报告摘要

　　●引言：第3轮防疫优化后，如何看感染规模上升的“冲击”？全球经验显示，第3轮防疫政策优化后，一般都会出现新冠疫情感染规模上升，但多数国家的生产和需求端受到的“冲击”都比较有限，部分国家的生产/需求反而能得到阶段性提振。股市表现上，第3轮防疫优化感染规模上升之后，消费行业的上涨动能会减弱，但依然存在结构性机会（出行链/医药行业）。建议关注我们11.30《防疫政策优化的全球比较》提示的3条主线+基本面已经修复而市场表现仍有修复空间的细分行业。

　　●第3轮防疫优化，出行链+医药行业领涨。我们在11.30《防疫政策优化的全球比较》中将全球防疫政策优化分为4个阶段，当前中国属于疫苗“高接种率”下的更加精准化防疫（第3轮优化）。第3轮防疫优化到第4轮走向“共存”一般滞后半年左右。全球经验显示，第3轮防疫优化后，出行链+医药行业领涨。我们在11.30发布的报告中的3条主线（消费重启/估值修复/防疫“新常态”），大多获得显著超额收益，其中，医药行业“抢跑”短期滞涨，但长期持有也有望获得显著超额收益。

　　●全球比较：防疫优化的“冲击”有限，生产/消费的动能提振。（1）海外经验显示：第3轮防疫优化后，感染规模上升确实会导致部分国家的生产（美国/韩国）和消费（美国/越南）遭受短期“冲击”，但多数国家的月频数据（工业生产指数/社零同比增速）基本不受感染规模上升的影响，甚至能得到阶段性提振。（2）国内现状：中国的生产和需求端数据，如铁路公路快递、交通拥挤指数以及城际迁徙指数等，在11.11“二十条”公布后也短期有所回落，但目前已经开始修复。

　　●行业现状：如何评估各行业基本面和市场表现的修复程度？（1）中游制造和下游消费的景气“承压”并仍有较大修复空间，其中：商品修复好于出行服务，必需消费优于可选消费。（2）我们构建基于盈利能力/业绩弹性/偿债压力/库存压力等指标的打分体系，用于衡量行业当前的基本面，相对于疫情前（17-19年）的修复程度。（3）同样的，估值/ERP/基金超配比例/相对wind全A走势等打分体系，也可以衡量行业当前的市场表现，相对于疫情前（17-19年）的修复程度。（行业得分详见正文）

　　●配置方向：短期“冲击”有限，配置防疫优化的4条主线。当前基本面已经修复但市场表现仍待修复的行业，如医药/机械/食品饮料/商贸零售等，短期的确定性和弹性都较大。建议关注4条投资主线：（1）消费重启：居民消费补偿+餐饮社交修复（黄金珠宝/服饰/免税）；（2）估值修复：PPI-CPI剪刀差收敛的消费行业，估值约束缓解（啤酒/超市）；（3）防疫“新常态”：防控优化将带来的医药需求常态化（医疗服务、医疗器械、中药）；（4）景气改善而估值仍有空间的制造（通用设备、专用设备）。

　　●风险提示：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。

　　

　　

　　

　　报告正文

　　

引言：第3轮防疫优化后，如何看感染规模上升的“冲击”？

　　全球经验显示，第3轮防疫政策优化后，一般都会出现新冠疫情感染规模上升。我们在11.30《防疫政策优化的全球比较》中将全球防疫政策优化分成了4个阶段，当前中国的防疫优化类似于21H2全球疫苗“高接种率”下的防疫政策放松（第3轮优化）。海外数据显示，部分国家第3轮防疫政策优化后，大多会遭遇德尔塔和奥密克戎的两次感染规模上升的“峰值”。

　　21H2新冠疫情感染规模上升后，多数国家的生产和需求端的“冲击”都有限。我们总结了欧美/东亚/东南亚7国，在第3轮防疫优化后的工作场所人流指数/居家时间指数（生产供给）和零售娱乐场所人流指数/交通站点人流指数（消费需求），可以看到，防疫政策优化在短期内确实对部分国家的生产端（美国/韩国）和需求端（美国/越南）形成一定程度的“冲击”，但这种冲击都是短期性的，多数国家的生产和需求端的月频数据，如工业生产指数和社零同比增速，基本不受感染规模上升的冲击。我们观察到：中国的生产和需求端数据，如全国各线城市拥堵延时指数和城际人流量指数，在11.11“二十条”公布后也短期有所回落，但目前已经开始修复。

