稳字当头，再议2023周期股——国君周期论剑电话会邀请函

　　展望2023，经济工作“稳字当头”；

　　国君再谈周期股主线交易逻辑；

　　

　　策略核心观点

　　扩内需，稳经济：复苏周期重启

　　●政策基调突出统筹发展，推动经济运行整体好转。会议强调扎实推进中国式现代化，坚持稳中求进工作总基调，更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，大力提振市场信心，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。财政政策方面：保持必要的财政支出强度，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控，推动财力下沉。我们认为，2023年财政支持力度将稳中向上，政府端（尤其是中央政府）杠杆率有望提升。货币政策方面：继续保持“稳健”表述，并提出稳健的货币政策要精准有力。我们认为，各类政策协调配合，叠加优化疫情防控措施，经济修复正在途中。

　　●“统筹供给侧结构性改革和扩大内需”，意味着政策重心正在发生转变与优化，由内需主导与推升的经济与市场将成为投资的关键线索。1）内需缘何如此重要？中短期视角：海外衰退隐忧渐起，出口支柱有所承压。长期视角下，大国博弈、逆全球化加剧，倒逼对外依赖度降低。2）如何看待内需对市场的意义？过去来看，供给侧改革因时而生，一定程度上扭转了产能过剩局面，并推动利润结构向上游集中。从盈利分配与估值的角度来看，全A非金融板块的PE和中下游企业盈利占比呈现典型的正相关关系。尤其是在2020下半年以来，受成本端挤占的影响，中下游利润受到较大侵蚀，估值维度也经历显著拖累。展望未来，如果重心从供给侧转换到需求侧，那么由于科技制造与消费的提振，可以带来中下游利润的改善，由此看好未来市场估值中枢的修复与提升。

　　●防风险，扩融资，稳需求：地产预期修复。会议要求“满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”。我们认为，地产是前期市场重要压制因素，强监管导致房企被动缩表，资产负债期限不匹配引发地产链信用风险累积，地产一度失速下行。11月以来地产政策积极纾困，“三支箭”、“金融十六条”、保函置换预售监管资金等政策密集出台，悲观预期迎来转折。同时，需求端政策有望继续加码，预计2023年地产销售和投资增速均有望回升，行业逐渐企稳。

　　●发展与安全并举：科技制造是中期线索。本次会议强调产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强。因此在经济高质量发展背景下，后续包括财政、货币和产业等方面的政策有望进一步协调配合，支持专精特新，引导发布公告，拟收购锦界能源30%股权，锦界能源规划煤电装机572万千瓦、煤炭产能1800万吨，评估价值331亿元、评估增值252%，当前上市公司账面资产价值仍在多年以前，高价格下均亟待重估。政策推动“探索建立具有中国特色的估值体系”、“服务推动央企估值回归合理水平”，煤炭行业国企占比高，积极践行长协保供，社会价值凸显；高分红高股息，板块股息率超11%，股东价值显著，随着需求预期回暖，估值将有较大提升空间。

　　投资建议：内外部宏观不确定性消除，稳经济迫在眉睫，煤炭将受益经济复苏预期的提升，内需的焦煤板块将更具优势，板块盈利稳定&；估值极低&；分红可观，长协价提升行业盈利预期上移。推荐：1）稳增长：潞安环能、山西焦煤、淮北矿业、平煤股份、盘江股份、上海能源、首钢资源、中国旭阳集团；2）成长转型：华阳股份、电投能源、靖远煤电；3）优质动力煤龙头：中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源、兰花科创、山煤国际、昊华能源。

　　行业回顾：截至2022年12月16日，黄骅港Q5500平仓价1330元/吨（-2.3%），秦皇岛港库存为575.0万吨（0.0%）。京唐港主焦煤库提价2730元/吨（7.5%），港口冶金焦2707元/吨（2.2%），炼焦煤库存三港合计98.9万吨（-8.1%），200万吨以上的焦企开工率为80.2%（4.00PCT）。

　　风险提示：宏观经济持续下行；全球油气价格下跌；煤炭供给超预期释放。

　　石化核心观点

　　冬去总会春来

　　观点边际变化：

　　①原油：本周原油价格继续由宏观情绪主导保持弱势，符合我们的预期。我们认为未来1-2周市场可能继续处在寻底的过程中，当前海外宏观情绪偏弱依然占了主导因素。因期货市场选择阻力最小的方向突破。市场认为海外需求衰退同时国内疫情病例上升短期需求下降，我们认为冬去总会春来，参考2021年年末情形，在病例达峰前原油价格已经开始见底回升；我们认为国内尽管原油需求恢复过程会有反复，但大方向较为确定。当前国内需求下滑150万桶/天以上，叠加海外航空煤油下滑100万桶/天以上；恢复空间较大，我们认为2023年需求恢复仍是大概率事件。一般圣诞节前流动性较低，下跌概率较高。70美元/桶的布伦特原油价格我们认为有较强支撑，2023年我们预计前低后高。上半年预计布油在75-90美元/桶，全年保持在90-100美元/桶的中枢。具体的恢复节奏取决于①国内需求恢复的时间点。②OPEC出面管理供应预期。③俄罗斯实质性减产。④美国SPR回购。

　　②对市场的观点：我们认为当下市场的机会主要集中在三条主线。①能源安全。②复苏预期下的中下游龙头企业。③新材料板块的突破与成长。能源安全方面包括能演供应开采以及上游企业。参考行业数据，2022年日费率及使用率等都有显著提升。但由于合同签订机制，我们认为2022年的费率提升将在2023年体现。推荐中海油服，海油工程。尽管短期原油价格可能在弱现实基础上持续交易国内需求较弱，但长期看层层加码情况的预期好转同样将利好国内的商品需求，尤其是原油作为与出行端紧密相关的商品，需求预期将好转。我们认为中期看高分红低估值的上游板块值得长期重视，推荐中国海油（A+H）。国内原油需求恢复短期仍有反复，但大方向复苏确定性较强，从长期看我们认为仍应对国内需求保持乐观，化工行业利润已经优先反弹，推荐宝丰能源，卫星化学，荣盛石化，恒力石化，等此前需求预期被压制，价差处于历史底部且未来产能将继续扩张的化工龙头企业。

