文|华西证券副所长，首席策略 李立峰 执业证书编号：S1120520090003

　　投资要点

　　一、海外市场：美联储紧缩节奏将放缓，美债利率正在筑顶。美联储11月货币政策会议纪要显示，多数美联储官员倾向于放缓加息幅度，货币政策与经济和通货膨胀之间的滞后性、经济、金融发展状况将影响未来美联储加息的步伐。若11月美国通胀数据继续回落，美元指数和美债利率的顶部将进一步确认，本轮加息周期或于2023年一季度结束，海外货币紧缩对A股的压制有望进一步减弱。而对于美股而言，经济衰退和企业盈利预期下修压力将成为后续行情的制约因素。

　　二、企业盈利仍在筑底期，疫情阶段性反弹制约消费复苏力度。A股三季报中，地产链和可选消费（社服、出行等）是主要拖累，宏观数据也显示居民消费和商品房销售数据仍面临一定压力。近期国务院联防联控机制在发布会上明确防疫“既不能层层加码，也不能随意减码”。根据国家卫健委数据，此轮疫情新增病例数据已突破4月份的高点，并呈现多点散发和局部聚集的态势，社会面防控难度增大，也对地方的防疫工作提出了更高的要求，居民消费仍将受到制约。

　　三、降准呵护市场流动性，A股资金面延续存量博弈。本周央行宣布将下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放约5000亿元人民币的长期流动性。降准一方面旨在降低金融机构资金成本，增强金融机构资金配置能力，促进降低实体经济综合融资成本，支持受疫情严重影响行业和中小微企业；另一方面，央行此举也释放出稳定债券市场、稳增长诉求下流动性需“合理充裕”的信号，预计岁末的宏观流动性环境整体宽松。微观流动性层面，近期A股资金存量博弈特征较明显：其中11月至今，权益类基金发行规模处于年内低位；私募仓位较9月继续回落2.44个百分点，降至2019年以来最低。

　　四、投资建议：构筑“圆弧底”，板块快速轮动为主要特征。A股仍处于修复性行情中，但经济基本面的扭转难以一蹴而就，在疫情反复、债市波动等影响下，市场情绪受到扰动，价值和成长行情出现“跷跷板效应”。展望后市，我们预计不太会出现类似于2014年年底“低估值蓝筹”行情“一边倒”的现象。当前市场微观资金面并未出现显著宽松，外资、公募基金等增量资金入市有限，私募仓位也回落至近三年低位。在存量博弈的背景下，A股将呈现板块和风格快速轮动的特征。价值板块短期大幅反弹后，建议仍以均衡配置为主。

　　行业配置上，关注三条投资主线：

　　1）受益于政策边际调整的，如“房地产”等；

　　2）景气度高的成长类行业，如“新能源”等；

　　3）与“安全、发展”相关的，如“信创、自主可控、中药”等。

　　■风险提示：疫情反复；政策力度不及预期；海外黑天鹅事件等。

　　目 / 录

　　

　　正文

　　01海外市场：美联储紧缩节奏将放缓，美债利率正在筑顶

　　本周全球股指涨多跌少，A股创业板指领跌。具体看，美股方面，本周（11/21-11/25）道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别上涨1.78%、1.53%和0.14%；A股方面，价值风格上涨，成长风格下调。本周上证指数上涨0.14%，创业板指和深证成指分别下跌3.36%和2.47%。欧洲股市方面，英国富时100、法国CAC40和德国DAX指数分别上涨1.37%、1.02%和0.76%。大宗商品价格多数回落。国际油价延续下跌，WIT原油和ICE布油本周分别下跌8.59%和9.95%；LME铝、LME铜分别下跌2.67%和1.06%。外汇方面，美元指数本周下跌0.84%，美元兑人民币汇率小幅贬值。

　　11月24日美联储公布的11月货币政策会议纪要显示，多数美联储官员倾向于放缓加息步伐。与会者重申要将通胀率恢复到2%水平的目标，并表示联邦基金利率最终水平略高于此前的预期。绝大多数与会者认为，放慢增长速度可能很快是适当的，货币政策与经济和通货膨胀之间的滞后性、经济、金融发展状况将影响未来美联储加息的步伐。芝商所利率观察工具显示，本轮加息终端利率在5%-5.25%，市场预计美联储12月加息幅度降至50基点的概率为76%。

　　根据美国劳工部数据，10月美国CPI和PPI数据均低于市场预期，表明美国高通胀正在放缓。若11月美国通胀数据如市场预期的继续回落，美元指数和美债利率的顶部将进一步确认，本轮加息周期或于2023年一季度结束，海外货币紧缩对A股的压制有望进一步减弱。而对于美股而言，经济衰退和企业盈利预期下修压力将成为后续行情的制约因素。

　　