　　在股市表现上，感染规模上升会弱化消费行业的上涨动能，但对出行链/医药行业的影响有限。海外经验显示，第3轮防疫优化感染规模上升之后，消费行业的上涨动能会减弱，但依然存在结构性机会（出行链/医药行业）。我们判断：假如国内感染规模上升导致消费行业出现调整，反而能提供布局“窗口期”。配置方向除了我们之前提示的3条防疫优化线索外，还建议关注：相对疫情前，基本面已经修复而市场表现仍有修复空间的医药/机械/食品饮料/商贸零售等细分领域。

　　

　　

1第3轮防疫优化，出行链+医药行业领涨

1.1全球防疫政策总共4轮优化，当前中国属于第3轮优化

　　

　　11.30《防疫政策优化的全球比较》中，我们总结全球防疫政策的4轮优化。（1）20年初的“经济重启”的边际放开；（2）21H1疫苗接种初期的边际放开；（3）21H2高疫苗接种率下，多数国家开始放松入境管制；（4）22年3-4月，部分国家选择“与新冠共存”

　　当前国内防疫政策优化，类似于全球21年疫苗“高接种率”下的第3轮优化。当前国内疫苗接种率突破90%，无论是11.11发布的“二十条”，还是12.7发布的“新十条”，都是聚焦更加“精准化”的防控，且国内也没有全面放开入境管制措施，因此我们认为：当前国内防疫政策的优化，并不能直接等同于海外的“共存”，而是更加接近21年下半年的疫苗“高接种率”下的防疫政策边际放松。

　　海外数据数据也显示，第3轮防疫政策优化后，疫情的感染人数会经历1-2轮波峰，差不多半年左右的时间后，相关的国家才会真正意义上宣布“共存”。因此我们判断：当前国内防疫政策的第3轮优化后，直到真正意义上实现“共存”（如果有的话），可能也需要差不多半年左右的滞后期。

　　

　　

1.2全球经验：第3轮防疫优化后，出行链+医药行业领涨

　　

　　11.30《防疫政策优化的全球比较》中，我们也总结了防疫政策优化后领涨行业特征。随着全球防疫政策的4轮不断优化，各国股市的领涨行业出现明显的轮动：20年工业生产/线上办公→21年医药/出行链→ 22年医药/其他行业。如果重点分析第3轮防疫政策优化和第4轮走向“共存”后的股市特征，我们可以看到：第3轮防疫政策优化后，出行链和医药都能领涨，而第4轮走向“共存”后，医药行业能够继续领涨——

　　（1）21年疫苗“高接种率”下的放松后，医药（医疗保健技术、生物制药、医疗设备、医药）以及出行链（旅游休闲、运输设备）等行业领涨；

　　（2）22年逐步走向“共存”后，医药（医疗服务、生物制药、制药与医疗）及部分顺周期行业领涨（与防疫的相关性减弱，与当时的俄乌冲突“逆全球化”的相关性增强）。

　　

　　

1.3A股特征：11.30《防疫政策优化的全球比较》的3条主线，超额收益显著

　　

　　11.30《防疫政策优化的全球比较》中，我们提出的3条主线，大多获得显著超额收益。消费重启、估值修复、防疫“新常态”3条A股防疫优化的投资主线，无论是从11.11“二十条”发布以来，还是从我们11.30《防疫政策优化的全球比较》发布以来，都能够获得显著超额收益。

　　

　　其中，医药行业的超额收益暂不显著，也和我们在之前报告中的判断一致：在第3轮防疫政策优化之前，英国/日本/韩国等国家的医药行业也提前半年左右“抢跑”；在第3轮防疫政策优化之后，大概会有1个季度左右的调整期，但如果放在长周期的维度下医药行业大概率能够获得显著的超额收益，即便是在走向“共存”之后，医药行业也能继续获得至少半年左右的超额收益。

　　

　　

2全球比较：防疫优化的“冲击”有限，生产/消费的动能提振

　　

　　