　　风险提示：全球经济衰退超预期，疫情反弹超预期，释放战储超预期。

　　原油：宏观情绪仍占主导，冬去总会春来

　　原油：截止12月16日，WTI现货收于74.29美元，环比+3.27美元；BRENT现货收于79.16美元，环比+1.52美元。EIA12月9日当周商业原油库存环比+1023.1万桶，前值-518.6万桶。其中库欣原油环比+42.6万桶，前值-37.3万桶。汽油库存环比+449.6万桶，前值+531.9万桶。炼厂开工率-3.3%至92.2%。美国原油库存上升，净进口量环比减少。美国产量1210万桶/天，美国净进口数据环比-1.2%。截至12月16日当周，美国活跃石油钻机数环比-5部至620部。天然气：截止12月16日，英国基准天然气价格收于298.96便士/撒姆，环比-66.04便士/撒姆；截止12月16日，美国NYMEX天然气期货收于6.61美元/百万英热单位，环比+0.3美元/百万英热单位。12月11日，中国LNG综合进口到岸价格指数242.62（C.I.F，不含税费、加工费）。12月15日国内LNG液厂平均出厂价7804元/吨，环比+11.15%。在OPEC没有选择进一步减产挺价后，短期价格的下跌符合我们的预期，我们认为未来1-2周市场可能继续处在寻底的过程中，当前海外宏观情绪偏弱依然占了主导因素。因期货市场选择阻力最小的方向突破。市场认为海外需求衰退同时国内疫情病例上升短期需求下降，我们认为冬去总会春来，参考2021年年末情形，在病例达峰前原油价格已经开始见底回升；我们认为国内尽管原油需求恢复过程会有反复，但大方向较为确定。当前国内需求下滑150万桶/天以上，叠加海外航空煤油下滑100万桶/天以上；恢复空间较大，我们认为2023年需求恢复仍是大概率事件。一般圣诞节前流动性较低，下跌概率较高。70美元/桶的布伦特原油价格我们认为有较强支撑，2023年我们预计前低后高。上半年预计布油在75-90美元/桶，全年保持在90-100美元/桶的中枢。具体的恢复节奏取决于①国内需求恢复的时间点。②OPEC出面管理供应预期。③俄罗斯实质性减产。④美国SPR回购。

　　国内原油需求恢复大方向确定，但短期波动不可避免。在经历了单周环比30%以上的交通流量改善后，上周国内道路交通流量出现了10%左右的下降。国内百城拥堵指数7日平均值环比恶化3%。尽管市场担忧短期疫情病例上升导致的需求下降，但是展望大方向我们认为国内需求恢复是确定性事件。航班管家数据显示，2022年12月16日全民航执行客运航班量8116架次，恢复至2019年的61.3%，其中国内航班量7849架次，恢复至2019年的73.8%

　　12月FOMC会议打压风险资产情绪。鲍威尔会后宣布加息还有一段路要走，历史教训警告不能过早放松政策。确信通胀向2%靠拢前不会降息。同时鲍威尔表示，美联储的政策正接近充分限制性的利率水平，须在一段时间内维持限制性利率。发言后，风险资产普跌。

　　美国开始计划回补SPR库存，关注Keystone管道恢复情况。由于释放了1.8亿桶原油的SPR，拜登首次宣布将回购原油填充SPR。美国将购买300万桶SPR，于明年2月交付。时间早于此前宣布的24年回补时间节点。另一方面，由于泄露了1.4万桶原油，发生了近十年最严重的泄漏事故；加拿大TC能源公司宣布关闭每天向美国输送62万桶/天原油的Keystone管道关闭。周三，该公司在一份声明中表示，其已向监管机构和客户发送通知，将重启未受此次事件影响的部分管道。而发生事故的管道仍被封锁。

　　原油观点：油价中枢上行的根本原因在于长期capex投入的不足导致供给端缺乏弹性；即使没有俄乌冲突，油价中枢抬升也是必然事件。2022-2023年高油价确定性较强，只是2023年的具体价格中枢需结合2023年美国油气产业供给弹性及高价对需求的冲击来判断。而2022年供给端缺乏弹性。OPEC闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，而美国油公司面临严重的供应链问题；我们判断2022年原油价格中枢可能接近100美元/桶。同时如果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。结合近期欧美对俄罗斯的制裁升级，我们认为每减少100万桶/天的供应可能对应增加20美元/桶的价格上行风险。2023年需要持续跟踪美国油气产业的供给弹性，如果供给缺乏弹性则不排除中枢进一步上移的可能性。即使高价消灭部分需求，但我们认为再平衡的原油价格中枢将提升。我们认为40-60美元/桶的中低油价中枢将成为历史。

　　中阿峰会的意义影响深远

　　根据央视新闻，习主席强调，未来3-5年。中国将继续从海合会国家扩大进口原油，液化天然气，加强油气开发，清洁低碳能源技术合作。开展油气贸易人民币结算，设立中海和平利用核技术论坛，共建中海核安保示范中心，为海合会国家培养和平利用核能与核技术人才。同时，此前外交部刊文《新时代的中阿合作报告》表示：中国将推动并支持中阿在石油、天然气领域，特别是石油勘探、开采、运输和炼化方面的投资合作，推动油田工程技术服务、设备贸易、行业标准对接。加强在太阳能、风能、水电等可再生能源领域的合作。

　　我们认为中阿峰会的意义深远，主要体现在三个方面：①加强了我国的能源安全。我国需要稳定的能源供应，降低能源进口的风险。②中东作为国外市场，有助于我国高端装备，工程技术服务的市场输出。③人民币石油的长期推进。尽管不会一蹴而就但是长期看方向已经确定。在沙特作为生产国与美国想要控制通胀的利益冲突加剧的背景下，沙特等海湾国家选择向东看已经成为必然。有助于我国人民币原油期货影响力的扩大，促进人民币国际化。同时长期看也会改变石油美元的货币体系，从而影响到美元世界储备货币的地位。

　　关注低估值高股息的上游板块，重点推荐中国海洋石油（A+H），中国石油（A+H）

　　我们认为需要重点关注低估值高股息的上游品种。一方面我们认为上游品种盈利确定性好于市场预期。尽管疫情对需求造成了压制，但我们预计原油价格中枢仍将保持在90-100美元/桶的高水平。此外，不管从海外估值看还是自身历史估值看仍有修复空间。最后，明确分红比例的公司将具备更高的安全边际。

　　中国海油（A+H）：

　　纯上游品种，高业绩弹性。中国海油拥有境内海上油气独家勘探开发权，无炼油、化工等业务，是一个纯正的上游油气资产。三桶油中油价上涨增厚业绩弹性最大，油价每涨 1 美元利润增厚约 20 亿元。增持上产持续推进，桶油成本保持领先。①增储上产：2021 年公司油气产量 572.9 百万桶，未来 3 年规划产量复合增速达 6%（国内外可比公司产量增速不超过 2%），且产量增长主要来自低成本的渤海和圭亚那Stabroek 地区；②成本优势：2021 年在大宗商品价格上涨、人民币对美元升值等影响下，公司成本管控良好，桶油成本29.49 美元/桶油当量，完全成本约 38 美元/桶，在全球范围内具备及新奥股份。

　　2）长期受益碳中和政策的轻烃板块。推荐卫星化学。

　　3）积极配套绿电绿氢的煤化工企业。推荐宝丰能源、金能科技。

　　4）炼化龙头转型石化新材料企业。推荐荣盛石化、恒力石化。

　　5）涤纶长丝行业集中度提升竞争格局改善。推荐桐昆股份、新凤鸣。

　　6）新材料方向。推荐东方盛虹、中化国际。

　　地产核心观点

　　供稳需松的政策，平稳过渡新模式---对中央经济工作会议的点评

　　导读：将支持住房改善放至扩大内需的第一位，将需求侧重要性提到极高的位置，同时，供给侧风险则放在化解经济金融风险当中，供稳需松的政策，向新模式平稳过渡。

　　①本次报告主要亮点在于支持住房改善需求，并放至扩大内需的第一位，这是在解决了供给侧矛盾之后，楼市仍处下行趋势的应有做法，同时还将需求放在后面的经济金融风险小节，表明支持需求对防风险也有重大意义。

