瑞康医药(002589)现金流改善趋势明显，器械及省外继续保持快速增长

　　事件：

　　4月30日，公司发布2018年报及19一季报。18全年：公司实现营收339.19亿(+45.61%)，归母净利润7.79亿(-22.77%)，扣非净利润2.95亿(-69.07%)，经营现金流净额-1.69亿(17年-24.22亿)。EPS0.52元/股。

　　19Q1：公司实现营收87.42亿(+22.62%)，归母净利润1.90亿(-32.26%)，扣非净利润1.91亿(-31.73%)，经营现金流净额1.04亿(去年同期-23.48亿)。EPS0.13元/股。公司业绩增长略超我们之前的预期。

　　点评：

　　1.业绩保持高增长，医疗器械配送、省外业务高速增长

　　经过前期布局，公司终端直接覆盖面广泛，已覆盖山东省规模以上公立医院520家，基层医疗机构2422家，覆盖率分别超过98%、96%;省外设立有近200家子公司，直接服务于全国4万多家各级医疗机构，其中，二级以上医疗机构覆盖率超过80%，基层医疗机构覆盖率超过60%。

　　公司基本完成全国网络布局，18年对前期并购的控股子公司执行信息、财务、人事一体化管理，全面上线SAP系统，并适时削减或裁撤了部分经营不善的业务线及子公司，计提商誉减值7.24亿元，但由于前期并购条款规定未完成业绩对赌的子公司，公司无须按最高档估值支付股权对价款，因此利润表冲回公允价值变动收益6.38亿元，有效降低了商誉减值准备对公司净利润带来的冲击，2019年轻装上阵，后期商誉减值风险可控。

　　拆分业务及地区：

　　1)从产品上看，2018年药品总收入209.34亿元(+31.73%)，医疗器械配送收入128.76亿元(+75.58%)，其中检验业务65.22亿(+52.63%)、介入业务20.5亿(+18.29%)、普耗及器械配送业务13.33亿(+128.64%)、其它29.71亿(+299.33%)。毛利率来看，药品毛利率为11.69%(-0.69%)，医疗器械配送毛利率为31.19%(-0.31%);器械收入增速及毛利率高于药品，占比持续提升。

　　省内器械保持高增长，药品增速有所放缓，主要原因是山东地区医保控费、药品降价，主要医疗机构的药品采购金额整体有所下降，对药品流通业务销售收入的影响大于毛利的影响。随着SAP系统磨合期结束，对运营效率的改善将逐渐显示，同时公司将积极布局“处方外流”带来的院外市场，预计山东地区药品业务将恢复较好的增长速度。

　　2)从区域分布上看，2018年山东省内实现收入147.21亿(+3.76%，较17年2.46%有所提升)，省外实现收入192.1亿(+108%)，销售占比达到57%。其中辽宁、安徽、江苏、吉林、湖北省收入分别达到13.35亿(+226.43%)、12.78亿(+521.77%)、12.84亿(+627.13%)、6.33亿(+552.01%)、5.18亿(+635.71%)。公司整体业务保持稳定增长，完成收购的省外公司盈利水平上升，省外业务增长较快。

　　2.18Q3-19Q1现金流均为正，资金运转效率上升

　　2018年二季度以来，公司利用集中度提升的产业趋势，通过强化应收账款的账期管理、优化支付方式和工具，回款账期和经营性现金流得到了大幅度的改善。18Q1-19Q1经营现金流净额分别为-23.48亿、-0.34亿、14.98亿、7.15亿、1.05亿，连续3个季度现金流为正，标志着公司正由外延式发展向内涵式发展过渡，从追求快速增长、快速提升市场占有率过渡到追求在稳健增速下的高质量内涵式增长。

　　公司全国战略布局通过“并购+合伙人”模式打造遍布全国的销售网络。被并购企业大多呈现小而美、专业性强、营销能力强的特点，在细分领域具备独特优势，并能够较快融入瑞康体系，聚沙成塔，与公司现有业务线匹配形成合力，并为集团各事业部在全国布局贡献了宝贵的专业人才。公司通过信息化精细化内部管理，通过内部业务评级提高资金运转效率。预计19年将继续保持健康的现金流。

　　3.全方位布局医疗机构服务产业，不断形成新的利润增长点

　　公司顺应国家出台的行业改革政策和由此催发的新业态与新需求，积极探索新型业务，创造新的发展机会，目前已将业务模式拓展至药品配送、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等，业务模式增加不仅增加了新的利润增长点，也产生出巨大协同效应，能够综合、全面地服务好各级医疗机构。

　　盈利预测:预计2019-2021年归母净利润分比为9.04/10.23/11.70亿，对应PE分别为13、11、10倍。器械占比和省外占比的提升带来业绩提速及盈利水平的大幅提升，议价能力提升及金融工具的运用将带来现金流的持续改善，维持“买入”评级。

　　风险提示:省外并购标的业绩不及预期，器械两票制政策推进低于预期。