2.1海外生产借鉴：第3轮防疫优化，仅短暂“冲击”后，多数国家劳动供给改善

　　

　　从日频的工作场所人流指数和居家时间指数来看：第3轮防疫政策优化后，居民的工作半径能够明显扩张，即便部分国家（美国/韩国）存在“冲击”，也是非常短暂的——

　　（1）第3轮疫苗“高接种率”下的防疫优化后：部分国家的新冠疫情感染人数都显著增加，但欧美（美国/英国/德国）的工作场所人流量指数相比放松前明显提高（圣诞节等短期扰动除外）；亚洲国家中，仅韩国的工作场所人流量指数短期回落，其他国家（日本/新加坡）的工作场所人流量指数都是明显抬升的。同时，从居家时间来看，仅韩国和越南的劳动力居家时间有所抬升，其他国家的整体居家时间都是陈下行趋势的。

　　（2）第4轮走向“共存”后：大多国家工作场所人流量中枢进一步提高。其中，提升最为明显的是英国、德国及新加坡。美国、日本受疫情扰动先下降后回升，韩国也比第三阶段有所提升。同时，从居家时间来看，各国居家时间整体下降（仅韩国、越南除外）

　　

　　

　　

　　从月频的工业生产指数看：第3轮防疫政策优化后，各国的工业生产基本都能得到一定的支撑/提振（但中期难持续），不受感染人数显著增加的“冲击”——

　　（1）第3轮疫苗“高接种率”下的防疫优化后：美国/英国的工业生产指数维持高位，日韩工业生产指数阶段性得到提振。

　　（2）第4轮走向“共存”后：各国工业生产指数走向分化，工业生产指数和疫情/共存的相关性减弱，和各国的经济基本面的相关增强。

　　

　　

2.2海外消费借鉴：第3轮防疫优化，仅短暂“冲击”后，多数国家的“出行链”消费需求改善

　　

　　从日频的零售娱乐场所/交通站点人流量指数来看：第3轮防疫政策优化后，居民的消费半径能够明显扩张，即便部分国家（美国/越南）存在“冲击”，也是比较短暂的——

　　（1）第3轮疫苗“高接种率”下的防疫优化后：美国、英国、德国娱乐场所人流量除去圣诞节等短暂扰动的影响，相比放松时点明显提高。东亚、东南亚国家中，韩国正值病毒波峰侵扰，越南民众恐慌情绪上升，娱乐公共场所人流量大幅下降，其余国家娱乐公共场所人流相比放松时点明显提高。

　　（2）第4轮走向“共存”后：除越南受疫情波峰影响娱乐公共场所人流量大幅下降，其他各国娱乐公共场所人流量中枢进一步提高并最终趋于动态平稳，其中新加坡和德国娱乐公共场所人流上涨位居前列。

　　

　　

　　

　　从月频的社会零售同比增速看：第3轮防疫政策优化后，各个国家的社零增速能够得到一定的支撑/提振（但中期难持续），不受感染人数显著增加的“冲击”——

　　（1）第3轮疫苗“高接种率”下的防疫优化后：各国社零同比增速筑底后均有较大幅度回升，新加坡、韩国和日本社零增速扭负为正。

　　（2）第4轮走向“共存”后：各国经济增长普遍发力，英国社零增速回落，美国社零增速上升后小幅回落，德国整体趋于平稳，亚洲国家社零增速短期内上扬后回落，日本上涨周期长、幅度大，最后也趋于回落。

　　

　　

2.3中国生产现状：短期“冲击”过后，生产共计开始修复

　　

　　防疫优化带来短暂“冲击”，生产端于今年11月底率先开始修复。与海外经验类似，防疫政策优化后，生产端&；；；；劳动供给在承受短期“冲击”后开始修复，中国铁路、公路货运量、快递揽收及投递量于11月底开启修复起点，各大城市拥堵指数逐渐回升。

　　“二十条”发布后全国铁路及公路货运量小幅回升后迅速下滑，11月底开始修复进程。全国铁路货运量自22年7月起开始回升，10月经历了筑底后回升的过程。公路货运量抹去国庆带来的短期扰动后，波动相对平缓。“二十条”发布后，全国铁路及公路货运量小幅回升后迅速下滑，11月底出现拐点转向上升。

