绝味食品点评报告：成本影响毛利，控费得当提利润

　　绝味食品(603517)

　　绝味食品公布 亿元，同比+13.45% 2018 ，实现利润 年年报，前期已经公布快报。 6.4 亿元，同比+27.7% 2018，其中 年公司共实现收入 Q4 单季实现收入 43.7同比+14.7%，实现利润同比+23.6%。公司拟向每 10 股派发现金股利人民币 6.1元 (含税)，同时向全体股东每 10 股转增 4 股，分红超预期。

　　投资要点

　　提价为收入保驾护航

　　截止 2018 年绝味国内共有门店 9915 家，相较 2017 年净增 862 家门店，同比+9.5%，若考虑新增海外 40 家左右门店，则总店数同比+10%左右，我们按照休闲食品销售收入/总店数，则在不考虑海外店铺的影响下，单店收入报表口径为42.5 万元，同比+3.6%。

　　而 2017 年店数同比+14.2%，而单店收入同比+2.9%，2018 年相比下来，单店收入提升贡献更为明显，主要归功于 2017 年年底绝味开启的提价周期以及店铺升级后的效用集中体现。

　　分品类来看，总体鲜货销量同比+4.7%，而单价同比+8.3%，提价效用明显。其中禽类/畜类/蔬菜/其他销量分 别 同 比 +3.0%/-31.6%/+8.2%/14.3% ， 而 单 价 分 别 同 比+7.7%/11.0%/6.9%/35.8%， 2017 年年底为对冲成本压力的提价为收入保驾护航。

　　成本对 H2 毛利影响更为明显

　　整体毛鸭养殖去产能开启于 2017 年 8 月，整体采购成本 2018 年上升更为明显，预计主要得益于原材料库存的缓解。

　　从绝味单季的毛利率来看，Q1/Q2/Q3/Q4 单季毛利率分别为 34.4%/36.4%/33.9%/32.5%，分别同比-0.2ppt/-0.1ppt/-1.2ppt/-4.4ppt, 成本波动对于 18H2 的毛利影响更为明显，整体 2018 年毛利率受成本波动微降 1.5ppt， 禽类/畜类/蔬菜/其他的单位成本分别同比+11.4%/4.0%/1.1%/32.4%。

　　预计 18Q4 的成本有所下滑，公司于 2-3 月分别对前期成本提升较快的品类相继提价， 19Q1 业绩压力较低，同时今年公司积极推行毛利更高的椒椒有味和绝味鲜货，预计为未来公司拓展品类的新增长点。

　　控费得当提利润

　　2018 年公司销售/管理费用率分别同比-2.8ppt/-0.7ppt, 分别得益于广宣费用和咨询费用的下滑。由于 2017 年公司广告宣传费用基数较高，预计未来绝味费用率回复至平稳。随着绝味市场的进一步铺开下沉，以及配合椒椒有味和鲜货的推广，预计 19 年广宣费用小幅上升，我们预计 2019-2021 年销售费用率分别为8.5%/8.8%/9.0%。

　　盈利预测及估值

　　公司依然保持今年新开 800-1200 家的开店指引，同时单店收入保持 3-5%的增速。我们预计 2019-2021 年收入分别为 49.1 亿/54.9 亿/60.9 亿元，分别同比+12.5%/11.8%/10.9%，净利润分别为 7.64 亿/8.89 亿/10.0 亿元，分别同比+19.3%/16.4%/12.8%，目前股价对应 19/20 年 PE 分别为 24X/21X，考虑到公司新品的推出以及提价平滑成本的能力，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　鸭成本上升超预期，竞争加剧单店收入增速不达预期，费用投放超预期，新品推广速率不达预期。