　　

　　

　　02企业盈利仍在筑底期，疫情阶段性反弹制约消费复苏力度

　　2022 年 1-10 月，全国规模以上工业企业实现利润总额 69768.2 亿元，同比下降 3.0%，增速较 1-9 月继续回落 0.7 个百分点。A 股非金融上市公司利润增速与工业企 业利润增速有较高的拟合度，当前 A 股企业盈利仍在筑底期。A 股三季报中，地产链 和可选消费（社服、出行等）是主要拖累，近期宏观数据也显示居民消费和商品房销 售数据仍面临一定压力。

　　本土疫情自 11 月起出现反弹，制约居民消费信心的恢复。11 月 22 日，国务院 联防联控机制在新闻发布会上表示，执行 20 条措施“既不能层层加码，也不能随意 减码”，国家疾控局副局长沈洪兵强调“二十条优化措施，是对第九版防控方案的补 充和完善，不是放松，更不是放开和躺平”。此轮疫情呈现多点散发和局部聚集的态 势，社会面防控难度增大，也对地方的防疫工作提出了更高的要求。根据国家卫健委 数据，11 月 26 日 0-24 时，31 省份新增本土无症状感染者 35858 例，数据已突破 4 月份的高点。

　　房地产政策密集出台，行业基本面仍在筑底。本轮地产政策自 2021 年 9 月起边 际调整，中央及地方层面政策陆续出台，近期在支持地产融资层面进一步放松。11月23日，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，推出 16 条金融举措，促进房地产市场平稳健康发展。同时，国有大行密 集为房地产企业达成银企合作协议并提供授信，截至11月24日，六大国有银行已与 17 家房企达成合作协议，已披露的意向性授信额度合计12750亿元。最新数据显示，10 月单月商品房销售面积同比增速-23.22%，鉴于近期疫情反复和居民预期偏弱，地产基本面将继续处于筑底过程中。

　　

　　

　　03降准呵护市场流动性，A 股资金面延续存量博弈

　　11 月 25 日，央行宣布将下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，释放约5000 亿元人民币的长期流动性。降准一方面可降低金融机构资金成本，增强金融机构资金配置能力，促进降低实体经济综合融资成本，支持受疫情严重影响行业和中小微企业；另一方面，央行此举也释放出稳定债券市场、稳增长诉求下流动性需“合理充裕”的信号，近期银行间利率下行，SHIBOR 隔夜和 R001 降至 1%附近。央行在三季度货政报告中，对内外环境的判断延续了此前提法：“海外方面，当前全球经济下行风险加大，国内方面，经济恢复发展的基础还不牢固”，对下一阶段货币政策基调未发生明显调整，仍然强调“加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节……为实体经济提供更有力、更高质量的支持”。由此判断，岁末的宏观流动性环境难以大幅收紧。

　　微观流动性层面，近期 A 股增量资金有限，资金存量博弈特征较明显。1）两市成交额缩量。本周万得全 A 日均成交额 8111 亿元，较上周回落 1815 亿元，已连续 8个交易日低于万亿元；

　　2）基金发行规模处于低位。11 月至今（截至 11 月 25 日），权益类基金发行份额为 178 亿元，位于年内低位；

　　3）私募仓位继续下降。根据华润信托调查数据，10 月底私募基金股票仓位为 55.06%，较 9 月继续回落 2.44 个百分点，处于 2019 年以来低位；3）外资净流入放缓，本周北向资金净流入 A 股 74 亿元，较上周流入规模大幅放缓；

　　4）杠杆资金小幅净买入，两市融资余额仍在 1.4-1.5 万亿区间波动。

　　存量博弈环境下，A 股板块和风格快速轮动的特征比较明显，因此呈现价值和成长行情的“跷跷板效应”。

　　

　　

　　

　　

　　04投资建议：构筑“圆弧底”，板块快速轮动为主要特征

　　A 股仍处于修复性行情中，但经济基本面的扭转难以一蹴而就，在疫情反复、债市波动等影响下，市场情绪受到扰动，价值和成长行情出现“跷跷板效应”。展望后市，我们预计不太会出现类似于 2014 年年底“低估值蓝筹”行情“一边倒”的现象。当前市场微观资金面并未出现显著宽松，外资、公募基金等增量资金入市有限，私募仓位也回落至近三年低位。在存量博弈的背景下，A 股将呈现板块和风格快速轮动的特征。价值板块短期大幅反弹后，建议仍以均衡配置为主。

　　行业配置上，关注三条投资主线：1）受益于政策边际调整的，如“房地产”等；2）景气度高的成长类行业，如“新能源”等；3）与“安全、发展”相关的，如“信创、自主可控、中药”等。

　　05风险提示

　　疫情反复；政策力度不及预期；海外黑天鹅事件等。