　　“二十条”发布后全国快递揽收及投递量短暂下滑，但11月底已开始修复。全国快递揽收及投递量自22年8月起开始逐渐修复，8-11月期间经历了国庆休假的短暂下滑及“双十一”货运量的急速上升，但“二十条”发布前整体呈上升趋势。“二十条”发布后初期，叠加“双十一”高峰期过去，快递揽收及投递量迅速回落，但11月底已呈现修复趋势。

　　

　　“二十条”发布后，各城市拥堵指数小幅回落后开始修复。全国各线城市拥堵延时指数于“二十条”发布后小幅下滑，并于11月底开始回升。从城市类型看，新一线城市拥堵延时指数最高，其他城市相对落后。从标准化数据看，其他城市修复较快，新一线城市及二线城市次之，一线城市修复较慢。

　　

　　

3.4 中国消费现状：城际人流明显改善，酒店经营筑底回升

　　

　　防疫优化带来短暂“冲击”，城际人流情况已经明显改善。以百度迁徙指数为例，自10月至11月初，人流情况始终保持稳定。“二十条”发布后，百度迁徙规模指数出现短期下挫，但随着政策持续优化，以及“新十条”的发布，城际人流情况大幅抬升，远超10月水平。

　　

　　同时，从酒店经营情况来看，2021年初至2022年第三季度，平均房价、出租率和RevPAR均受疫情影响经历了筑底回升的过程。2021年前二季度酒店的平均房价、平均出租率和RevPAR均上升，第三季度小幅回落。2022年一季度由于各大城市疫情导致酒店房价、出租率及RevPAR再次下跌筑底，三季度由于上海疫情缓解，酒店经营情况得到改善，房价、出租率及RevPAR小幅回升。

　　

　　

3行业现状：如何评估各行业基本面和市场表现的修复程度？

　　

　　

3.1中观行业：中游制造和下游消费的景气度仍有较大修复空间

　　

　　中游制造：疫情爆发后，中游制造承受供需两方面力量的“挤压”，景气度明显下滑。（1）疫情爆发以来各行业开工率持续下行：疫情后PTA开工率及主要钢厂螺纹钢开工率均持续下滑，中枢远低于疫情前水平，表明疫情后制造业的景气度明显回落。（2）景气中枢自疫情爆发以来，同样出现明显下移：21、22年PMI整体大多时间低于50荣枯线水平。疫情以来，需求放缓和通胀高企使经济面临着类滞胀的格局。从产业链角度来看，中游制造承受供需两方面力量的“挤压”，整体表现受压制。

　　

　　中游制造细分行业：通用设备、专用设备、电气机械、汽车制造等行业景气度相对占优。通用设备、专用设备、电气机械等中游制造细分行业的8月PMI分位数达到80%以上，其中，通用设备景气度为过去4年最高值；汽车行业8月PMI位于过去4年分位数的70%-80%区间。

　　

　　下游消费：疫情爆发后，下游消费行业的景气也明显承压。疫后制约国内消费的因素主要体现为疫情防控制约出行导致的消费直接减少，居民可支配收入增长预期走弱及收入前景不确定带来的储蓄意愿上升与消费意愿降低。

　　

　　可选消费细分行业：商品修复好于出行服务，出行链仍有较大修复空间。2021年上半年，商品零售和餐饮收入同比增速达到相对高点，两年复合增速分别修复至5%和1%左右的水平，且商品零售修复更佳。2022年，电影票房和观影人次平均水平远不如疫情前，出行链仍待修复。

　　

　　必需消费细分行业：景气同样回落，但相比可选消费更有韧性。疫后必需消费品相对于可选消费品而言，受损程度整体更小。2020-2021年，必需消费品中必需属性较强的粮油、食品类增速相对更平稳，而必需属性较弱的饮料、烟酒和日用品等2022年增速下滑。各类细分商品社零增速数据显示，饮料、烟酒、粮油、食品类商品相对疫情前表现更优，必需消费品展现较强韧性。

　　

　　

3.2基本面：如何量化细分行业的“景气”相对疫情前的修复程度？

　　

