报告摘要

　　●大类资产：“紧缩+衰退”共振逐步切向“衰退”交易。

　　23年随着美国核心通胀“实质性的拐点”得到验证，美国经济衰退压力进一步凸显，大类资产将逐步切向“衰退”交易，美债利率筑顶回落，美元偏强震荡，大宗商品下行压力仍大，美股“杀业绩”最后一跌后将反弹。

　　●大势研判：AH破晓，港股牛市，A股修复市。

　　我们11.10发布《破晓，AH股光明就在前方》提出“复合政策底”框架下，国内政策底已在11月再度夯实，海外政策底出现，AH破晓。11.13发布《港股“天亮了”》提出“19年以来我们做出的第三个最重要判断”，建议重视港股战略性大底部。我们认为23年权益市场最大的机遇来自中美“此消彼长”相对优势，AH市场驱动力主要来自估值修复：风险溢价下行（资本市场定位重要，对稳增长决心更乐观），以及无风险利率下行（美债利率筑顶回落），贴现率下行驱动AH股上行，A股走修复市、港股走牛市。港股无论分子还是分母端都相较A股更敏感；港股牛市三阶段，驱动力依次来自于：风险溢价下降、价值重估、企业盈利兑现，23年配置关注港股投资“三支箭”（稳增长+防疫优化+海外流动性反转）。

　　● 经济和盈利：此消（美国衰退），彼长（中国复苏）。

　　23年美国经济大概率陷入衰退。美国经济“内需走弱”的负面线索较为明显，未来经济将继续放缓。中国经济复苏力度偏弱，疫情约束未来或将逐步打开，稳地产决心坚定，财政前置但基建增速承压，消费和出口支撑不足。预计23年盈利回升周期，A股有望开启新一轮主动扩表周期。

　　●贴现率：美联储紧缩退坡，国内稳货币稳信用。

　　美联储继续紧，但不久退坡，12月有望加息放缓，23Q1有望结束加息。国内“稳信用稳货币”，信用支撑力度来自于地产修复，货币节奏先松后稳。由于地产放松和防疫政策优化，北上资金风险偏好改善，仍将继续流入。

　　●行业配置：上半年托底→重建，下半年转型→突围。

　　上半年重心在于经济“托底”和信心“重建”，下半年结构“转型”和竞争力“突围。1.托底：稳增长彰显力度与决心，地产链信心筑底（龙头房企//消费电子/部分机械设备制造业呈现出口竞争优势，而半导体/中、高端机床等。（2）新能源链设备：建议关注具备技术革新优势的光伏设备、风电设备/零部件等。展望23年光伏，硅料下降带动各产业链环节边际成本降低，有望刺激新增装机进一步高增长，带动设备环节直接受益，尤其是在新技术路线如TOPCon、HJT上具备先发优势的品种；风电受益于开工率上行与原材料成本压力缓解，产业链有望迎来盈利拐点，且近期风电招标与中标数量持续维持高位，预示装机高峰期即将带来。

　　

　　2. 把脉中国制造业的中坚力量+新能源车链“扩表”新方向

　　借鉴2013-2015年的“移动互联网”科技新周期，应用端扩散的β行情率先启动，而后是产业链国产化的α机会。当前新兴产业的位置，可以类比2012年底的中国智能手机产业链。在2012年底智能手机渗透率突破40%时，全球智能手机供应链已经比较完善。彼时中国智能手机产业链仍落后于欧美大约2年，因此后续“移动互联网”科技新周期中，借助4G商用化额契机，应用端扩散的β行情率先启动，领先于智能手机产业链国产化的行情启动。

　　

　　而对比当前中国新能源车产业链，产业链完善的投资机会将领先于新能源车应用扩散的投资机会。不同于2013年的智能手机，当前中国新能源车产业链属于国际“领先型”。预计在23年中，新能源车产业链渗透率突破40%后，将率先进行产业链的扩散完善，待产业链的完善后（24-25年）才将迎来应用扩散的新β投资机会。

　　新能源车链的产业链完善化，将为行业带来新的β投资机会。相比于智能手机相对较短的产业链，新能源汽车产业链很长，从上游材料及电池等所需要消耗的资源，到中游制造中对机械、电力设备等的试用，到下游的充换电、座舱等，几乎涵盖了A股非金融的所有行业。因此，不同于智能手机产业链完善带来的α投资机会，23年新能源车产业链的完善，将带来全新的β行情。其中储能、通用设备中的新能源车链相关的细分方向有望率先收益。

　　

　　3. 技术周期驱动“绿色化、数智化“新场景革命

　　新技术场景革命之一：绿色化方向（复合铜箔/温控设备/碳化硅）

　　在“双碳”目标引领下，新能源领域依靠新兴技术发展新业态、催生新需求以及实现更高性能的技术迭代。如动力电池中的复合铜箔，根据广发机械组，其产业化加速，良率和工艺瓶颈有望实现突破，头部厂商引领下的复合铜箔进展已到达临界点，即将实现量产；储能中的温控设备，符合低PUE值目标政策对数据中心温控设备能耗水平的要求；碳化硅作为第三代半导体材料，下游可应用在新能源/领域，具备耐高压、耐高温、更小能量损失等电气性能优势。

