大势研判：央行降准落地，关注政策发力方向机会

　　本周交投热度有所下降，围绕3100点窄幅震荡，由于本周逆回购到期规模较大，央行实现净回笼3780亿元或对市场短期资金面造成一定影响，除上证指数外主要股指均呈现不同幅度下跌。市场风格由消费切换为稳定和金融，成长和消费风格表现不佳，其中稳定和金融风格领涨，单周涨幅达3.96%和2.58%。

　　货币政策方面，11月LPR报价连续三个月保持不变，年内第二次降准如期落地。由于近期市场利率上行较快导致资金成本上升等因素，LPR报价维持平稳符合市场预期。本周国常会上提及“加大金融支持实体经济力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，11月25日央行如期宣布降准0.25个百分点，此次全面降准共计释放长期资金约5000亿元，有助于缓解近期债市回调导致的阶段性流动性压力，信贷宽松扶持实体经济与居民消费，减轻近期受疫情影响严重的中小微企业资金压力，LPR后续也存在下调空间。

　　稳地产政策再加码，继金融支持地产16条和“第二支箭”出台后，本周一人民论坛年会召开，证监会主席就上市公司结构与估值问题进行讨论，强调要探索建立中国特色估值体系，引发市场对国有企业的关注。当前A股市场底部特征逐步显现，未来修复趋势较为确定，结合我们的梳理，国有企业的估值水平处于历史底部区域、低于A股整体估值水平，但盈利表现及修复程度明显优于整体市场，建议关注估值折价幅度较大且有持续政策支持的行业，包括稳增长政策发力、安全发展、自主可控领域相关国企的长期投资机会。

　　近期稳增长政策加速落地，对市场预期提振效果明显，但当前疫情优化防控政策、稳楼市政策及信贷宽松效果仍待验证，A股市场仍处修复阶段，或将维持震荡走势。结合我们对国有企业盈利和估值的梳理，具体配置建议关注政策发力方向：1）稳楼市政策持续加码，受益于“保交楼”贷款支持计划提振预期的大金融板块，包括银行、房地产链条相关的优质国企标的，有望迎来估值修复；2）国家安全体系长期投资机会，国防军工、通信、能源资源等领域中低估值且基本面稳健的龙头国企。

　　优质国企的配置机会

　　本周2022年金融街论坛年会召开，会上提出上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，也要强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。当前国有上市公司市值约占A股总市值的一半，是市场的重要支柱，也体现了国有企业对于国民经济不可或缺的重要地位，在保障民生、国家安全相关的关键行业占据主导地位。

　　在当前经济承压，外围环境不确定性日益增多的背景下，国企的基本面韧性和确定性凸显，业绩表现的稳步提升将有望带动国有企业概念实现价值重估。我们从估值和业绩两个角度梳理了国有企业整体和各行业的情况，以期发现国企的配置机会。

　　1、国企的估值水平如何？

　　估值方面来看，国有企业的估值较A股整体长期偏低，当前已处于历史底部区域。截至11月25日，央企和地方国企的PE（TTM）分别为9.01倍和15.44倍，均低于全部A股16.78倍的市盈率，处于近五年以来9.97%和30.07%的历史低位区。市净率方面，央企的市净率普遍低于A股整体市场，破净国企主要集中在交通运输、银行、房地产等行业，随着经济复苏、疫情得控以及房地产托底政策的落地显效，破净国有企业有望迎来估值修复。

　　行业方面，就市盈率TTM来看，上市国有企业（包括央企和地方国企）较上市非国企估值折价幅度排名前五的行业为钢铁（-111.7%）、美容护理（-88.9%）、煤炭（-69.9%）、建筑材料（-43.9%）、交通运输（-43.3%）。从市净率来看，国企较非国企的估值折价幅度排名前五的行业为综合（-59.4%）、钢铁（-59.2%）、交通运输（-58.8%）、煤炭（-51.8%）、美容护理（-43.8%）。