　　行业“景气”的量化评价模型：可选消费和服务业的基本面修复较必需消费和中游制造偏慢——

　　（1）确定指标：测算二级细分行业的盈利能力（ROE TTM）、盈利弹性（利润增速）、偿债能力（偿债现金流占比）和库存压力（存货占总资产比），并计算这些指标2010年以来的分位数（标准化）；

　　（2）测量偏离度：计算这些指标22Q3数据与疫情前（17-19年中位数）的偏离度：22Q3的分位数，相对于17-19年中位数的分位数，计算偏离度；

　　（3）复权并汇总得分：每个指标赋予25分的权重，并统计加总得分排名前5/后5的行业。

　　中游制造：电池和国防军工基本面明显占优，机械设备和建筑装饰受疫情和地产链景气影响，基本面暂未见修复。虽受疫情不利影响，导致地产链相关行业基本面受损，但疫情导致的国际形势巨变加速逆全球化趋势，进而利好国防行业，代表行业为电池、航空装备、航天装备、航海装备和光伏设备。同时受房地产景气程度影响，工程机械、装修装饰和工程咨询服务等基本面长期低于疫情前水平，有较大修复空间。

　　可选消费：整体基本面修复较慢，家电为可选消费主要基本面修复行业，房地产、商用车和旅游业自疫情影响以来基本面持续受挫。国内防疫出行限制直接限制和影响了出行需求，导致出行链旅游级景区和酒店餐饮行业基本面承压。同时各地封控给予商用车行业压力导致其整体库存周转较差，基本面长期未见修复。

　　必需消费：食品饮料、商贸零售修复明显，医疗服务保持向好趋势。受长期封控影响和间接性封控导致的必需品存量担忧，食品饮料相关行业在疫情后基本面影响相对较小。商贸零售相关行业基本面开始改善。医疗服务刚需属性突显，基本面保持向好趋势。

　　服务业：公用事业相关行业整体基本面修复明显，出行和娱乐相关行业基本面劣于疫情前水平。由于俄乌冲突和新能源车发展趋势，整体能源格局逐渐向电力资源靠拢，电力基本面修复明显。同时受疫情影响禁止大规模人流量聚集，多数娱乐相关服务业，特别是影视院线行业基本面修复趋势仍未体现出明显转折。

　　

　　

3.3市场表现：如何量化细分行业的“股市特征”相对疫情前的修复程度？

　　

　　行业“股市特征”的量化评价模型：中游制造及必需消费的市场表现仍有较大提升空间——

　　（1）确定指标：测算二级细分行业的PE（TTM）、ERP、基金超配比例和相对Wind全A走势，并计算这些指标2010年以来的分位数（标准化）；

　　（2）测量偏离度：计算这些指标的最新值与疫情前（17-19年中位数）的偏离度：最新值的分位数，相对于17-19年中位数的分位数，计算偏离度；

　　（3）复权并汇总得分：每个指标赋予25分的权重，并统计加总得分排名前5/后5的行业。

　　中游制造：电力电源设备和航海航天设备行业市场表现明显占优，基建工程和自动化设备行业受疫情和房地产景气度影响市场表现仍有较大修复空间。疫情和地缘政治冲突等因素直接推进国防行业，代表行业为其他电源设备、航海设备、航天设备、光伏设备；地产链景气度尚待修复，房屋建设、基础建设、工程咨询服务等相关行业市场表现仍有较大修复空间。

　　可选消费：市场表现优异的行业主要集中于汽车、摩托车制造等行业，家具家电、家具用品和个护用品市场表现修复空间大。防疫优化的政策带来汽车制造市场表现的反弹，代表行业为乘用车、汽车零部件和摩托车，另外体育行业和化妆品市场表现同样领先恢复；而家具家电、家具用品和个护用品和修复速度缓慢，市场表现修复空间大。

　　必需消费：食品&；；；；饲料、农林牧渔和旅游零售在防疫优化后市场表现反弹程度大，饮品加工等行业继续承压。防疫优化刺激旅游、食品行业复苏，饲料、非白酒、旅游零售、食品加工和林业市场表现实现成长；调味发酵品、纺织制造、医药商业、饮料乳品和生物制品受疫情冲击仍待市场表现修复。