　　

　　新技术场景革命之二：数智化方向（自动驾驶/AR）

　　第四次工业革命以数字经济为核心导向，新兴技术有三大趋势：（1）数字化技术带来的沉浸式体验（如VR/AR/元宇宙/NFT/数字孪生技术）；（2） 智能化技术带来的自动化提速（如AI/自动驾驶/机器学习技术）；（3）数智化带来的业务优化（如云数据/存储/网络安全架构技术）。

　　根据Gartner公布的技术成熟度曲线：（1）AI技术在自动驾驶汽车上的应用即将进入稳步爬升期；（2）VR/AR已在生产成熟期（设备出现量产）/稳步爬升期，元宇宙处于技术萌芽中期；（3）网络安全架构处于技术萌芽初期。

　　

　　6.5突围：内外两端驱动，“国家安全“大主题升级

　　内外部两端驱动下，国家安全观“自上而下”战略升级：（1）外部因素：逆全球化趋势引致全球价值链重构、在中美科技脱钩背景下我国从技术升级和国产替代两个角度抵御“逆全球化”；（2）内部因素：国家安全观政策权重提升。近年来，我国在总体国家安全观的基础上，反复重点强调粮食安全、能源资源安全、产业链供应链安全。关注国家安全主题投资四大主线：（1）能源安全（油气设备）；（2）制造安全（机床/半导体设备）；（3）信息安全（信创）；（4）国防安全（航空航天）。

　　

　　1. “国家安全”投资主线之一：能源安全（油气设备）

　　在“外忧内稳”局面下，能源安全战略升级：①俄乌冲突深刻影响欧洲能源供应链；②现代能源体系印证“双碳新周期”。我们曾在5.24报告《谋局“能源安全”大主题》中提出能源安全主题投资存在两大预期差：一是双碳约束下传统能源先进产能加速释放。二是能源替代过渡期传统能源扩产确定性更高，新能源结构性机会大于总量。我们再从三视角看能源安全的路径选择。

　　从三视角看能源安全的路径选择：第一，从能源对外依存率看，油气对外依存度（进口量/表观消费量）相对较高，2021年底分别为72.1%和45.0%。第二，从矿产储量看，我国“贫油少气”特征明显；第三，钴/锂/镍/铜/铝等新能源所需矿产在全球明显处于劣势地位。

　　

　　2. “国家安全”投资主线之二：供应链安全（机床/半导体设备）

　　目前我国至少存在35项卡脖子技术。如半导体中的芯片、光刻机，高端制造中的机床零部件，5G中的手机射频器件。

　　在国产化率方面：（1）我国半导体设备的国产化率有所提高，但核心设备及晶圆制造材料国产化率仍有待提升；（2）医疗设备中呼吸类设备、DSA的国产化率相对较低；（3）部分企业具备高档五轴联控数控机床自主研发技术及量产能力，部分企业由于数控系统和关键部件依赖进口，量产能力较弱。

　　

　　3. “国家安全”投资主线之三：信息安全（信创产业链）

　　国家安全加码，第三次信创产业浪潮已至：第一，自主可控战略升级（近期美国芯片法案、芯片出口管制等提升自主可控紧迫性）；第二，政策支持力度强（二十大报告中强调完善网络安全保障体系建设）；第三，国产化空间广（服务器、操作系统等核心环节国产化率低）。

　　同时，信创产业在政策与国产化水平上存在两大预期差：第一，党政信创率先发力逻辑增强（国家科技战略需求导向/全国一体化政务大数据架构）；第二，关键系统及核心软硬件的国产替代需求紧迫（CPU、操作系统、中间件、数据库的国产化优先级较高）。

　　

　　4. “国家安全”投资主线之四：国防安全（航空航天）

　　逆全球化加速驱动国防现代化建设，推动军备升级换代。面对战争形态向信息化、智能化战争演变的趋势，基于目前我国军队现代化水平与国家安全需求和世界先进军事水平间的较大差距，加快国防和军队现代化建设已成为政策重点之一。一方面，短板待补（军用通信/航母/核潜艇/重型直升机/空中加油机/战略轰炸机），如在军用通信方面，当前民用宽带通信技术已经发展到4g、5G阶段，而我国军队主战装备仍以窄带通讯技术为主，我军与国外军队最高信息系统水平间有较大差距；在武器装备上，根据《World Air Forces 2022》，截至2021年底，中国战略轰炸机数量为0，而美国为133架。另一方面，长板待锻（军用电子元器件/军用新材料），如在军用新材料上，随着航空装备、船舶装备等升级换代和强军政策不断深入，高端军工新材料市场需求将进一步释放。国防军工安全下的四大投资主线：（1）军工信息化（北斗/MLCC）；（2）军工新材料（碳纤维/高温合金）；（3）武器装备升级换代（军用飞机/军用无人机/航空发动机）；（4）军工国企改革。

　　

　　 7风险提示

　　地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。