大势研判：短期在乐观中多一分谨慎

　　本周市场延续上涨态势，周一在大幅低开的情况下表现强势，周中成长板块再次活跃，沪指挑战半年线遇阻回落。具体来看，上证指数上涨1.76%，连升五周，深证成指上涨2.89%，创业板指上涨3.20%。板块方面，受疫情防控新变化影响，社会服务、食品饮料、美容护理、商贸零售和纺织服装板块涨幅居前，市场关注大消费行业。

　　11月制造业、服务业、建筑业PMI环比再度全线走弱。11月制造业PMI为48，低于此前预期值49，环比下行1.2个百分点，11月非制造业PMI为46.7，环比下行2个百分点，经济指标延续10月下行态势，总体上反映出当前经济复苏进程仍显缓慢，结构上显示供需两侧、内外部需求同步走弱。但与此同时，疫情防控再现新变化，政策优化调整趋势明朗，影响经济的疫情因素向好，后续经济复苏有望迎来更多利好政策，宏观策略呈现“弱现实、强预期”的组合。

　　情绪面来看，本周A股成交额较上周提升，日均成交额提高超1000亿。房地产“第三支箭”落地叠加疫情防控优化调整，市场对未来经济修复的趋势逐渐明确，信心逐步修复之下带动资金积极进场，尤其北上继续“扫货”，本周净买入超265亿元，11月和12月分别净买入600亿和155亿，外资重新回流权重蓝筹股，对市场情绪起到一定积极提振作用，风险偏好持续回升。

　　进入12月，市场对于“跨年行情/春季躁动”预期逐渐升温。从我们过去15年的复盘情况来看，“跨年行情/春季躁动”出现概率确实较高，但持续时间和幅度差异较大。本轮行情启动至今已超20个交易日，期间最大涨幅在10%左右，结合当前“弱现实、强预期”的情况来看，我们建议短期在乐观的情况下多一分谨慎。

　　地产行业政策拐点是支撑经济企稳复苏的压舱石，但从海外防疫政策的放松优化经验来看，复苏并非一蹴而就，因而我们认为在此过程中市场的博弈分歧或将有所加大。但需要强调的是，我们认为长期来看，市场底部特征明确，未来修复趋势明朗。

　　在配置方面，布局低位和弹性，适度考虑估值切换。关注三条主线逻辑：一是，防疫优化下，前期受损板块的修复行情，如生物医药、航空、酒旅等板块；二是，稳增长诉求下的行业政策边际宽松，如房地产产业链条和互联网等行业；三是，长期围绕安全主题下的，能源安全、自主可控以及信创、中药等板块。主题投资方面，建议关注国企改革、拉尼娜现象等。

　　复盘：岁末年初，往年“跨年行情/春季躁动”如何展开

　　从历史统计规律来看，岁末、年初、年中通常是市场表现较好的阶段、上涨概率也相对偏高。尤其是头年的11月至次年的2月，整体上涨概率优于其他时段，而从平均涨跌幅来看，同样在岁末年初有不错的表现。并且，从边际变化的角度来看，12月、1月上涨的概率在提升，符合我们此前看到的“春季躁动”前置演绎为“跨年行情”的现象。

　　按照有一定持续性（20个交易日）、一定涨幅（最大涨幅近10%）的标准来看，仅有2009~2010年，2016~2017年、2021~2022年的“春季躁动”或“跨年行情”缺席。

　　透过现象看本质，我们认为出现“跨年行情/春季躁动”现象的逻辑主要在于：1）情绪面的影响：岁末年初市场对新的一年经济、流动性、政策有憧憬；2）资金面的推动：年初银行放贷高峰，流动性充裕；3）市场学习效应：过去15年出现概率较高，仅有三次缺席；4）国内外资金提前布局：资金引领、推动市场。

　　我们在去年的投资策略中提到今年可类比2012年的稳增长年，实际上2022年运行至今，确实与2012年有诸多相似之处：面临双周期向下、稳增长持续发力、年中经济企稳证伪、市场对未来经济前景不甚明朗等。2012~2013年的跨年行情市场由2012年12月持续至2013年2月上旬，市场在连续2年的下跌中迎来了跨年行情，此前经济降速、结构转型等问题持续困扰着国内经济和资本市场。行情的启动源自政策定调不确定性消除，12月政治局会议是行情的重要催化剂，在这一阶段，大金融、顺周期链条表现突出，随着地产的回暖，开工链、竣工链、销售链依次表现，低位板块的弹性优于其他板块。而与此同时，彼时的创业板以计算机公司为主，随着智能手机渗透率快速提升，创业板自此开启了一波大牛市。上演“大金融搭台、成长唱戏”。

