨暴跌表明，中国股市并非一个理性市场。
中国股市到底怎么了？笔者认为，中国股市的症结在于两个方面：一是市场内部，投资者结构和股市定价机制的非理性，二是市场外部，政府与市场的关系仍然存在严重问题。
市场内部：投资者结构和股市定价机制
在一个理性的市场，“股票价格=股票价值”基本成立，价格围绕价值上下波动。一旦股价偏离股票价值，就会出现套利机会，市场自发的做多或者做空，使股价回归价值。价值取决于公司未来现金流折现，这在短时间内发生巨大波动的情况很少，所以股票价值波动是很低的。因此，在一个理性的市场，价格由价值决定，价格的波动率也应当很低。
在一个非理性的市场，“股票价格≠股票价值”，而是“股票价格=股票价值+资本利得预期×杠杆率”（笔者在《中国股市如何告别“这次不一样”魔咒》中提出），“资本利得预期”指的是买入股票之后，预期通过卖出获得的收益，“杠杆率”指的是借钱炒股的比例。在非理性市场的股票定价中，股票价值所占权重很小，股价主要取决于资本利得预期和杠杆率。资本利得预期和杠杆率存在自我循环和正反馈机制，上涨导致更大的上涨，下跌导致更大的下跌，而且两者是乘法的关系，互相强化导致波动进一步放大。
中国股市为何是非理性的市场？一个重要原因是中国股市以散户为主，以及机构投资者的散户化。理性的市场有一个前提条件，投资者能够发现股票的价值，并且在股票价值上达成较强的共识，因此投资者能够按照价值进行投资。如果投资者无法发现股票价值，那么价值投资就无从谈起。对于散户而言，发现股票价值几乎是不可能的，因为涉及到宏观经济情况、行业情况、企业情况，再加上商业模式、财务模型、估值模型，即使专业从事股票分析的分析员也只能覆盖一两个行业，要求散户进行价值投资实在是想多了。散户投资怎么做？他们压根不关心股票的价值是多少，甚至连公司是做什么的都不关心，他们的标准只有一个：股价能涨就行。有人可能会说，股价会涨是因为价值提高了，但是实际并非如此，股价会涨仅仅是因为有其他人愿意以更高的价格从我们手中买走股票，而他买的原因仅仅是预期有另一个人会出价更高，这就是俗称的“击鼓传花”游戏。在我们的股票定价公式中，这是典型的“资本利得预期”定价，整个过程与价值没有任何关系。
如果一个市场中，“资本利得预期定价”占主导，那么价值投资是无意义的。举个例子，在一个市场中，散户按照“资本利得预期”定价，机构投资者按照“股票价值”定价。有1000个散户，每个人有10万，有1个机构投资者，他有1000万，散户总资金量有1个亿，而机构投资者总资金量仅有1000万，那么股票定价模式取决于散户，而不是机构投资者。这就是为何在中国进行价值投资还不如大妈炒股的原因。中国股市出现过两轮暴涨，第一轮是2007年，第二轮是2014-2015年，两轮暴涨的一个共同点是新增开户数飙升。按照上述分析不难理解，在散户规模急剧扩大之时，股票定价中，股票价值所占权重降低，而资本利得预期所占权重提高，导致股市很容易泡沫化。
市场普遍预期，“股灾”将在3000-3500点结束，之后将进入震荡和分化行情，精选个股重新成为投资重点。但从周四、周五两天的股市来看，市场仅仅猜对了开头，股市确实在3373点止跌，但是之后却没有按照写好的剧本来演。周四、周五两天，上证综指反弹15%，更惊人的是，除金融、石油石化等权重股之外，几乎所有行业、所有板块均连续两天实质性涨停，这在中国股市历史上绝无仅有（由于半数股票停牌和涨跌停限制，无法与国际股市对比）。
简而言之，中国股市先是暴涨与世界纪录打平，然后暴跌创世界记录，接着暴涨再创国内纪录，暴涨暴跌已经成为中国股市“新常态”。现在市场研究的焦点是“股灾”，但是“股灾”只是中国股市“异象”的一部分，暴跌之前和之后的暴涨，同样并不正常。其实，暴涨暴跌背后的原因是一样的。反复暴涨暴跌表明，中国股市并非一个理性市场。
中国股市到底怎么了？笔者认为，中国股市的症结在于两个方面：一是市场内部，投资者结构和股市定价机制的非理性，二是市场外部，政府与市场的关系仍然存在严重问题。
市场内部：投资者结构和股市定价机制
在一个理性的市场，“股票价格=股票价值”基本成立，价格围绕价值上下波动。一旦股价偏离股票价值，就会出现套利机会，市场自发的做多或者做空，使股价回归价值。价值取决于公司未来现金流折现，这在短时间内发生巨大波动的情况很少，所以股票价值波动是很低的。因此，在一个理性的市场，价格由价值决定，价格的波动率也应当很低。
在一个非理性的市场，“股票价格≠股票价值”，而是“股票价格=股票价值+资本利得预期×杠杆率”（笔者在《中国股市如何告别“这次不一样”魔咒》中提出），“资本利得预期”指的是买入股票之后，预期通过卖出获得的收益，“杠杆率”指的是借钱炒股的比例。在非理性市场的股票定价中，股票价值所占权重很小，股价主要取决于资本利得预期和杠杆率。资本利得预期和杠杆率存在自我循环和正反馈机制，上涨导致更大的上涨，下跌导致更大的下跌，而且两者是乘法的关系，互相强化导致波动进一步放大。
中国股市为何是非理性的市场？一个重要原因是中国股市以散户为主，以及机构投资者的散户化。理性的市场有一个前提条件，投资者能够发现股票的价值，并且在股票价值上达成较强的共识，因此投资者能够按照价值进行投资。如果投资者无法发现股票价值，那么价值投资就无从谈起。对于散户而言，发现股票价值几乎是不可能的，因为涉及到宏观经济情况、行业情况、企业情况，再加上商业模式、财务模型、估值模型，即使专业从事股票分析的分析员也只能覆盖一两个行业，要求散户进行价值投资实在是想多了。散户投资怎么做？他们压根不关心股票的价值是多少，甚至连公司是做什么的都不关心，他们的标准只有一个：股价能涨就行。有人可能会说，股价会涨是因为价值提高了，但是实际并非如此，股价会涨仅仅是因为有其他人愿意以更高的价格从我们手中买走股票，而他买的原因仅仅是预期有另一个人会出价更高，这就是俗称的“击鼓传花”游戏。在我们的股票定价公式中，这是典型的“资本利得预期”定价，整个过程与价值没有任何关系。
如果一个市场中，“资本利得预期定价”占主导，那么价值投资是无意义的。举个例子，在一个市场中，散户按照“资本利得预期”定价，机构投资者按照“股票价值”定价。有1000个散户，每个人有10万，有1个机构投资者，他有1000万，散户总资金量有1个亿，而机构投资者总资金量仅有1000万，那么股票定价模式取决于散户，而不是机构投资者。这就是为何在中国进行价值投资还不如大妈炒股的原因。中国股市出现过两轮暴涨，第一轮是2007年，第二轮是2014-2015年，两轮暴涨的一个共同点是新增开户数飙升。按照上述分析不难理解，在散户规模急剧扩大之时，股票定价中，股票价值所占权重降低，而资本利得预期所占权重提高，导致股市很容易泡沫化。