　　需求侧政策已有预期，尽管中央经济工作会议并不会提到具体政策，但这次将需求侧支持放在了极为靠前的位置，为此后针对需求端出台更为超前的政策做好了铺垫。同时，在化解经济金融风险处，再次强调要支持刚性和改善需求，解决好新市民、青年人等住房问题，我们认为，这说明需求的支持对化解当前风险也极为重要，从过去的纯供给侧风险向需求侧风险过渡，具备重要的意义。

　　②供给侧仍然延续了此前的政策，以风险化解为主，和以往地产周期相比，依然缺少了房企重启扩表周期的途径，整体呈现供给侧以平稳发展、内部整合为主，最终选拔出优秀企业。

　　本次会议与房地产相关的，除了前述的需求侧支持以外，全部放在了化解风险这一小节，其中，明确提到保持平稳健康发展、“保交楼、保民生、保稳定”、满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。整体来看，供给侧的政策仍然是延续此前的做法，例如，即便是第二支箭，但发行依赖于资产担保，对整体信用扩张依然难度较大，更多的是不再出现明显的信用收缩。因此，我们认为，供给侧政策整体是以平稳发展、内部整合，最终达到供给侧出清的效果，选拔优秀企业。

　　③供给侧稳定、需求侧放松，进入到和海外房地产市场一样的模式，即降低房企杠杆率、提高居民杠杆率，整体信用保持一致，但可以降低居民购房门槛，有利于行业长期稳定发展，平稳过渡新发展模式，具备重要意义。

　　我们曾经反复提出，土地信用是中国房地产行业的本质，也是有别于海外房地产市场的最显著特征，在指标上的呈现就是房企的杠杆率水平远高于海外房企、而居民杠杆率又低于海外居民，原因就在于中国信用派生的源头在于房企通过融资的方式去拿地。本次会议，对新模式的表述，变为了“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，具备重要意义，通过限制资产的重复抵押来降低房企杠杆率水平，以减少囤地的可能性，同时，降低居民购房门槛和降低贷款利率，能够有效降低居民的购房压力，最终可以让房地产市场的金融属性逐步的从房企端金融向居民端金融过渡，也即从投资端、切换为消费端，实现更为良性的循环。

　　④本次会议，对房地产提出了更高的要求，需求侧政策之后，不仅仅是信用能力，还有产品能力也将摆在房企面前，对有信用、有产品的房企来说将迎来重大的历史机遇。

　　在确保信用的前提下，从产品角度，目前市场比较认可的包括龙湖集团、建发股份、招商蛇口、万科A、保利发展、金地集团等，同时，一些小玩家和新玩家也在奋力改进自己产品，比如中交地产等。

　　建材核心观点

　　重申震荡上行，复苏是大方向，核心过渡到需求端

　　本文汇报

　　1、依然是震荡上行，核心过渡到需求端，复苏是大方向

　　2、消费建材：龙头是建材板块最强β所在，2023是新规落地提标年

　　3、建筑浮法玻璃：底部磨的时间越长，明年弹性越大

　　4、光伏玻璃：Q4短期波动，但产业链降价趋势已燃明确，撬动价格弹性

　　5、玻纤：粗纱价格底部区间，预计Q4分化开始出现

　　6、碳纤维：首推高性能小丝束的中复神鹰

　　7、水泥：博弈难有空间，龙头越保守行业越晚见底

　　1、依然是震荡上行，核心过渡到需求端，复苏是大方向

　　我们11月6日周报题目是《由防守思维向积极的转变》领先于行情一周，明确前瞻了市场博弈方向的转向，随后我们看到了以我们首选的B端消费建材领涨的建材板块领涨行情；

　　贯穿整个11月份我们的建议是：震荡上行，逢跌必买，B端消费建材龙头是最强贝塔所在

　　逻辑简单说有三条：

　　1、“那条鱼已经死了”市场的预期底在三季报已经出现；

　　2、政策的全面转向是超整个资本市场预期的，指明了新一届ZF的发力方向并彰显了效率和执行力；

　　3、10月份开始产业链发货全面恢复正增长，尤其是头部企业，其中原材料大宗品价格的下跌更进一步创造了业绩弹性

　　当前行情当前在左侧，走到右侧需要看到需求的企稳或者恢复，但很可能比市场预期的块

　　当前市场的核心问题过渡到需求端，实际而言，防疫政策就是地产最大的需求端变量，扭转的实质已经非常明显。月内的中央经济工作会议或值得期待，观察是否在需求方向定调端有超预期的表达；

　　当前依然是左侧思维，板块右侧的β还没到，但现在需要做“防守思维向逐步进攻思维”的转变，避免在底部时丢失筹码，反而应该逢低必买；

　　需求端事实上市场一致较为悲观，但应该注意的是，虽然这一年来居民消费和投资能力确实有所下降，但是远没有实际销售表现出的下滑幅度如此惨淡，事实上，需求端的很多因素还是在信心。因此需求端的核心因素本质看三点：房价和企稳+烂尾的妥善处理+防疫政策的改善，复苏的大方向已经毋庸置疑。

　　当前应该放眼一年后，EPS的弹性是被忽视的重点，估值的空间看似不足，本质在于对EPS的预测还是充满谨慎，事实上，现在的业绩预测，向明年下半年或者2024年再回头看，大概率也是低估的，因此业绩弹性和估值空间需要逐步修复的过程。

　　重申我们的判断：建材此时，震荡上行，逢跌必买，B端消费建材龙头是最强贝塔所在

　　Ø 大B端消费建材是当前启动阶段逻辑最强所在，行情在真正的龙头是“优等生”，而不是在“差生”里寻觅弹性，后者的超额往往在信用扩张阶段。C端的超额或在地产销售企稳后；

　　Ø 大宗品选择思路是，内需好于外需，高产能利用率的行业先出现弹性，因此2023年开春玻璃板块可能出现弹性；竣工端玻璃逻辑好于开工端水泥逻辑；

　　Ø 碳纤维看好新一轮升级逻辑，看好确定性最强的中复神鹰；

　　2、消费建材：龙头是建材板块最强β所在，2023是新规落地提标年

　　Q3来看消费建材与轻工家居等行业在营收端整体差距不大，基本呈C端业务个位数增长，B端业务订单小幅下滑的局面，但从盈利能力角度来看，不同商业模式的板块其释放的业绩将呈现较大的差异：板块来看，C端暂时继续占优的表现相对明显，而B端标的则正在基本面摩底积累巨大的弹性。

　　市场期待近三年的防水提标正式落地，伴随新开工有望在2023H1前触底，防水板块在2023年4月过渡期后有望迎来周期性恢复和技术性行业扩容的双重推动。

　　我们认为“提标”的正式落地，将为防水行业带来竞争格局的改变：1）从行业总体容量的角度来考虑，防水规范的“提标”对防水结果要求的提升，或促防水工程部分环节采用更多材料，或者采用效果更好但价值量也更高的高分子材料等，因此或将扩大整个防水材料市场规模，行业估计市场空间扩容至少在75%以上。2） “提标”对材料本身性能要求的细化和提升，促使对市场上数量庞大的“非标”产品的出清更有标准可依，或将带动产品质量更高的龙头企业占据更大市场份额。3） 对于多数B端客户而言，新规范下意味着在设计端对防水工程的改进甚至再设计，龙头企业独具竞争力的技术服务能力将有望在设计端带来自身产品竞争的优势。而结合2023年4月后“提标”的正式实施，我们认为2023H1地产的新开工也有望触底，防水材料行业将有望迎来周期性恢复与技术性的行业扩容双重推动。