　　通过复盘，不难发现经济基本面企稳向好是岁末年初行情开启的必要支撑，宽货币、宽信用的环境是催生跨年上涨行情的重要因素，景气度优势是风格选择的重要依据。

　　

　　一、岁末年初，往年“跨年行情/春季躁动”如何展开？

　　我们在此前的报告中多次提到“跨年行情”、“春季躁动”等A股存在的季节性规律，而近些年“春季躁动”多次出现提前演绎为“跨年行情”。本节我们具体展开讨论，A股的“跨年行情/春季躁动”发生的概率有多大？发生的环境条件是怎样的？行情如何演绎展开？以期通过复盘，借鉴历史，为后市投资节奏和方向提供一定的线索和思路。

　　（一）“跨年行情/春季躁动”统计规律上发生概率有多大？

　　

　　按照有一定持续性（20个交易日）、一定涨幅（最大涨幅近10%）的标准来看，仅有2009~2010年，2016~2017年、2021~2022年的“春季躁动”或“跨年行情”缺席。

　　从历史统计规律来看，岁末、年初、年中通常是市场表现较好的阶段、上涨概率也相对偏高。尤其是头年的11月至次年的2月，整体上涨概率优于其他时段，而从平均涨跌幅来看，同样在岁末年初有不错的表现。并且，从边际变化的角度来看，12月、1月上涨的概率在提升，符合我们此前看到的“春季躁动”前置演绎为“跨年行情”的现象。

　　

　　透过现象看本质，我们认为出现“跨年行情/春季躁动”现象的逻辑主要在于：

　　1）情绪面的影响：岁末年初市场对新的一年经济、流动性、政策有憧憬

　　岁末，当年的经济运行情况基本定调；年初：次年1~2月是经济数据的真空期，叠加春节假期的扰动，使得全年经济运行情况不明朗。叠加微观层面，部分行业和个股的高增长使得股价有估值切换的动力。因此，岁末年初这个时点市场对于来年的经济、流动性、政策等方面都有憧憬和预期，而在数据验证之前，更多的源自于情绪面的影响，也即拔估值行情。

　　2）资金面的推动：年初银行放贷高峰，流动性充裕

　　由于银行在年初会获得新的信贷投放指标，因此银行有较强动力抢占优质信贷资源，形成信贷“开门红”，从数据来看，每年商业银行在一季度的新增信贷量占全年比例显著偏高，因此，这一阶段的流动性相对较为充裕，叠加新开工旺季尚未到来，导致资金成本往往较低。

　　3）市场学习效应：过去15年出现概率较高，仅有三次缺席

　　从我们复盘情况来看，“跨年行情”、“春季躁动”出现的概率较高，近15年仅有2009~2010年，2016~2017年、2021~2022年缺席，表明这一阶段胜率较高。市场具有学习效应，过去由于某些原因总是重复出现的现象，使得投资者存有美好的回忆，因此预期会再次出现。同时，岁末、年初的涨幅均值相较于全年其他时段也具有一定优势，从胜率-赔率的角度来看，在岁末年初参与布局有不错的投资性价比。

　　4）国内外资金提前布局：资金引领、推动市场

　　一般来说，机构资金会提前制定来年的投资策略和计划，在这一阶段往往会有仓位和持仓结构的调整，尤其是在A股机构话语权逐渐增强的背景下，对市场会产生一定的影响。同时，海外资金往往倾向在年底年初加仓布局，尤其是自2018年提高A股权重之后，北上资金的布局有很明显的时间偏好，2019/2020/2021年1、2、11、12月这4个月的合计净买入额分别占全年流入总额的比例基本在40%以上（2021年除外），在资金的引领下，出现“跨年行情”、“春季躁动”现象。

　　

　　（二）以史鉴今，逐一复盘近五年“跨年行情/春季躁动”

　　通过复盘，不难发现经济基本面企稳向好是岁末年初行情开启的必要支撑，宽货币、宽信用的环境是催生跨年上涨行情的重要因素，景气度优势是风格选择的重要依据。

　　1.2.12017~2018年：大金融和消费板块的狂欢

　　2017~2018年的跨年行情由2017年12月底持续至2018年1月底，严监管的基调持续。方向上金融强监管和紧货币贯穿全年，经济呈总体下行趋势。2017年再融资新规、减持新规、资管新规等政策出台，金融部门和非金融企业杠杆率均有所回落。2017年中央经济工作会议继续强调防范金融风险，市场维持震荡行情，直到年末宏观经济阶段性企稳及2018年初央行增加流动性供给，并实施定向降准，指数得以修复。后续受内外部多重压力影响，市场自2018年底开始下跌，跨年行情终止。

　　期间金融地产和消费领涨。金融地产受益于经济回暖和货币宽松预期，涨幅居于申万一级板块前列。2017年四季度中小板、创业板的盈利情况不佳，相对而言蓝筹股业绩表现稳定，具有相对优势，且随着外资持续流入和公募基金规模不断扩张，市场偏好向价值倾斜，因此价值龙头企业众多的消费板块涨势明显。

