导言

　　2022年3月，美联储宣布上调联邦基金利率25个基点到0.25%至0.5%区间，开启了美联储新一轮的加息周期。而伴随着美联储加息靴子落地，全球主要资本市场在近几个月里基本全部呈现下行趋势，市场对美联储加息的“忧惧”可见一斑。

　　为何美联储加息会受到如此大的国际关注，甚至还能对各资本市场产生极大影响呢？我们通过回溯美联储历次加息周期的具体情况，来对美联储加息周期做一些的解析。

　　一

　　什么是加息周期？

　　美联储为何加息？

　　1.1 什么是美联储加息周期

　　“加息”其实就是调高美国的联邦基金利率，联邦基金利率是美联储核心的货币政策工具。所以，美联储加息实际是反映出美联储将货币政策由宽松变为紧缩。

　　在一个完整的加息周期中，美联储主要有三大具体货币政策操作：缩减购债规模、加息和缩表。

　　

　　美联储开启加息周期时，第一步的操作是缩减购债规模（即Tapering）。指美联储逐渐缩减资产购买规模，逐步推出量化宽松政策，慢慢减少流入市场的资金量。

　　加息即调高美国的联邦基金利率，是美联储的第二步操作。如果这一利率升高，为高通胀和强就业。

　　

　　持续上涨的通胀预期是推动美联储加息的第一驱动力。从2020年3月开始的美联储持续实施货币宽松政策和财政刺激政策帮助美国恢复市场需求。由于当时全球疫情仍较严峻，经济修复进程缓慢，进而导致商品通胀走高，出现结构性通胀。2020年6月，在疫苗与防疫政策作用下，全球供应链逐步修复，但此时美国宽松政策仍在加码，导致商品通胀继续走高，形成持续的供需失衡。直至2020年底，持续供需失衡发酵下，粘性较强的服务业通胀开始上涨，最终呈现出商品通胀与服务业通胀双涨局面。通胀高企，迫使美联储进入加息周期。

　　

　　接近充分就业是推动美联储进入加息周期的第二驱动力。自2020年疫情以来，美国失业率逐渐降低，劳动参与率逐渐增加，美国就业市场持续复苏。当前美国失业率已降至4%左右，已十分接近美联储3.5%的预期失业率，进一步强化2022年实现充分就业的前景。充分就业是经济增长复苏的重要支撑，将转化美联储继续进行加息的坚定动力。

　　

　　除上述两个经济因素外，疫情这一社会因素的缓解，是美联储推动加息的第三驱动力。新冠疫情变异株这一变数使美联储自2021年四季度至2022年2月一直没有开启加息操作，当前疫情新增数从 1 月中旬后开始回落，并持续回落趋势至今。美联储认为疫情对于当前美国经济的扰动基本消除，因此3月16日美联储公布的议息会议声明中，删除了疫情影响经济的相关措辞并开启了加息周期。在没有致命性更强的变异病毒的情况下，经济活动和生活日常会逐渐回归正常，疫情将逐步不再成为货币政策的干扰。

　　

　　3.2 美联储加息推动美元的上升周期

　　随着美联储加息预期不断升温开始，直至实施加息靴子落地，所带来的直接后果之一便是美元指数持续走强，形成美元的上升周期。

　　

　　在美元指数的持续走强期间，金融市场上其他资产的相应表现为：美国长债大跌、美国股市大跌以及大宗商品大跌。

　　

　　

　　

　　根据经验主义，我们会认为美元指数走强，导致了各类资产的下跌。那么，我们需要找到合理的解释机制来分析美元指数的上升周期以及各类资本市场出现的伴生现象。

　　美元周期的发展进程

　　自1971年以来，美元指数整体呈现出“下行-上行”的周期性波动特征，一共经历了3轮完整的美元周期。第一次美元指数的波动区间从1971年到1985年，期间汇率指数最低点在1978年；第二次波动区间从1985年到2001年，期间汇率指数最低点出现在1995年；第三次美元指数的波动从2001年开始，如果以近期美元指数高点为周期结束，则出现在2016年底，期间最低点出现在2011年。从时间分布看，美元指数下行周期大约10年左右，上行周期大约6年左右。