　　

　　消费建材选股逻辑：同时推荐雨虹等防水龙头，苏博特、兔宝宝、伟星、联塑、北新等

　　东方雨虹：业绩的底部或已经出现，10月发货增速恢复实质性表现，而地方去地产化转型的渠道发力也较为明显，从工程合伙人数量来看或超出年初制定的近50%的增长速度；与京东合作进一步推进民建C端的发展速度。我们维持2022年雨虹归母净利在30亿出头，经营性净现金流将于净利润匹配，2023年仍将25%以上收入利润增速，是2023年行业反弹首选；

　　苏博特：Q3需求最终保持小幅下滑，全年增长目标先尽力前追，原材料成本影响公司相对控制较好，摊薄效应的减弱对于费用端或略有一定的影响。市场预计2022-2023公司归母净利为4亿，5.3亿，对应PE为18X，13X。

　　兔宝宝：强化零售+工程的业务布局，保持较快增长，零售端看公司大力开拓零售渠道专卖店建设，公司2021年定制家居业务收入约为26.87亿元，同比增长35.08%。股权激励22-24年复合增长率目标20.5%，考核要求以2021年扣非净利润为基数，市场预计公司2022年净利润5.5~6亿，对应2022年PE约 12倍；

　　北新建材：根据北新建材新一轮全球石膏板战略规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右（其中国内至40亿平方米左右、海外10亿平方米左右），未来国家化有望加速。市场预计公司2022年净利润32亿左右，对应2022年PE 12倍，维持重点推荐。

　　伟星新材：公司零售业务占比70%，工程30%，市政工程、建筑工程各占15%。22年下半年各地产商会更好，整体来讲，伟星的地产业务受大环境影响小一些。市场预计公司2022年利润13~14亿左右，同比基本持平、增长17%，继续重点推荐。

　　中国联塑：下游需求保持个位数下滑的基本持平状态，但是毛利率伴随PVC价格的下降出现敏霞能改善，预计2022-2023公司归母净利为34.8亿，40亿，对应PE为5.8X，4.6X。

　　中国联塑基本内容可以参见我们之前的报告《规模壁垒发挥极致，增长高确定性》。公司年报解读可以参考公司2020年业绩会交流概要

　　3、建筑浮法玻璃：底部磨的时间越长，明年弹性越大

　　浮法玻璃：淡季去库存+去产能并行，以价换量，高库存风险正在缓释

　　11月份玻璃企业主动降价去库意向增强，高库存及年底回款压力之下，玻璃行业显现“以量换价”特点。

　　从需求角度，南方受益于年底赶工需求较前期有所好转，北方近期甩库资金压力显著提升，也在积极推进冬储政策，以期促进下游贸易商低位补库，实现淡季保价。供给端，伴随着进入采暖季燃料价格中枢上移现金流压力进一步增大，前期阶段性放慢的冷修于11月下半旬开始继续提速，总体来看行业高库存风险仍在持续释放之中。

　　

　　但目前单从冷修收缩供给层面来看，降库速率仍然较慢。本周在产日熔量共计161840吨，环比减少450吨；重点监测省份生产企业库存总量为6017万重量箱，较上周库存减少67万重量箱，减幅1.10%，库存天数约30.82天，较上周减少0.20天。因此我们判断，随着北方保价意愿增强，后续价格跌势或有减缓，但是整体供需结构逆转仍需等待终端实际需求的复苏。

　　玻璃理论上是”保交楼“逻辑下最好的大宗品，两个关键点：

　　1）预计四季度基本面数据环比仍有小幅下行，随着北方淡季来临，高库存仍对价格形成拖累，同时保交楼需求即便能在南方落地，年前留给玻璃施工的窗口期也很短了（1月春节，12月下半旬开始工人会陆续停工返乡）。

　　2）仍需密切关注冷修进度：根据我们测算，假设23年竣工增速5%，玻璃日熔量供给需要降至14-15万吨/日，才可能未明年酝酿更大弹性，意味在当前产能下仍需停产1万吨以上产能（对应约十几条产线）。冬季燃料价格推升或加速这一进程。

　　推荐旗滨集团：7月浮法价格底部运行已然击穿大部分企业的账面成本线甚至现金成本线，旗滨作为龙头企业成本控制力领先，测算公司22Q3浮法平均箱净利6元，Q4浮法盈利继续探底将带来冷修出清提速。同时，公司光伏压延线良率已经跑通，预计目前综合良率接近85%，对应当前盈利能力可跻身第二梯队，盈利的稳定爬坡为明年光伏玻璃走量奠定了基础。

　　信义玻璃：浮法具备稀缺“增量”能力，加工片高占比，扛风险能力过硬：信义展现出良好的龙头抗风险能力。首先公司22年浮法产能仍有9%的增量，其余玻璃企业均无产能增量来抵御价格下滑波动，其次公司每年利润体量中汽车玻璃、建筑玻璃都能维持一个基本稳定的利润盘（预计21年汽车+建筑玻璃净利润体量在40亿左右），同样有限弹性在浮法利润假设下信义23年浮法盈利中枢在35亿左右，保守预计信义光能/能源贡献10亿投资收益，对应当前市值9倍PE，50%分红率假设下，股息率6%，估值安全边际同样很高。

　　另附国君建材团队玻璃行业重磅深度报告

　　1. 【重磅研判】何谓玻璃的“滚动调控阀”？旗滨估值空间怎么看？20200705

　　2、旗滨集团：《浮法释放业绩弹性，新品驱动：从“三块玻璃”看南玻突围

　　4、光伏玻璃：Q4短期波动，但产业链降价趋势已然明确，撬动价格弹性

　　12月组件开工略有回调，光伏玻璃价格环比小幅走弱。12月判断行业整体处于去前期高价库存、等待硅料降价的过程中，造成开工环比走弱。根据卓创资讯，12月份组件厂家开工有不同程度下滑，部分降至6成左右，且有意消化成品库存，玻璃按需采购为主，需求较前期转弱。价格方面，12月份新单价格有下调迹象（2.0mm、3.2mm镀膜每平米价格分别下调0.5元），但由于行业整体库存仍较低，部分厂家仍在暂稳观望。

　　硅料、硅片价格陆续松动，产业链价格拐点进一步明确。根据百川资讯，本周多晶硅均价298元/kg，环比下降1.65%，下游硅片方面，本周价格出现小幅松动，市场均价由此前的7.38元/片下降至7.28元/片，随着硅片新增产能继续爬坡，供给大于需求，短期内硅片仍存下降预期，或降倒逼硅料长协订单价格继续下行，由此进一步明确产业链价格拐点的到来。

　　