　　

　　

　　1.2.22018~2019年：大蓝筹、消费的狂欢

　　2018~2019年的跨年行情由2019年1月初持续至2019年4月中旬，宏观经济修复加上流动性宽松为主要推动力。基本面上，全年经济增速下滑，市场表现低迷，估值下滑至底部区域，年末PMI、投资和出口等多项数据显示经济呈现修复态势，同时叠加政策面上中美贸易谈判取得积极进展，市场情绪逐渐向好。2019年初伴随央行宣布全面降准1%，市场上涨行情启动。二季度货币政策收紧预期和中美贸易摩擦再起使得风险偏好降低，市场加速下跌，跨年行情终止。

　　期间市场普涨，前期金融、消费领涨，后期周期板块补涨。受益于宽货币、宽信用政策地产非银金融表现优异，农林牧渔板块在猪肉价格上涨的业绩表现拉动下涨幅居前。春节后，较好的数据表现和外资流入推动食品饮料、医疗等消费行业领涨。行情后期，化工、煤炭、石油石化等周期板块也受拉动上涨。

　　

　　

　　1.2.32019~2020年：成长、科技板块的牛市

　　2019~2020 年的跨年行情 由 2019 年 12 月初持续至 2020 年 1 月中旬，内外部环境改善表现为流动性环境宽松和中美贸易摩擦缓和。 国常会在 12 月释放积极的货币信号、 2020 年 1 月 6 日央行即宣布全面降准 0.6% ，加上 1 月信贷社融超预期，信用宽松得到验证。 内部除流动性宽松外，经济数据改善和减税降费等政策，也推动市场启动跨年上涨行情。 国外方面，中美第一阶段贸易协议的签订一定程度上缓和了市场情绪。1月新冠疫情爆发，市场出现明显回落，春节后恐慌和避险情绪集中释放，市场大幅下跌，此轮行情就此中断。

　　期间成长与周期板块涨幅明显。2019年资本市场重要事件包括了科创板推出并试点注册制，《证券法》修订，沪伦通启动，“深改二十条”推出，一系列改革措施落地和政策出台，使市场富有活力。政策扶持高新技术产业的红利持续释放，成长板块尤其是科技成长充分受益。本轮行情中计算机、电子等行业涨幅领先，周期行业随着经济企稳也大幅上涨。

　　

　　

　　1.2.42020~2021年：成长、周期板块的牛市

　　2020~2021年的跨年行情由2020年11月初持续至2020年2月中后旬，疫情成为影响行情的重要因素。经济持续向好、货币政策边际放松、疫苗研发进展顺利等利好因素提振市场风险偏好，全球经济复苏预期得到强化；微观流动性方面，北上资金加速流入和公募基金规模快速扩大为市场提供足量资金，开启年末上涨行情。春节后通胀预期升温，加之对流动性偏紧的担忧情绪引发拥挤交易，市场大幅跌落，此轮跨年行情结束。

　　期间周期和消费板块涨幅居前，前期金融和周期风格领涨，中期切换至成长和消费，后期周期和消费再度上涨。随着宏观数据改善，经济企稳回升，有色金属、化工、钢铁等顺周期板块在年末行情中延续年中优势，领涨市场；中期经济复苏势头放缓，内外部不确定性增加，龙头抱团效应明显，市场切换至休闲服务、食品饮料、新能源等成长和消费板块。

　　

　　1.2.5 2021~2022年：内外扰动下，行情缺席

　　2021~2022年的跨年行情由2021年11月初持续至2021年12月中旬，市场期待的“跨年行情”并未出现，或者说表现不及预期。2021年12月中旬以后，我国货币政策边际宽松，稳增长政策逐步发力，但A股出现持续调整。次年2月，俄乌冲突、疫情的反弹以及美国退出QE、加息预期下，使得市场风险偏好不断下降，资金大幅撤出也加剧了市场的寒冬。

　　2021年11月初至12月中旬期间成长板块领涨，汽车和传媒行业涨幅居前。

　　

　　

　　1.2.62012~2013年：大金融搭台、成长唱戏

　　我们在去年的投资策略中提到今年可类比2012年的稳增长年，实际上2022年运行至今，确实与2012年有诸多相似之处：面临双周期向下、稳增长持续发力、年中经济企稳证伪、市场对未来经济前景不甚明朗等。

　　2012~2013年的跨年行情市场由2012年12月持续至2013年2月上旬，市场在连续2年的下跌中迎来了跨年行情，此前经济降速、结构转型等问题持续困扰着国内经济和资本市场。行情的启动源自政策定调不确定性消除，12月政治局会议是行情的重要催化剂，在这一阶段，大金融、顺周期链条表现突出，随着地产的回暖，开工链、竣工链、销售链依次表现，低位板块的弹性优于其他板块。