　　

　　流动性偏好的运行机制

　　美元指数走强，形成上升周期的驱动因素主要有两个：一是美国经济相对强劲；二是美联储收紧货币政策，即加息和缩表。三次美元周期当中，两次都与美联储加息有关。美联储在1977年开启了加息进程，并在1977 年-1980 年间，使美国联邦基金利率从5%上涨至15%，随后第一次美元升值周期启动；第二次美联储加息始于1994年，并且在1994年当中连续加息5次，第二次美元指数的上升趋势于1995年出现。因此，紧缩性货币政策是形成美元上升周期的关键驱动内因。

　　紧缩性货币政策的目的在于遏制通货膨胀，而调控通货膨胀的核心靶点便是流动性偏好。“流动性偏好”是指人们愿意牺牲利息收入而存储不生息的货币来保持财富的一种心理倾向，简言之，就是相比于花钱买商品，更愿意把钱揣在兜里或存进银行里。所以，遏制通胀就是提高流动性偏好，增加持币意愿，避免居民用货币追逐生活物品。而操作流动性偏好的工具便是加息和缩表。

　　我们可以将资产分为两类：弹性价格资产和刚性价格资产。对于任意一种弹性价格资产，如果持有者意图持有更高比例的该类资产，那么，该资产的价格会提高；相反，价格会降低。因此，弹性价格资产的市值主要受流动性偏好和刚性价格资产数量的影响。紧缩货币政策中，加息属于价格政策，只影响流动性偏好；而缩表则是数量政策，既影响流动性偏好，又影响刚性价格资产的数量。很明显，后者的紧缩力量更加强悍。

　　

　　两种工具的紧缩力度有所不同，所以，需要控制好使用两种工具的时点和规模，从而控制流动性风险偏好的路径。如图，央行可以利用加息预期来缓慢提高流动性偏好；在加息政策落地后，流动性偏好进一步抬升；当加息工具叠加缩表预期时，流动性偏好进入加速上升阶段；最后，使用缩表作为主要操作工具进行收尾，使流动性偏好的增长趋于平缓，即是流动性偏好钝化。最终得到的流动偏好变化路径如图：

　　

　　所以，美元指数的价格波动其实反映的便是流动性偏好的变化路径，我们可以根据美元指数当前的波动情况来判断流动性偏好的变化阶段。另外，从偏好的变化路径可以知道，即使美元指数现在拥有很高的涨幅，其价格也不会一直飙升，因为流动性偏好存在上限，到了某个区域就会钝化，所以美元的上升周期会在流动性偏好开始钝化时逐渐“见顶”。

　　以近期美元指数的价格波动为例，5月12日美元指数上升至“顶点”，此后出现连续下跌的情况。根据流动性偏好的变化路径，目前我们已处于流动性偏好快速上升的区域尾端，此后流动性偏好会逐渐钝化，进入通过缩表来调节通胀的阶段。结合美联储5月议息会议内容“5月加息50bp，6月启动缩表，每月缩减上限475亿，三个月后翻倍”，由此也可看出，目前正处于加息和缩表预期叠加的末期，即将进入缩表和加息同步推进时期，流动性偏好的增速会逐渐放缓，对应的美元上升周期也会有所回落。

　　

　　流动性偏好的联动效应

　　美元的上升周期实际上是市场流动性偏好的上升，因此，任何以美元计价的资产都会受到美元流动性偏好抬升带来的冲击，包括货币、股票、债券、大宗商品等，其中最典型的是各国货币。通常情况下，外汇市场会最早感知到美元流动性偏好提高带来的冲击，然后再借助货币市场将冲击传导到其他资产市场。

　　例如，若日元开始贬值，大量投资者会选择抛售日元，购买美元，然后注入美国货币市场。利用套汇的力量将各细分市场中的美元集中送入货币市场，那么其他市场也会跟着缺美元，从而出现新的套汇力量，使更多的细分市场参与进来。事实上，整个市场中的美元存量并未发生变化，改变的只是各市场的流动性偏好，大家都变得更希望持有美元。