　　不管从市盈率还是市净率看国有企业当前估值情况，国企相较非国企估值折价的行业占绝大多数，溢价的行业较少，也印证了上文所述国企普遍被市场低估的现状。

　　2、国企的盈利表现如何？

　　从业绩方面来看，当前国有企业在盈利端具有相对优势。在2021年以前，上市国企盈利增速在大多数时间整体低于全部A股，但自21H1企业整体盈利增速下行以来，上市国有企业的净利润增速及ROE表现均明显优于整体A股水平，其中央企的改善幅度较为明显，体现出国有企业相对更强的业绩韧性以及抗风险能力。

　　结合盈利和估值两方面来看，长久以来国有企业的估值水平较整体A股市场普遍偏低，但自2021H1以来盈利增速及盈利能力均明显优于非国企，与此形成反差的是整体A股估值表现占优的同时，较国企的PE差值走阔，国企与非国企估值表现与基本面出现分歧，显示出与非国企相比国企当前的估值修复空间较大。国企的业绩韧性被市场低估，随着国企改革的持续推进债务问题得以解决，中国特色现代资本市场的进一步完善，市场对国企的价值认可度有望改善。建议关注估值折价幅度较大且有持续政策支持的行业，包括稳增长政策发力、安全发展、自主可控领域相关国企的长期投资机会。

　　

　　一、大势研判：央行降准落地，关注政策发力方向机会

　　本周交投热度有所下降，围绕3100点窄幅震荡，由于本周逆回购到期规模较大，央行实现净回笼3780亿元或对市场短期资金面造成一定影响，除上证指数外主要股指均呈现不同幅度下跌。市场风格由消费切换为稳定和金融，成长和消费风格表现不佳，其中稳定和金融风格领涨，单周涨幅达3.96%和2.58%。

　　货币政策方面，11月LPR报价连续三个月保持不变，年内第二次降准如期落地。由于近期市场利率上行较快导致资金成本上升等因素，LPR报价维持平稳符合市场预期。本周国常会上提及“加大金融支持实体经济力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，11月25日央行如期宣布降准0.25个百分点，此次全面降准共计释放长期资金约5000亿元，有助于缓解近期债市回调导致的阶段性流动性压力，信贷宽松扶持实体经济与居民消费，减轻近期受疫情影响严重的中小微企业资金压力，LPR后续也存在下调空间。

　　本周稳地产政策再加码，继稳金融支持地产16条和“第二支箭”出台后，本周一人民银行推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划，为商业银行提供免息再贷款，叠加降准释放资金流动性，地产托底政策力度持续加强，有助于改善市场预期。一系列政策有利于纾困房地产行业的现金流，避免出现系统性风险，保交楼工作将更加稳步推进，风险的缓释将逐步提振居民购房信心，有利于走出“房企风险-烂尾-购房信心下降-房地产销售下行-房企收入和现金流下行-房企风险加重”的循环。

　　股市资金方面，本周成交额明显回落。两市日均成交额从上周近万亿环比下降18.2%至8110.96亿元，活跃度下降明显。降准利好落地，周五北向资金积极进场，净买入超70亿元，本周累计加仓74.48亿元，已连续三周净流入。细分行业来看，延续上周行业板块偏好，净流入居前板块分别为银行、食品饮料、公用事业等蓝筹股。

　　本周金融街论坛年会召开，证监会主席就上市公司结构与估值问题进行讨论，强调要探索建立中国特色估值体系，引发市场对国有企业的关注。当前A股市场底部特征逐步显现，未来修复趋势较为确定，结合我们的梳理，国有企业的估值水平处于历史底部区域、低于A股整体估值水平，但盈利表现及修复程度明显优于整体市场，建议关注估值折价幅度较大且有持续政策支持的行业，包括稳增长政策发力、安全发展、自主可控领域相关国企的长期投资机会。

　　近期稳增长政策加速落地，对市场预期提振效果明显，但当前疫情优化防控政策、稳楼市政策及信贷宽松效果仍待验证，A股市场仍处修复阶段，或将维持震荡走势。结合我们对国有企业盈利和估值的梳理，具体配置建议关注以下主线：1）稳楼市政策持续加码，受益于“保交楼”贷款支持计划提振预期的大金融板块，包括银行、房地产链条相关的优质国企标的，有望迎来估值修复；2）国家安全体系长期投资机会，国防军工、通信、能源资源等领域中低估值且基本面稳健的龙头国企。

