全面修复行情仍处于观察适应期，中央经济工作会议政策定调后，政策预期博弈退潮，疫情成为核心观察变量，预计本轮疫情流行期将在明年1月达峰，2月经济将快速恢复，在此期间市场仍将以存量博弈特征下的短期交易为主导，波动依然较大；建议围绕医药医疗、地产产业链和出行链三条内需主线均衡配置，并关注政策定调积极的数字经济主题。

　　中央经济工作会议政策定调后

　　政策预期博弈退潮

　　1）总量政策以内需为抓手稳增长，符合市场预期。首先，会议强调“明年要坚持稳字当头，稳中求进”，预计明年经济增长目标可能设定为5%左右。其次，货币政策方面，稳健的货币政策要精准有力，明年结构性货币政策可能发挥更大作用，预计流动性在疫情高峰期过去后将回归常态；财政政策方面，保持必要财政支出强度意味着明年财政总支出规模还将保持扩大趋势，发挥积极的逆周期调节作用。再次，会议明确将内需作为稳增长抓手，提出着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，通过高质量供给创造有效需求，支持以多种方式和渠道扩大内需，这基本符合市场前几周交易的预期。最后，消费方面，会议提出支持住房改善、新能源汽车、养老等相关消费；基建方面，预计未来将吸引更多社会投资进入相关领域，依旧是稳增长的重要抓手。

　　2）结构性政策六大看点值得关注。①会议着重强调支持民营经济与深化对外开放，篇幅多、措辞强、方法实，有助于缓解“预期转弱”的压力，提振民营企业信心。②旗帜鲜明支持数字经济和平台企业发展，平台经济监管转为常态化监管。③深化国资国企改革，完善中国特色国有企业现代公司治理。④产业政策强调发展与安全并举，科技政策聚焦自立自强。⑤社会政策要兜牢民生底线，包括改善就业、扩大医疗资源等；同时，积极应对人口老龄化跻身国家战略。⑥继续乘风破浪，统筹好发展和安全，防范化解地产、地方政府隐性债务、物价不稳、就业不稳、规模性返贫等经济金融民生风险。

　　3）实际目标导向下，地产政策依然有发力空间。会议依然强调“房住不炒”，我们认为，当前房地产政策的重心在防风险，即避免房地产金融体系进一步爆雷，避免房地产开发投资下降，避免政府性基金收入不断下滑，避免房地产继续陷入“销售-交付-信用”的恶性循环之中。政策本身既重视需求侧，也重视供给侧，既要实现保主体，也要实现保市场，既要强调房地产市场稳定经济增速的作用，又要重视房地产市场对居民资产负债表的巨大意义。我们预计对房地产企业将继续加大流动性支持和预期管理，尽管还有部分存量房地产困境主体需要解决展期和违约之后的保交付问题，但新的信用暴雷事件发生概率将明显降低；同时，对自住购房需求的正面引导和释放有助于推动整个房地产市场逐步回暖；预计2023年全年新房销售同比增长4.7%，房地产开发投资同比下降5.0%，在2023年二季度之后开始明显修复。

　　疫情成为核心观察变量，其对经济影响

　　明年1月达峰，2月经济将快速修复

　　1）综合人流、物流和信息流趋势判断，预计本轮疫情峰值在明年1月达峰。政策预期博弈交易退潮后，国内疫情将成为市场观察适应期关注的核心变量。以高频数据判断，人流方面，主要城市拥堵指数降幅扩大，地铁客运量降幅也在扩大，但部分一线城市已“先进先出”，广州和北京的地铁客运量已从本轮底部反弹。物流方面，全国整车货运流量指数最近两周从76.5的低位恢复至89.4，但距离过去两年同期的120左右还有差距。信息流方面，根据百度指数搜索热度判断，我们预计主要省市疫情影响将逐步达峰；根据知乎用户chenqin12月16日的模型预测结果，主要城市如北上广深将在年底前迎来疫情高峰，广东、江苏、浙江等主要省份大致在一月上旬达峰。另外，根据已放开的境外地区经验，防疫放松后2个月左右Omicron毒株第一波感染达到峰值。我们预计本轮国内疫情峰值在明年1月。

　　2）预计疫情流行期明年1月对经济影响最大，2月经济将快速恢复。11月多重超预期压力对经济恢复构成制约，需求收缩、供给冲击、预期转弱压力有所加大，11月疫情优化措施实施初期经济社会适应力稍显不足，主要经济指标出现不同程度回落，其中基建投资、高技术产业、集装箱运价指数（TCI）和SCFI上海集装箱运价持续下降；商品房成交改善，30城成交面积降幅收窄。预计疫情流行期高峰退潮和节后经济活动恢复将形成共振，2023年2月经济将快速修复。

　　市场仍将以存量博弈特征下的

　　短期交易为主导，波动依然较大

　　1）美联储加息节奏如期放缓，国内政策呵护年底流动性。海外方面，美国11月CPI同比上涨7.1%，核心CPI同比上涨6.0%，皆低于预期，持续回落趋势明确。通胀数据支持下，12月美联储议息会议加息50bps，这是美联储在连续4次加息75bps后，首次将加息幅度放缓，也是市场最近交易的政策变化的二阶拐点，这意味着美联储由“追赶式加息”进入了“缓步加息观察期”。国内方面，在渠道调研的情况，最新活跃中小型私募基金仓位在过去两周迅速提升到74%；近期公募基金的仓位有所下降，但赎回率很低，保持在1‰左右，并无明显变化。综上所述，我们预计观察适应期市场仍将以存量博弈特征下的短期交易为主导，波动依然较大。

　　政策博弈退潮，静待业绩接力

　　当前市场依然处于本轮全面修复行情的观察适应期，一方面，政策预期随着中央经济工作会议定调而明确，政策预期博弈交易退潮；另一方面，疫情流行期对基本面的影响持续性和深度依然需要观察，业绩驱动暂时难以接力。建议围绕医药医疗、地产产业链和出行链三条内需主线均衡配置。包括：①疫情流行期医药医疗值得持续关注，包括新冠的预防治疗（疫苗、特效药、消费医疗器械、药店）和医疗新基建；②地产产业链的困境反转，利好产业链需求和资产质量改善，关注优质开发商、建材、家电、优质银行；③疫后复苏弹性较大的出行链（餐饮、酒店、免税）。另外，建议关注中央经济工作会议定调积极的数字经济主题机会，包括互联网平台、计算机软硬件。

　　风险因素

　　局部疫情反复超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。