　　而与此同时，创业板自此开启了一波大牛市，彼时的创业板以计算机公司为主，随着智能手机渗透率快速提升，“互联网+”时代造就了创业板的两年半长牛。2012年12月持续至2013年2月上旬上演“大金融搭台、成长唱戏”。

　　

　　

　　二、大势研判：短期在乐观中多一分谨慎

　　本周市场延续上涨态势，周一在大幅低开的情况下表现强势，周中成长板块再次活跃，沪指挑战半年线遇阻回落。具体来看，上证指数上涨1.76%，连升五周，深证成指上涨2.89%，创业板指上涨3.20%。板块方面，受疫情防控新变化影响，社会服务、食品饮料、美容护理、商贸零售和纺织服装板块涨幅居前，市场关注大消费行业。

　　11月制造业、服务业、建筑业PMI环比再度全线走弱。11月制造业PMI为48，低于此前预期值49，环比下行1.2个百分点，11月非制造业PMI为46.7，环比下行2个百分点，经济指标延续10月下行态势，总体上反映出当前经济复苏进程仍显缓慢，结构上显示供需两侧、内外部需求同步走弱。但与此同时，疫情防控再现新变化，政策优化调整趋势明朗，影响经济的疫情因素向好，后续经济复苏有望迎来更多利好政策，宏观策略呈现“弱现实、强预期”的组合。

　　情绪面来看，本周A股成交额较上周提升，日均成交额提高超1000亿。房地产“第三支箭”落地叠加疫情防控优化调整，市场对未来经济修复的趋势逐渐明确，信心逐步修复之下带动资金积极进场，尤其北上继续“扫货”，本周净买入超265亿元，11月和12月分别净买入600亿和155亿，外资重新回流权重蓝筹股，对市场情绪起到一定积极提振作用，风险偏好持续回升。

　　进入12月，市场对于“跨年行情/春季躁动”预期逐渐升温。从我们过去15年的复盘情况来看，“跨年行情/春季躁动”出现概率确实较高，但持续时间和幅度差异较大。本轮行情启动至今已超20个交易日，期间最大涨幅在10%左右，结合当前“弱现实、强预期”的情况来看，我们建议短期在乐观的情况下多一分谨慎。

　　地产行业政策拐点是支撑经济企稳复苏的压舱石，但从海外防疫政策的放松优化经验来看，复苏并非一蹴而就，因而我们认为在此过程中市场的博弈分歧或将有所加大。但需要强调的是，我们认为长期来看，市场底部特征明确，未来修复趋势明朗。

　　在配置方面，布局低位和弹性，适度考虑估值切换。关注三条主线逻辑：一是，防疫优化下，前期受损板块的修复行情，如生物医药、航空、酒旅等板块；二是，稳增长诉求下的行业政策边际宽松，如房地产产业链条和互联网等行业；三是，长期围绕安全主题下的，能源安全、自主可控以及信创、中药等板块。主题投资方面，建议关注国企改革、拉尼娜现象等。

　　三、一周市场回顾

　　本周市场延续上涨态势，周一在大幅低开的情况下表现强势，周中成长板块再次活跃，沪指挑战半年线遇阻回落。具体来看，上证指数上涨1.76%，连升五周，深证成指上涨2.89%，创业板指上涨3.20%。随着市场止跌反弹，成交量小幅放大。周内来看，周二市场大涨，两市成交额规模较周一扩大超2000亿，周四成交额突破万亿规模，周五市场小幅缩量回调。整体来看，本周两市日均成交额环比上升13.1%至9162.1亿元，活跃度明显上升。

　　本周市场风格由金融、稳定切换为消费和成长；近一个月以来，金融风格领涨，消费、稳定和周期风格均有明显上涨，成长风格涨幅相对较小。近三个月以来，金融和稳定风格表现相对抗跌。

　　

　　

　　

　　行业方面，本周申万一级行业除煤炭外均有所上涨。涨幅前五的行业分别是社会服务、食品饮料、美容护理、商贸零售和纺织服饰，涨幅分别为8.49%、7.87%、6.43%、6.27%、5.18%。煤炭板块独跌0.44%。

　　

　　本周北向资金累计加仓265亿元。周一北向资金净流出37.6亿元，后4个交易日均净流入，其中周二、周四净流入均为百亿级。细分行业来看，净流入居前板块为食品饮料、电力设备、非银金融，净流出居前板块分别为公用事业、煤炭、石油石化。

　　

　　

　　四、近期重要事件一览

　　

　　五、风险提示

　　疫情反复超预期、经济恢复不及预期、外围环境超预期走弱