　　二、优质国企的配置机会

　　11月21日至23日2022年金融街论坛年会召开，证监会主席就上市公司结构与估值问题进行讨论，强调要建立中国特色估值体系，引发市场关注。会上提出上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，也要强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。本周中字头概念股集体拉升，周涨幅达3.47%，市场热情高涨。当前国有上市公司市值约占A股总市值的一半，是市场的重要支柱，也体现了国有企业对于国民经济不可或缺的重要地位。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" /><?XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

　　截至11月25日，根据万得数据，A股市场中上市的中央国有企业有435家，地方国有企业有896家，共计1348家（统称国有企业），数量占比17.91%。从市值角度来看，国企的大市值风格特点凸显，其市值约占A股整体市值的近一半，为47.99%，其中总市值超过500亿国有企业个数为137个，占比约10%，总市值在100亿元以上的国企个数为587，占比约44%。而从全部A股上市公司来看，上述总市值在500亿元和100亿元以上的个股数量比例大幅小于国有企业仅在5%和30%。

　　从行业分布来看，以申万一级行业分类统计，国有企业数量排名靠前的行业为机械设备、基础化工、公用事业、交通运输、建筑装饰，在各行业中国有企业数量占比最大的行业为煤炭、公用事业、银行、交通运输、非银金融，各行业内均有超过六成数量的公司为国有企业。从营收占比角度来看，建筑装饰、煤炭、综合、石油石化、钢铁、公用事业、国防军工、银行、交通运输、通信行业中国企的三季度营业收入占行业整体营收比例较高，均超过80%。由此可见，国有企业是我国国民经济发展的重要支柱，在保障民生、国家安全相关的关键行业占据主导地位。

　　

　　在当前经济承压，外围环境不确定性日益增多的背景下，国企的基本面韧性和确定性凸显，业绩表现的稳步提升将有望带动国有企业概念实现价值重估。我们从估值和业绩两个角度梳理了国有企业整体和各行业的情况，以期发现国企的配置机会。

　　（一）国企的估值水平如何？

　　估值方面来看，国有企业的估值较A股整体长期偏低，当前已处于历史底部区域。以中证中央企业综合指数（000926.CSI）和中证地方国有企业综合指数（000953.CSI）为代表来观察当前央企和地方国企的估值情况，截至11月25日，央企和地方国企的PE（TTM）分别为9.01倍和15.44倍，均低于全部A股16.78倍的市盈率，处于近五年以来9.97%和30.07%的历史低位区间，未来有较大估值修复空间。市净率方面，央企的市净率普遍低于A股整体市场，差异较为明显，从企业数量来看，破净的国企占比达到16.75%，而其它上市公司这一占比为4.58%，破净国企主要集中在交通运输、银行、房地产等行业，随着经济复苏、疫情得控以及房地产托底政策的落地显效，破净国有企业有望迎来估值修复。

　　

　　

　　行业方面，就市盈率TTM来看，上市国有企业（包括央企和地方国企）较上市非国企估值折价幅度排名前五的行业为钢铁（-111.7%）、美容护理（-88.9%）、煤炭（-69.9%）、建筑材料（-43.9%）、交通运输（-43.3%），而溢价幅度排名前五的行业为房地产、综合、社会服务、轻工制造、计算机。从市净率来看，国企较非国企的估值折价幅度排名前五的行业为综合（-59.4%）、钢铁（-59.2%）、交通运输（-58.8%）、煤炭（-51.8%）、美容护理（-43.8%），而溢价幅度排名居前的行业为计算机、农林牧渔、通信。

　　不管从市盈率还是市净率看国有企业当前估值情况，国企相较非国企估值折价的行业占绝大多数，溢价的行业较少，也印证了上文所述国企普遍被市场低估的现状。

　　

　　（二）国企的盈利表现如何？

　　从业绩方面来看，当前国有企业在盈利端具有相对优势。在2021年以前，上市国企盈利增速在大多数时间整体低于全部A股，但自21H1企业整体盈利增速下行以来，上市国有企业的净利润增速及ROE表现均明显优于整体A股水平，其中央企的改善幅度较为明显，体现出国有企业相对更强的业绩韧性以及抗风险能力。