　　如图，流动性偏好会在不同的资产市场中进行传导，最终使整体市场的流动性偏好发生共振效应，其结果是系统性地提高了美元的流动性偏好。

　　

　　3.3美联储加息引发全球加息周期

　　疫情反复和政策差异导致全球经济复苏的不平衡，许多发达国家和新兴市场国家的复苏进程相对较慢，仍需相对宽松的政策来支持恢复经济，使得全球普遍经历着罕见的高通胀的局面。自2021年美联储加息预期的不断上升，加之全球供应链瓶颈进一步推高通胀，部分发达国家为了抵抗通胀开启加息周期，而新兴市场国家特别是经济对外依赖度高的国家，如巴西、墨西哥等，为了防范资本外流风险也不得不进入连续多次加息。

　　其他发达国家

　　随着通胀预期的持续上涨，发达国家逐渐明确控通胀的加息路径。目前发达经济体中的主要包括控制通胀的单一目标制和兼顾金融稳定等多目标体系。韩国作为外向型经济体，需要在对抗国内通胀的同时保证国际收支稳定，降低跨境资本流出风险，因此其加息路径为兼顾通胀和金融稳定的多目标体系，于2021年8月率先进入加息周期，随后于21年11月和22年1月连续加息两次至1.25%。而英国、挪威等发达国家仍采用通胀稳定的单一目标制，在国内通胀持续高于2%政策目标，接近5%时进行加息调控。

　　欧洲央行由于需要综合考虑单一货币区内各国的经济财政差异，加息也需要综合考虑财政可持续性和金融稳定等因素，因而加息进程偏慢。首先，对于希腊、意大利、葡萄牙等国家，政府债务超过本国GDP，政府融资依赖于欧洲央行的量化宽松，国家的政府负债率在疫情后持续上涨，若央行再取消宽松政策并加息，那么，将增加这些国家的债务负担，增大政府财政压力。其次，若政府的主权债务评级随之下调，可能会出现类似欧洲债务危机中国债大量抛售的局面，造成金融市场动荡。另外，欧元区本轮经济复苏弱于美国，且其财政刺激主要放在企业保就业上而非直接补贴居民，市场消费需求刺激不足。因此，相比于美国，欧央行的加息进程相对较慢。

　　

　　同样加息进程缓慢的还有日本央行，主要受制于本国需求不足以及低通胀。日本央行长期维持超宽松货币政策，根本原因在于需求不足。需求不足则是由于日本长期处于人口负增长，人口老龄化严重，消费意愿低迷，使其CPI长期处于通货紧缩状态，远远低于2%的通胀政策目标。从PPI-CPI的波动中可以看出，PPI与CPI的波动差异逐渐拉大，这表明通胀的上涨只在生产层面有所反映，并未传递到消费端。这是因为市场需求弱，导致商品的价格黏性高，生产者在市场上不具备很好的议价能力，从而导致因生产资料价格上涨而试图转移给消费者的成本，由于需求太弱，成本最终最终只能由生产者自行吸收。

　　

　　但是，日本正在扩大财政支出，尝试推行财政刺激，带动内需，抬高通胀。另外，2021年4月之后，通信话费大幅下降造成了通信服务同比的大幅下降，对CPI造成了一次性的拖累。2022年，在通信服务CPI的负增长影响消失后，服务CPI会恢复正增长。因此，长期来看，日本的通胀会缓步上移，也将加快日本央行推出量化宽松政策。

　　新兴市场

　　新兴市场经济复苏弱，面临输入式通胀压力。

　　新兴市场的疫情恢复较慢，经济刺激力度不及发达国家，导致很多新兴经济体难以回到疫情前的经济发展水平。因此，疫情后的新兴经济体中，东亚、东南亚地区的很多国家依靠出口形成较大的贸易顺差；而拉美地区的许多经济体则产生了很严重的贸易逆差。在大宗商品的周期中，可能产生极大的输入性通胀。因此，新兴经济体中，阿根廷、巴西、土耳其、墨西哥等国家纷纷开启加息进程，提前应对输入性通胀压力。

　　

