华建集团:长三角一体化催生增量市场,国企改革激发活力

　　类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：李峙屹日期：2019-06-28

　　中国最具影响力的建筑设计院之一,立足上海,辐射长三角,面向全国拓展。华建集团企业员工人数超过8000名,旗下拥有华东总院、都市总院、上海院、现代建设咨询、水利院、环境院、Wison等十余家分子公司和专业机构,在大型公共建筑设计、工业建筑设计方面具有优势。遵循设计公司的成长路径,公司在夯实市内业务的同时不断加大省外扩张力度,目前已拥有35家国内分支机构及9家海外分支机构。

　　国企改革有望激发活力,实现管理优化,盈利能力提升。

　　员工持股是设计公司落实激励和效率提升的重要手段,公司不断取得进展,2018年11月子公司华建数创成为混改试点,拟在出让20%股权引入外部战略投资者的同时同步实施员工持股(约占7%股权);2019年3月公司完成限制性股票激励计划,向涵盖公司董事、高级管理人员、公司管理和技术骨干、其他对公司发展有重大贡献的员工等339名激励对象授予1,292万股股票,约占公告时总股本3%,当前持股成本约4.73元/股,动力十足。

　　我们认为公司盈利水平处于行业低位,激励实现后将更加聚焦管理优化成本,我们预计费用率(含研发)可降低近3个百分点。

　　受益长三角加速推进,长期优异的设计+并购能力可实现区域扩张。长三角一体化提升至国家战略,投资建设进入加速阶段,对比日本,根据总存量峰值,长三角区域固定资产投资空间约为20万亿,根据人均资本存量对标,则长三角地区固定资产投资空间约为93万亿,华建集团有望充分受益,迎来订单快速增长阶段。

　　长期来看,华建集团设计实力突出,上市以来持续加大外地市场扩张力度,开展多起优秀并购投资,标的企业武汉正华、无锡市政院实际完成业绩均超过承诺数的1.6倍。

　　首次覆盖,给予增持评级:预计公司19-21年净利润分别为3.04亿/3.63亿/4.36亿,增速分别为15%/20%/20%,对应PE分别为17X/15X/12X,给予增持评级。采用FCFF估值法,假设公司三阶段均为3年期,ROIC及EBITMargin指标保守假设低于同业公司3个百分点,预计公司股权价值为65.1亿元。

　　采用相对估值法,纵向看公司历史估值中枢为24.8X;横向以苏交科、中设集团、设计总院、中衡设计作为可比公司,19年行业平均为13X。我们认为公司作为国内顶尖设计院,专业能力首屈一指,国企改革后管理效率、盈利能力有望大幅改善,进入快速发展阶段,应当给予比行业平均更高的估值,最低按照绝对估值法65.1亿市值计算,对应19年PE约21.4倍,最高按照历史中枢24.8倍PE计算,故合理市值区间65.1-75.4亿元,当前市值为52.9亿元,对应空间23.1%-42.5%。

　　风险提示:长三角一体化建设进程低于预期;公司新签订单增长低于预期;公司工程承包业务毛利率提升低于预期;公司管理费用率优化低于预期。