益丰药房(603939) 2018年报及2019Q1季报点评：Q1业绩快速增长，继续加强药店布局

　　事件：公司2018]年营业收入、扣非净利润分别约为69.1亿元、3.8亿元，同比增速分别约为43.8%、23.5%;2018Q4营业收入、扣非净利润分别约为22.5亿元、0.9亿元，同比增速分别约为61.9%、0.7%;2019Q1营业收入、扣非净利润分别约为24.7亿元、1.4亿元，同比增速分别约为66.7%、48%。

　　业绩快速增长，继续药店布局。

　　公司2018年营业收入约为69亿元，同比增长约44%，其中母公司约为21亿元，同比增长约10.6%;上海益丰约为9.5亿元，同比增长约30%;江苏益丰约为15亿元，同比增长约58.5%;江西益丰约为5.9亿元、同比增长约23.7%;湖北益丰约为7.1亿元;公司核心子公司收入均实现高增长，主要原因为老店内生增长及新店建设并购加快;从年报来看，并购标的完成交割主要在江苏，其次是上海/江西等地。

　　2018年公司门店达3611家，全年净增门店1552家，其中新增自建门店546家，新增并购门店959家，合计同比增长超过70%。2018年公司扣非净利润约为3.8亿元，同比增长约23.5%，低于收入增速约20个百分点，具体分析如下：

　　1)公司毛利率约为39.7%，下降约0.3个百分点，主要原因为新开门店和并购门店在短期内处于培育期或整合期;2)期间费用率约为32.2%，提升约0.5个百分点，主要是新开店费用投入增加所致;3)分子公司来看，上海、江苏、湖北、江西、新兴等均为盈利状态，其中江苏益丰受并表影响，增速约为53%。

　　单季度来看，2018Q4营业收入、扣非净利润分别约为22.5亿元、0.9亿元，同比增速分别约为61.9%、0.7%，主要是Q4期间费用上升所致;2019Q1营业收入、扣非净利润分别约为24.7亿元、1.4亿元，同比增速分别约为66.7%、48%，略超市场预期。公司Q1净增门店347家，其中新开门店131家，收购门店204家，老店内生及新店并购仍是增长核心逻辑。

　　精细化管理行业领先，充分享受行业成长红利。1)截止2019年3月31日，公司拥有门店数量为3958家(含加盟店212家)，2019Q1净增门店347家,预计全年门店数量新增或超过1000家。

　　期间内核心子公司期间内均实现盈利，其在跨区域门店管控力、复制力、文化传承等方面优势突出，随着新建并购药店逐渐整合，业绩增长或持续;2)2017药店行业增速在9%(扣除不可比因素，商务部统计数据)，随着处方外流的启动，我们认为行业在未来10年间复合增速或提升至10%以上。同时，两票制对流通行业的整合也将促进药店行业的规范运行，将加速药店行业的整合速度，对龙头公司形成利好。

　　公司作为行业龙头，将充分享受行业成长带来的红利;3)坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，随着区域话语权的加大，上游议价能力提升，尤其是通过品牌合作，对毛利结构的改善效果突出。未来随着高毛利品种的比重提升，盈利能力持续提升。随着公司的规模扩大，品类扩充、坪效优化上亦有较大发展空间。

　　盈利预测与评级。预计2019-2021年EPS分别为1.50元、2.01元、2.69元(原预测2019-2020年为1.67元、2.24元，调整原因为考虑到新开店及并购继续，费用率或将维持)，对应PE分别为39倍、29倍、22倍，药品零售行业在处方外流、消费升级背景下景气度上升，公司管理运营能力优异，业绩确定性强，具备估值切换空间，维持“增持”评级。

　　风险提示：1)新店扩张不及预期风险;2)并购门店整合不及预期风险。