　　1）硅料瓶颈是压制价格的主要原因，而非供给增加

　　2022年年初以来，我们观察到即便在光伏玻璃产能大幅增加的背景下（总产能日熔量从年初41260t/d到截至本周73480t/d），光伏玻璃行业累积库存仍是小幅去化的（库存天数从年初29.5天到截至本周17天）。今年以来硅料环节凝聚了行业绝大部分利润，光伏玻璃作为辅材的价格更多是受到产业链利润的压制，而非市场预期的大量新产能投产带来的供给严重失衡。

　　2）硅料实质性降价带来的装机量增、辅材价格压力趋缓趋势不变。根据国君电新草根调研，硅料供给加速释放，价格拐点已现（预计本周微降），Q4进入硅料加速投放期，预计Q4行业整体供应将达30万吨，对应100GW组件产出，环比提升近40%。进入Q4旺季，国内地面电站启动，23年硅料释放后，将恢复快速增长期。硅料价格后续会下行，也会给辅材端减轻降价压力，单位利润也有回升的能力。

　　

　　持续推荐低成本制造能力以及产能放量确定更好的的信义光能，福莱特，旗滨集团。

　　信义光能：2022H1公司新增3*1000t/d新建产能，以及2*900t/d复产产能，到达16800t/d日熔量，对应报告期内销量同比增长44.6%，以量补价实现稳定增长。22H2公司仍储备5*1000t/d新产能将逐步落地，全年有效产能可达538.4万吨，同比+26.7%。22H1公司光伏玻璃板块实现综合毛利率26.7%，盈利能力持续大幅领跑行业，22Q1毛利率触底，22Q2单季度毛利率回升至30%附近。预计公司2022-23年归母净利至45、60亿港元，对应PE16x、12X，维持重点推荐。

　　5、玻纤：粗纱价格底部区间，预计Q4分化开始出现

　　11月行业库存阶段性削减。近期玻纤底部价格小幅调涨后趋稳，我们判断主要原因一当面由于行业整体新增产能释放节奏延后加上Q3部分产线冷修，带来供给压力边际减小，另一方面年底风电、汽车等部分结构性需求有亮点，根据卓创资讯，玻纤行业11月库存水平环比降低9.3%。

　　

　　12月步入淡季后需求可见度有限，我们预计玻纤价格将仍以底部震荡为主。根据卓创资讯10月玻纤粗纱/短切纱出口同比分别-26%、-40%，出口压力仍明显。同时国内需求随着气温下降逐步进入淡季，备货等订单需求逐步放缓。在国内外景气共振不强的情况下，预计玻纤价格仍将在底部震荡为主。

　　从上一轮周期看，玻纤股价的主升浪，驱动要素是陡峭去库的开启，而非价格见底。但由于巨石是典型的抢跑品种，因此一般价格降不动之后会提前交易复苏，建议关注淡季库存位置，若国内需求带来降库持续性能够维持，则从绝对的估值位置上可以配置巨石。

　　电子布或是明年重要弹性来源。根据草根调研目前头部几家电子纱企业几无库存，且23年行业无新增供给，预计年底到明年一季度仍有较强涨价预期。需求来看，22年全年覆铜板产业开工率在历史低位上，23年看终端需求方面消费电子需求预计较今年的大幅下滑将有所回补，同时新能源带来的汽车电子需求保持景气，产业链CAPEX分布上，覆铜板扩产仍是产业链上最卷的环节，疫情影响解除后有望拉动电子布需求。

　　推荐1）中国巨石：保守假设本轮粗纱单吨盈利底在1000-1200元（上轮周期底在800-900元），同时电子布保持1-1.5元./米合理净利润，则在完全不考虑价格弹性情况下，23年利润底也将在40亿左右体量，对应当前仅12倍PE；

　　2）中材科技：Q3玻纤盈利快速触底，叶片仍处在盈亏平衡线上，隔膜作为盈利确定性最高板块，单季度出货可达3亿平，同增超60%。预计隔膜单平盈利保持在0.30元/平，板块合并利润近1亿，权益利润达到6000万左右。预计23年隔膜出货有望在18亿平，按照0.35-0.45元/米单平净利，有望实现近7-8亿隔膜利润，叠加底部的玻纤盈利12-15亿，叠加合理的叶片利润修复，23年利润底在25亿，对应当前PE13倍，新能源业务没有任何估值溢价，安全边际同样将较高。

　　6、碳纤维：首推高性能小丝束的中复神鹰

　　2022Q3碳纤维及复合材料板块继续呈现产业链全面景气的状态，但与Q2的全面高增速相比已经开始呈现出更加分化的特征。这种高景气表现印证出两个基本面背景：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能纤维多用的光伏碳碳热场、压力容器、航空航天等场景，需求不断升级，呈典型新材料特征，以及一般性能纤维多用的风电，需求扩张或赶不上供给放量，或将演绎方向为大宗品特征；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。但从分化的角度看，纤维景气高于复材，高性能纤维高于一般性能，民品高于军品，而军品内部的分化则和下游结算节奏以及基数效应相关度较高。

　　T700和T300价格开始分化，背后反应了需求景气分化，T700对应光伏、气瓶需求（今年油价大涨还带来了超预期的CNG需求）持续超出预期，而T300下游风电装机受到产业链价格压制，渗透率提升减速，同时供应端T300级别碳纤维产量增多，现货供应充足，工厂库存偏高，导致价格下探。

　　关注各家企业需求结构差异带来的确定是性的不同，以及产能扩张执行力度带来的增量能力的不同。推荐产量持续稳定释放，叠加下游价格较为稳定、成本仍有下行空间的中复神鹰，军品盈利稳健、民品基础扎实产能即将突破的光威复材。吉林碳谷/化纤关注产能扩张落地能力，以及风电需求（尤其国内海风需求）的修复趋势。

　　

　　重点推荐中复神鹰：中复神鹰在三季报后近期市场给予较强反馈，股价连续突破历史新高，本质在于三季报超预期之处在于降本带来的单吨盈利能力超预期，打开了2023年吨盈利保持韧性的想象空间，而2023年较为确定性的扩产放量有望实现实际产销量翻倍，从今年的1万吨提升至2023年的2万吨，同时2023年底公司理论产能有望实现2.85万吨。

　　预计市场对公司2022-2023归母净利的一致预期为6亿，11亿元，23年销量或可达2万吨以上，归母净利同增115%，83%，对应估值74x，40x。继续重点推荐！

　　吉林碳谷：公司Q3实现营收同比仍保持55%高增，但收入体量环比Q2下滑15%，我们判断主要是原丝挺价带来的销量边际下滑，下游风电招标价格低位徘徊产业链利润较薄对碳纤维降价有更强诉求。在原丝价格不变基础上，我们测算公司Q3原丝销量约为1.1万吨，环比下降1500-2000吨。行业格局逐渐从上半年的量价齐升开始步入量价博弈临界点，公司在市场份额上的卡位将变得比追求利润率更为重要，Q4原丝价格大概率将出现回调，但同时有望带来增量需求，维持22-23年盈利6、8亿元，对应2022年PE24倍。