　　

　　结合盈利和估值两方面来看，长久以来国有企业的估值水平较整体A股市场普遍偏低，但自2021H1以来盈利增速及盈利能力均明显优于非国企，与此形成反差的是整体A股估值表现占优的同时，较国企的PE差值走阔，国企与非国企估值表现与基本面出现分歧，显示出与非国企相比国企当前的估值修复空间较大。国企的业绩韧性被市场低估，随着国企改革的持续推进债务问题得以解决，中国特色现代资本市场的进一步完善，市场对国企的价值认可度有望改善，未来国有上市公司的估值水平有提升空间。建议关注估值折价幅度较大且有持续政策支持的行业，包括稳增长政策发力、安全发展、自主可控领域相关国企的长期投资机会。

　　

　　三、央行降准如期而至，未来市场走势如何？

　　在国常会提出“加大金融支持实体经济力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”两天后，11月25日央行宣布将于12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（除已执行5%存款准备金率的部分金融机构），符合市场预期，此次全面降准共计释放长期资金约5000亿元，降低金融机构资金成本约56亿元，符合近期政府报告中提出的“保持流动性合理充裕，加大对实体经济的信贷支持力度；发挥贷款市场报价利率改革效能，降低企业综合融资和个人消费信贷成本”目标，减轻近期受疫情影响严重的中小微企业资金压力。降准落地有助于改善资本市场资金面，缓解了近期债市回调导致的阶段性流动性压力，LPR后续也存在下调空间。

　　降准有利于市场风险偏好的提升，对A股的表现有提振作用。我们就过去 5 年央行降准后 A 股的行情进行回顾，总体来看在央行公布降准后市场反应较为积极，宣布降准后首个交易日，大盘共计出现 8 次上涨， 4 次下跌，上涨概率达到 67% 。

　　

　　具体到风格来看，成长板块相对受益于降准释放流动性宽松信号，成长股弹性较大，金融板块涨幅表现欠佳。过去5年内12次央行公布降准后首个交易日成长风格上涨概率为67%，涨幅中位数为1.68%，领先于其它风格板块。

　　

　　四、一周市场回顾

　　本周交投热度有所下降，围绕3100点窄幅震荡，由于本周逆回购到期规模较大，央行实现净回笼3780亿元或对市场短期资金面造成一定影响。本周除上证指数外主要股指均呈现不同幅度下跌，具体来看，上证指数上涨0.14%，小盘风格表现不佳，创业板指、科创50、中小100降幅较大，分别下跌3.36%、3.10%、3.03%。

　　

　　

　　本周市场窄幅震荡，成交量有所回落。从单日来看，周一至周三两市成交额维持在0.8亿元以上规模，周四开始市场缩量回调，单日成交额下降至0.7亿元以上。整体来看，本周两市日均成交额环比下降18.2%至8110.96亿元，活跃度有所下降。

　　

　　本周市场风格由消费切换为稳定和金融，成长和消费风格表现不佳，其中稳定和金融风格领涨，单周涨幅达3.96%和2.58%，成长和消费领跌，跌幅均超过3%；拉长时间周期来看，近一个月及近三个月时间区间内，金融和稳定风格表现占优。

　　

　　行业方面，本周申万一级行业跌多涨少。涨幅前五的行业分别是房地产、建筑装饰、煤炭、银行、石油石化，涨幅分别为5.09%、5.03%、4.46%、4.05%、2.68%。跌幅居前的是社会服务、计算机、传媒、医药生物、美容护理板块，较上周回调较为明显。

　　

　　本周北向资金累计加仓74.48亿元，已连续三周净流入。降准利好落地，周五北向资金净买入超70亿元，连续3个交易日净流入。细分行业来看，净流入居前板块分别为银行、食品饮料、公用事业，净流出居前板块分别为电力设备、医药生物、汽车。

　　

　　

　　五、近期重要事件一览

　　

　　六、风险提示

　　疫情反复超预期、经济恢复不及预期、海外输入性通胀风险。