　　新兴经济体面对美元强周期，存在本币贬值的风险。

　　美联储开启加息周期，美元进入强周期，导致大量资本外流，进入美元市场，本国货币遭遇大幅贬值。鉴于此，新兴国家央行可以通过抛售美元债券以获得美元，从而稳定本国汇率。另一方面，新兴经济体通过加息来减少资本外流，从而尽可能避免本国货币的大幅贬值。

　　

　　新兴经济体外债高，面临较大的金融市场风险。

　　新兴经济体大多依赖海外融资，疫情冲击下，各新兴经济体外债占GDP的比重明显上升。其中，新兴经济体总的外债占GDP的比重达32.6%，拉美和欧洲的新兴经济体在疫情后的外债提升幅度更为显著。

　　

　　2008年金融危机后，海外投资者在新兴市场的占比均有所提升，促使新兴市场国债对全球性波动的敏感性增强，汇率贬值、资本外流带来的不确定更大，新兴经济体的央行被迫进行加息操作以防范风险。

　　

　　中美“错位周期”

　　我国得益于疫情防控的全球领先优势，率先开始恢复经济，这导致我国与美国疫情后的经济周期产生一定错位，由此使两国在货币政策上产生“错位”。

　　

　　同时，鉴于中美两国的核心通胀高低可以明白，我国的政策需求为“稳增长”，而美国的政策需求为“抗通胀”，从而在政策上存在“错位”。

　　

　　疫情以来，中美两国的货币政策已经经历了两个阶段的“政策错位”，主要原因是我国率先恢复经济，率先将货币政策转向正常化而非加息周期。

　　第一个错位阶段为2020年7月，我国在恢复经济后，人民银行将迅速将货币政策回归中性；而此时美国经济正遭遇技术型衰退，因而正加码宽松性货币政策。

　　第二个错位阶段为2021年7月，我国在面对国际供应链瓶颈推高通胀，大宗商品价格上涨导致生产成本上涨，预期减弱的经济形势时，选择实施降准，引发市场转向宽松化的预期。但此时，美联储却正式预告将逐步推出量化宽松政策。

　　四

　　2022年美联储加息周期展望

　　4.1美联储5月议息会议决策

　　5月加息50bp，未来还会快速加息。美联储宣布将联邦基金利率目标区间由【0.25%-0.5%】变为【0.75%-1%】，加息幅度达50bp，是2000年5月以来首度加息50bp。同时预计未来持续加息是适宜的，未来加息50bp或将常态化。扩大加息幅度的主要原因是当前美联储充分就业的目标基本实现，而通胀水平却远超预期。

　　

　　6月开始缩表，并逐渐加速。将6-8月设置为缩表过渡期，每月计划减持475亿美元，9月开始缩表规模翻倍，每月减持950亿美元，包括600亿美元债和350亿美元MBS。与上一轮加息周期中2017-2019年的缩表相比，本轮缩表的启动时间更早，缩表速度更快，资产降幅也更大。

　　

　　4.2 美联储加息周期展望

　　对于美国市场来说，首次加息落地并未明显改善美国的通胀现状，短期内美国仍将承受高通胀的压力。美国当前处于商品和服务价格全面上涨的通胀周期，拉动美国通胀的因素主要为：一是国际油价及大宗商品价格持续上涨，贸易逆差放大，加剧美国通胀压力；二是美国国内劳动力供不应求，加之全球供应链瓶颈，家电、汽车等耐用消费品的价格出现大涨；三是随着疫情好转和经济复苏，出行、娱乐等服务消费需求逐渐回升，服务业价格也出现上涨。因此，短期来看，美联储核心诉求仍为抑制通胀预期，这与应对2004年房地产市场过热的环境相对一致，短期内存在快速加息的可能性。

　　对于新兴市场而言，美联储加息周期或引发国内资本流出，加大本国货币的贬值压力，从而引发金融市场的动荡，股市、债市和汇率或面临震荡发展的形势。另外，对于外债压力大、贸易赤字和政府赤字均较高的国家来说，美联储加息可能会导致其偿债压力增大，主权债务违约风险也会增大。