　　光威复材：Q3扣除汇兑损益的业绩环比Q2有所下滑，主要受到下游军品结算节奏的影响，这个结算节奏无法预估，但相对确定的是只是类似于季度波动的影响，军用航空市场的景气度保持较高的确定性，而公司在军品市场的地位今年其实在实质加强，其中成飞客户的打开是巨大的里程碑，民品领域包头的布局持续为市场带来想象空间，而在半年的不可验证期之间，借助神鹰已经打开的市值空间，有望继续积极表现。预计2022-2023公司归母净利为9亿，11亿，对应PE为45X，37X。

　　金博股份：刹车盘和负极热场材料带来的催化和预期最近已经体现的较为充分，定增也顺利发行，在整个山上半年市场对传统热场行业格局恶化带来的盈利预测下降预期，最近得到忽视，但是从Q3-Q4开始，伴随年初存量订单释放完毕，降价的影响将逐步开始在业绩中体现，预期需要寻找一个再平衡，预计2022-2023公司归母净利为6.8亿，7.5亿，对应PE为37X，33X。

　　7、水泥：博弈难有空间，龙头越保守行业越晚见底

　　水泥板块系统性逻辑可以看7月第一周《中国建材报》我们的资本市场看建材专栏；

　　我们观察到2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，从三季报中可以非常明显的观察到各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，并且龙头与龙头之间竞争策略已经出现了分化，在”保量“和”保价“上根据不同区域情况选择最优平衡点。同时在需求羸弱背景下，龙头对于市占率的重新把控带动全国水泥价格Q3开始大幅度下降，2022Q3盈利增速降幅大于Q2，叠加煤炭成本高位维持，我们对23年展望，全行业盈利大幅回落至2015年的盈亏平衡微利状态。

　　对龙头企业而言市场化战略是必须的，协同仅在需求稳定的背景下能起作用，但若这个前提不存在，“抢市场”就是生存的唯一法则，此时龙头企业竞争战略越保守，行业越晚见底，龙头企业的风险其实也越大；

　　22年2季度价格战“烽烟再起”，实时不是上周刚开始打，实际上已经拖拖拉拉进行了半年之久，今年熟料降两轮100元也不是上周的事，我们一直提示水泥买的是博弈预期，21年开始任何水泥行情切记“手慢无”，得到充分印证；

　　聪明的投资者在2020年4季度就能看出，此轮开始自2016年下半年水泥的供给大周期，正反馈循环到2020年Q3已经基本行至峰值，16-20年的5年的时间中水泥盈利年年创历史新高，在所有周期大宗品中走独立行情，而2020Q4-2021H1在几乎所有大宗品价格均创出历史新高的背景下水泥却独黯然失色，说明供给周期已经开始负反馈循环；2021Q3的能耗双控短期“救驾”，但最终如我们反复强调的“手慢无”快速跌回原位；

　　2022是负反馈循环的加速，屋漏偏逢连夜雨，需求的惨淡也是倒逼企业做出新战略选择的“最后一根稻草”，但是回归商业常识，周期本质上就是周期，是供求关系，所谓“行业自律”都是锦上添花，不可能改变趋势，且对企业而言，若销量腰斩则企业何言竞争力，何言龙头企业？何言生存？

　　借一句古诗“山外青山楼外楼，西湖歌舞几时休，暖风熏得游人醉，直把杭州作汴州”！

　　毕竟，不断提升的竞争力才是企业基业长青的根本。

　　水泥股大逻辑变化可以参考我们21年初发的报告【深度复盘】水泥股五年，逻辑嬗变之复盘，提示了水泥股大逻辑的重大改变，毕竟2016-2020年中我们是水泥股行情主要的推荐者；

　　8、其他重点推荐公司请关注我们中报点评：石英股份、再升科技、海螺创业

　　联系人：鲍雁辛18676684351黄涛 15805519458 花健祎 18694075858 杨冬庭 18217737626

　　建筑核心观点

　　中央经济会议加强基建/支持地产/深化国改/共建一带一路等

　　国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然

　　1、中央经济工作会议要求继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度。（1）积极财政政策要加力提效。保持必要财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具。稳健货币政策要精准有力，要保持流动性合理充裕。（2）要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目融资支持。鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设。加快规划建设新型能源体系。（3）广义基建投资增速2022年为12%左右，预期2023年仍维持8-10%高位。

　　2、支持住房改善，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。（1）要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。（2）要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。（3）央企凭借融资/销售优势提升地产开发份额和房建资产质量:第三季度地产销售中国中铁增55%/中国铁建增39%（土地进前十）/中国建筑增7%（中海上升到第四）。中国建筑22PE4.2倍（万保招金PE8.3倍）、PB0.66低于万保招金PB1.03倍。

　　3、要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。（1）坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系。完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营。（2）前期证监会提出探索建立具有中国特色估值体系，上交所推出《中央企业综合服务三年行动计划》。国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系（中国电建/中国能建定向增发）。支持符合条件公司开展中长期激励（中国中铁/中国建筑/中国化学/中国交建）。通过资产重组（中国电建/中钢国际/中材国际）等方式加大专业化整合力度。支持利于突出主业优势子企业分拆上市（中国交建/铁建）。（3）央企资产待重估：中国铁建2022PE4.2倍（历史最高PE平均20倍/2015年最高24倍）PB 0.52倍，中国中铁22PE4.7倍（最高PE平均14倍/2015年最高40倍）PB 0.6倍，中国交建22PE7.4倍（最高PE平均14倍/2015年最高20倍）PB0.62倍。

　　4、推动共建“一带一路”高质量发展。（1）国家2023年将考虑举办第三届一带一路峰 会（十周年），2014年一带一路行情央企如中国中铁涨936%/中国电建涨684%等大涨。（2）第三届一带一路峰会叠加疫情宽松2023年国际工程弹性大:前3季度中国交建订单境外占比14%（疫情前最高占比31%），中国化学境外占9%（最高占60%），中国电建境外占14%（最高占47%）。

　　5、综合推荐（1）地产七方向：一是地产开发/EPC推荐中国建筑（首推）/中国铁建等；二是设计推华阳国 际；三是新开工推铝膜志特新材；四是设备租赁华铁应急受益；五是施工评估推深圳瑞捷；六是装配式钢结构推鸿路钢构，七是装饰推金螳螂，亚厦股份受益。（2）基建四方向：一是首推央企中国中铁（首推）/中国交建等；二是地方国企推安徽建工，浙江交科等受益；三是设计推设计总院/苏交科等，地铁设计受益；四是园林碳汇推东珠生态，蒙草生 态等受益。（3）一带一路：推中国化学（己二腈）/中材国际，中钢国际/北方国际/上海港湾/中工国际受益。

　　6、（4）新能源；二是BIPV推荐杭萧钢构（钙钛矿）/江河集团/永福股份/东南网架，龙元建设受益；三是核电推荐上海建工（土基熔盐核堆）；四是智能电网推荐安科瑞/智洋创新等。（5）新能源汽车四方向：一是锂推荐四川路桥，东华科技/天铁股份/百利科技受益；二是氢推荐华电重工/隧道股份；三是镍推荐中国中冶；四是车路协同推荐华设集团，深城交受益。（6）消费文旅两方向：一是食品消费中粮科工/中国海诚等受益；二是文娱元宇宙大丰实业/岭南股份等受益。