　　服务业：专业、IT服务及铁路公路市场表现优异，银行、保险行业市场表现修复空间较大。在受疫情影响和经济下行的背景下，基建发挥托底作用，电力、铁路公路市场表现修复，受居家政策影响电视广播、专业服务和IT服务市场表现正增长；而炼化贸易、保险、银行和通信行业受疫情影响目前仍有较大修复空间。

　　

　　

4配置方向：短期“冲击”有限，配置防疫优化的4条主线

　　

　　

4.1全球比较：第3轮防疫优化后，短期“冲击”有限，出行链/医药行业领涨

　　

　　第3轮疫苗“高接种率”下的防疫政策优化后，消费行业存在结构性机会（出行链/医药），但转向“共存”后，消费行业出现明显分化。我们统计了可选和必需消费细分行业在防疫政策边际放松的4个阶段的市场走势，可以看到：21年下半年，疫苗“高接种率”下的防疫政策放松后，消费行业上涨动能减弱，但依然存在结构性机会（出行链/医药行业）；22年走向“共存”后，多数国家的多数消费行业基本都出现了不同程度的下跌。

　　在消费细分行业中，出行链（汽车、旅游等）及医药行业（制药、医药）在疫苗“高接种率”下的防疫优化后，市场表现优于其他行业。如美国的汽车零售、医疗服务分别成为了疫苗高接种率下放松后可选消费、必需消费中表现最好的细分行业。英国（制药与生物科技）、德国（汽车、制药与医疗）、韩国（纺织服装、运输设备、医药）、日本（运输设备、医药）的消费行业表现也基本类似。

　　

　　

　　

　　

　　

4.2基本面已经修复但市场表现仍有修复空间的行业，短期的确定性和弹性均较大

　　

　　我们根据基本面和市场表现不同的修复程度，把二级行业划分为4类——

　　（1）基本面和市场表现均已修复的行业（第1象限），市场已经形成一致预期。该类行业大多显示出较强稳定性，以国防军工（航海装备Ⅱ/航空装备Ⅱ/航天装备Ⅱ）及食品饮料（非白酒/白酒Ⅱ）为代表的行业已经实现率先修复。

　　（2）基本面修复但市场表现未修复的行业（第2象限），短期的确定性和弹性均较大。该类行业大多受疫情影响，景气度及需求受压制。伴随疫情逐步放松，市场增长潜力有望释放。该类行业多集中于中游制造及必需消费板块，包括医药生物（医疗服务/医疗器械）、机械设备（专用设备/通用设备）、家用电器（黑色家电）、食品饮料（饮料乳品）、商贸零售（专业连锁Ⅱ）等。

　　（3）基本面和市场表现均未修复的行业（第3象限），未来有可能会“戴维斯双击”，但短期存在一定的不确定性。该类行业受疫情影响较深，若预期市场需求得以释放，未来存在较大的潜在回升空间。代表行业有传媒（游戏Ⅱ/广告营销/出版/数字媒体）、机械设备（轨交设备Ⅱ/自动化设备/工程机械）、医药生物（化学制药/医药商业/生物制品）、建筑装饰（工程咨询服务Ⅱ/专业工程/基础建设）、社会服务（教育/旅游及景区）等。

　　（4）基本面未修复但市场表现已经修复的行业（第4象限），大多已经处于略偏“高估”的状态。该类行业大多估值水平较高，代表行业有农林牧渔、电力设备中的某些细分行业等。

　　

　　

4.3中国第3轮疫苗“高接种率”下的防疫政策优化的4条投资主线

　　

　　我们在11.30《防疫政策优化的全球比较》中提出的3线投资线索的基础上，结合各行业基本面以及市场表现修复的不同程度，进一步优化我们的配置主线，总结出中国疫苗“高接种率”下的防疫政策优化，潜在受益行业的4条投资主线——

　　（1）服务业“消费重启”——长期疫情严控下带来的消费困境反转，带来的服务业需求的反弹；

　　（2）可选消费“估值修复”——当前国内PPI-CPI剪刀差收敛演绎过程中的消费行业基本面改善（啤酒/超市）；

　　（3）疫情潜在“流感化”带来的防疫“新常态”——医疗需求常态化（医疗服务、医疗器械、中药）；

　　（4）基本面已经修复但市场表现仍有修复空间的中游制造——防疫放开的生产景气边际回升，叠加制造业新周期带来的需求景气提升（通用设备、专用设备）。