　　7、风险提示：通胀超预期宏观政策紧缩，全球疫情反复。

　　国君建筑韩其成18221485798

　　有色核心观点

　　内热外冷，加工或成主角

　　行业跟踪：

　　①工业金属周度研判：12月FOMC会议如期加息50bp，但联储表态偏鹰，对23年降息时点仍然较为强硬，主要由于近期宽松预期有抢跑迹象，在通胀仍高的情况下联储可能认为有必要校准市场预期。另外，会上联储将23年经济增速预测大幅下调至0.5%，叠加失业率、工业增加值等经济指标转弱迹象越来越明显，会后市场衰退交易情绪有所升温。国内中央经济工作会议重申扩大内需，“支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”，但短期内疫情再次冲击金属供需，实质复苏仍需时日。11月以来工业金属的金融属性修复期临近尾声，仍需静待基本面底部。

• 　　电解铝：疫情短期冲击供需两端，重要会议释放地产需求端积极信号。本周LME/SHFE铝跌4.25%/2.70%至2375/18740（美）元/吨。①供给端：贵州地区因电力紧张减产。贵州要求省内5家铝厂按70万千瓦总规模压减产能，估算影响在40万吨左右，四川、广西等地继续少量复产，本周国内运行产能增5万吨至4052.7万吨。②需求、库存：疫情冲击和成本高位影响下整体加工行业情绪较为低迷。上周铝加工龙头企业开工率回落0.3%至65.3%，其中铝板带、铝箔开工率分别回落1.0%、0.5%至77.0%、80.6%，。国内铝锭社库小幅去化，SMM社会铝锭、铝棒库存为48.2（-1.8）、6.14（-1.02）万吨。③盈利端：铝价有所回落，成本端相对稳定，吨铝盈利回落至860元左右。

• 　　铜：联储态度偏鹰，铜价震荡或加剧。本周LME/SHFE铜跌3.24%/2.77%至8266.5/65260（美）元/吨。近期全球铜矿矿山扰动频发，随着卡斯蒂略的下台，秘鲁紧张局势日益恶化，引发矿产资源运输终端的担忧。受卡斯蒂略支持者抗议示威的影响，Cerro Verde、Las Bambas、Antapaccay、Constancia等多个铜矿的生产运输受到影响。而需求方面，疫情影响消费情绪，临近年末多数企业维持观望，采购以刚需为主，预计需求弱修复延续。

　　持续核心推荐标的：

　　1）自主可控品种：

　　①中重稀土：广晟有色、盛和资源、中国稀土；②靶材：有研新材、江丰电子、阿石创、隆华科技等；③强α修复：宁波韵升、金力永磁

　　2）地产链：明泰铝业、南山铝业、海亮股份、云海金属等

　　3）白银链：盛达资源、苏州固锝、帝科股份、聚合材料

　　基础化工核心观点

　　稳增长、扩内需、提信心，继续推荐龙头白马

　　一、本周边际变化

　　12月15日-16日，中央经济工作会议在北京召开。会议坚持稳中求进工作总基调，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，政策加码或推动基本面回升。（1）地产迈向新发展模式。前期，信贷、债券、股权三个融资渠道“三箭齐发”，合力推动房地产融资，或将为房地产行业注入较大规模的增量资金和资产，促进行业平稳健康发展。本次会议，对房地产市场延续“房住不炒”的基调，重点还是在化解存量风险，加速行业出清，为向房地产新发展模式过渡创造条件。（2）坚定实施扩大内需战略。2022年12月14日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，提出坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，是加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的必然选择，是促进中国长远发展和长治久安的战略决策。结合此次中央经济会议，2023年经济工作的大基调是推动经济整体好转，在高质量发展中重塑信心。

　　推荐当前已处于盈利能力低位、地产、出行需求改善下业绩有望受益的标的，如：龙佰集团（钛白粉，地产）、万华化学（MDI，地产）、远兴能源（纯碱，地产）、轮胎（玲珑轮胎、森麒麟、赛轮轮胎）、化纤等。此外，相关企业随着新项目或新产能的投产有望带动中长期中枢业绩增长。

　　新材料周度观点：关注国内具有技术领先优势，行业稳定增长的细分头部企业，受益于新技术的突破及国产渗透率的提升。重点推荐制氧分子筛标的（建龙微纳），受益地缘摩擦加剧的高强PE-无纬布-防弹制品领先公司（同益中），润滑油添加剂国内龙头（瑞丰新材），吸附分离国内领先企业（蓝晓科技），围绕ePTFE技术打造新能源车、消费电子、军工等高壁垒产品的中国头部企业（泛亚微透）。在国内公司技术逐步突破，凭借成本优势突出，将推动其全球市场渗透率不断提升。

　　1、观点总结：

　　1.价格维度看当前化工品景气（历史10年分位）

　　价差维度看当前化工品景气（历史10年分位）

　　2.行情表现：本周（12.10-12.16）化工指数（882202.WI）下跌-3.50%。

　　4、中观数据跟踪：天然气价格上涨、原油价格上涨。

　　（1）价格指数：本周中国化工品价格指数CCPI环比上周+0.54%，月涨幅-1.07%。分品类看，本周中国盛泽化纤价格指数+0.97%，德富指数:乐从德富塑料城周涨幅+0.91%、化肥批发价格指数周涨幅-0.32%。

　　

　　（2）原油月度价格下跌，NYMEX天然气、煤炭月度价格上涨。截止12.16，煤价周度环比+3.46%、月涨幅+13.77%；天然气价（NYMEX）周度环比+4.82%、月涨幅+6.61%；原油（WTI原油）周度环比+6.51%、月涨幅-11.08%。

　　（3）化工品10月出口数据：9-10月化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业和化学原料及化学制品制造业出口交货值分别累计同比+31.27%，+4.09%和+28.10%。

　　（4）地产10月数据下滑。9-10月国内房屋新开工面积、竣工面积、商品房销售面积分别累计同比-37.80%、-18.70%、-22.30%。

　　交运核心观点

　　国内疫后复苏开启，把握战略布局机遇

　　l 航空：客流企稳票价回落，春运建议预期谨慎。国内防疫政策迎系统性优化，12月以来机票预订量与客流量迅速攀升，国内客流已恢复至2019年同期五成。从客流年龄看，近期客流以大学生放假及部分提前放假返乡为主。近日客流呈现企稳态势，且国内票价自高位明显回落。近日民航局确定三阶段稳步恢复计划，其中春运航班计划为2019年日均88%。考虑近期机票预售数据回落，春运预期不易过于乐观。待出行心理建设完成，航空需求将充分释放。未来两年复苏趋势确定，且基于空域瓶颈的长期逻辑乐观。建议把握心理建设阶段增持航空。维持中国国航、吉祥航空、中国民航信息网络等“增持”评级。

　　l 快递：局部市场出现人员短缺，快递网络运营短期承压。国内防疫政策调整后，网点解封推动全国快递量短期上行。随着第一波感染高峰来临，部分地区率先出现人员短缺导致压仓，停发区域近日再次逐步增多。国家邮政局数据显示，近日全国快递揽收量快速回落，12月17日揽收量较全年均值低约一成。快递网络运营短期承压：（1）末端网点揽派能力下降，拖累短期快递量；（2）总部分拣、运输环节亦可能出现产能下降。快递企业可能需要根据局部市场疫情形势，增加雇佣临时员工保障网络通畅，推测将可能通过提价引导货物结构与对冲相关成本压力。展望2023年全年，待疫情影响逐步消减与消费复苏，快递市场将恢复稳健增长。长期看，行业回归良性竞争与自然集中。维持中通快递、韵达股份、圆通速递增持评级。受益标的顺丰控股。

　　l 航运：油运运价企稳回升，关注全球贸易重构节奏。（1）油运：上周VLCC中东-中国航线TCE企稳回升。由于中国进口货盘短期缩减，过去三周TCE从10万美元/天快速回落至4万美元/天，之后企稳并回升至约5万美元/天。提示短期运价波动影响因素众多。对俄原油制裁已落地执行，建议重点关注油运贸易重构节奏。目前油运贸易重构仍在路上，期待需求意外加速行业景气复苏。维持中远海能A/H、招商轮船、招商南油“增持”评级。（2）集运：集运CCFI综合运价上周环比下降1%，运价初现阶段企稳迹象。维持集运“中性”评级。

　　l 国君交运策略：国内疫后复苏开启，把握战略布局机遇。（1）航空：短期出行心理建设加速且国际将逐步放开，中期复苏确定，长期基于空域瓶颈的超级周期乐观可期，建议增持。（2）油运：油运复苏已开启，未来两年景气复苏确定，对俄制裁将推动全球油运贸易重构，“需求意外”在路上，维持增持。（3）快递：2022年逆势盈利修复，2023年将受益疫情影响逐步消减与经济消费复苏，建议精选业绩确定增长且预期处于低位的个股标的，维持增持。

　　钢铁核心观点

　　看好钢铁板块配置机会

　　1.经济预期修复，地产迎拐点，钢铁将受益。地产、基建、制造业，政策与预期皆修复的背景下，钢铁板块值得重视。自2021年9月开始的地产端下行，导致钢铁行业需求持续走弱，叠加2022年大宗商品价格持续上行导致的成本高企使得钢铁行业利润持续收缩，三季度上市钢企较多出现亏损，行业进入寒冬。2022年下半年，伴随地产端政策逐步出现拐点，无论是居民利率端还是房企融资端都出现了积极变化，从政策向基本面的销售、拿地、开工传导虽有时滞，但我们认为这也足够导致2023年的钢铁需求预期从底部逐步抬升，年初的金三银四也将存在更多期待，行业大概率从亏损走向盈利，相应的周期复苏交易也将重新出现。

　　2. 估值底部区域，长期逻辑未改，配置价值凸显。钢铁板块目前从PB的角度来看，已经处于底部区域，龙头公司大多进入估值最低水平，这种低估值历史上发生的次数并不多，而且伴随着危机或行业持续性的大规模亏损，从目前的一二级市场交易价格等因素看，目前的二级市场交易价格明显低估，另外如果看钢企的吨钢重置成本与吨钢市值比较，也具有较大的修复空间。钢铁行业从长期来看，行业加速集中度提升，兼并收购持续推进，行业格局优化，龙头公司定价权提升，降本增效与报表修复未改，当前的估值水平具有较大程度的修复空间，配置价值凸显。

　　3. 拥抱材料与资源景气时代。当前我们比较看好的赛道，一是火电机组更新改造，带来超超临界锅炉管需求的爆发，超级不锈钢304及T91/T92等不锈钢和合金钢钢管需求确定性较高，龙头公司积极扩产，享受产能增加与产品结构提升，订单饱满成本下降；第二是军工领域高温合金的需求持续拉动，尤其是军品，飞机发动机与燃气轮机需求旺盛；第三是硅钢，宝武合并后行业集中度提升，龙头定价权增加，一些优质民企不断提高技术实力，增加高端牌号产能，量利齐升。金属粉材领域，核心是下游需求景气度高，公司绑定下游核心客户，不断拓宽产品结构，募投项目逐步投产，业绩确定性高，客户、技术、认证等壁垒高，享受行业高景气。炭素行业积极布局特种石墨，核石墨、等静压石墨放量，持续进口替代。资源为王，我们继续看好钒矿、钛矿、铁矿、锂矿、稀土矿等相应产业链和龙头公司。自主可控背景下，核心资源依然具有长期价值。

　　4. 我们维持行业增持评级。重点推荐普钢龙头，方大特钢、华菱钢铁、宝钢股份、首钢股份、太钢不锈等；特钢板块推荐盛德鑫泰、久立特材、图南股份、抚顺特钢、中信特钢、甬金股份等；新材料板块推荐铂科新材、悦安新材、屹通新材、方大炭素等；资源板块推荐安宁股份、钒钛股份、永兴材料、包钢股份等；港股推荐天工国际、中国东方集团等标的

　　公用事业核心观点

　　电力供需趋紧，火电调节价值显现

　　贵州电解铝企业实施负荷管理，区域性限电事件再现。据北极星电力网，贵州电网近期发布《关于对电解铝企业实施负荷管理有关要求的通知》提出对于省内电解铝企业实施负荷管理。我们认为气候及煤炭供应因素（2022年11月底以来全省气温骤降导致用电量迅速攀升，且高热值煤不足）仅为本次贵州限电事件的直接原因，其本质原因仍为“十四五”以来全国范围内高峰期电力负荷供应充裕度不足。我们此前已明确观点：由于可控装机容量增速放缓，预计“十四五”期间我国用电旺季电力供需形势持续偏紧（详见我们 2022 年 8 月的深度报告《需求波动放大，电力紧平衡背景下价值彰显》）。

　　云南设立燃煤发电调节容量市场，火电调节能力价值彰显。云南省发改委印发《云南省燃煤发电市场化改革实施方案（试行）》（下文简称“方案”），我们认为“建立燃煤发电调节容量市场”为《方案》核心亮点。煤电最大最小出力间的可调节空间参与调节容量市场交易，试行期煤电参与规模为合格煤电机组（褐煤发电暂不参与）装机的40%；调节容量价格为基准（220元/千瓦·年）+浮动（±30%区间内）。我们测算云南火电调节容量折算电量电价0.025~0.047元/千瓦时，较云南煤电基准电价/21年煤电市场电价上浮比例7.5~14.0%/10.2~18.9%，火电调节价值显著提升。

　　投资建议：维持公用事业“增持”评级，重视具备可持续成长属性的泛新能源运营商，推荐细分领域龙头标的。（1）火电转型：国电电力、华能国际、申能股份，受益标的华润电力、中国电力；（2）新能源：三峡能源、龙源电力、云南能投；（3）水电：长江电力、川投能源、华能水电、国投电力；（4）综合能源：南网储能、南网能源；（5）核电：中国核电、中国广核。

　　市场回顾：上周水电（-0.25%）、火电（-1.34%）、风电（-2.52%）、光伏（-4.35%）、燃气（-2.45%），相对沪深300分别+0.85%、-0.24%、-1.42%、-3.25%、-1.35%。电力行业涨幅第一的公司为乐山电力（+6.37%），燃气行业涨幅第一的公司为星ST升达（+19.17%）。

　　风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，市场电价上涨不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。