文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　考虑到就业市场或于明年一季度出现恶化，年内美国通胀粘性较高，控制通胀或于明年出现一些进展，维持此前美联储或于明年一季度停止加息的判断。考虑到美联储前瞻指引规律、泰勒规则以及实际利率水平，维持此前加息终点为5%左右，年内后续加息125bps概率较高的判断。美债利率还未见顶，但其未来波动预计较大，需警惕美债利率持续一段时间在4%以上运行的风险。

　　预计美联储于明年一季度停止加息的概率较高。鲍威尔9月表示美联储停止加息的条件主要与经济增长、劳动力市场、通胀相关，9月美联储经济预测意味着美国劳动力市场的恶化时点于明年一季度出现的概率较高。并且，预计萨姆规则衰退指标最早或于明年一季度达到0.5%水平，表明美国或于明年上半年步入实质性衰退。当前供给端通胀有所缓解，但需求仍具有韧性，能源价格未来下跌空间有限，年内通胀回落速度或偏慢。预计明年上半年在货币紧缩滞后性影响的推动下，叠加基数效应，美国通胀会出现偏大幅回落。若供应端没有新冲击，明年一季度美联储停止加息概率较大。若地缘政治冲突进一步升级，或OPEC+大规模减产等方面导致大宗商品价格大幅上升，则美国加息路径将更为激进，且届时停止加息时点的不确定性将提高。

　　美联储加息终点水平会有多高？首先，历史上，在临近加息停止前夕（前1-2个议息会议）给出的加息路径预判往往过于激进，市场预期政策利率高点比实际落地的高点高25-100bps。考虑到美联储或于明年一季度停止加息，因此预计未来披露的前瞻指引加息路径或会进一步激进，但届时政策路径的上调或存在预期过调的风险。其次，在泰勒规则下加息至5%并保持至明年三季度是合意的。再次，鲍威尔表示加息结束时需要整个收益率曲线实际利率均为正，并且也表示了实际联邦基金利率可能为1%左右，从实际利率的角度来看，加息至5%是足够紧缩的。对于后续加息的具体节奏而言，主要关注中期选举以及通胀走势，年内11月、12月分别加息75bps与50bps的概率较高。

　　美债利率还未见顶，触顶或于加息停止前1-3个月内出现。在1988年美联储再次以联邦基金利率作为中介目标后，每轮加息过程中，美债利率往往上升至政策利率高点附近水平，美债利率高点出现时点往往在美联储加息停止时点（最后一次加息时点）的前1-3个月。考虑到每轮美联储政策指引在停止加息前夕会出现超调现象，但由于预计年内至少加息100bps，因此，年内加息至4.25%以上几成定局，预计美债利率持续一段时间在4%以上运行的概率不低，但也需注意美债利率波动或将较大。长期而言，整体美债利率或趋势性上行至加息停止前1-3个月。

　　结论：此轮美联储停止加息时点与通胀与就业数据密切相关，就业市场于明年一季度恶化的概率较高，而美国经济预计于明年上半年由于劳动力市场疲软而步入实质性衰退。而对于加息节奏最重要的通胀指标预计年内较难看到合意的回落，明年一季度或出现偏大幅的回落，因此我们维持此前美联储于明年一季度停止加息的概率较高的判断，基于对以往加息周期中美联储引导规律、泰勒规则以及实际利率演变的分析，加息终点或为5%左右，年内后续加息125bps的概率较高。美债利率还未见顶，长期而言，美债利率仍将是上行趋势，触顶时点或在加息停止前1-3个月，但美债利率未来波动预计较大，需警惕其持续一段时间在4%以上运行的风险。

　　正文

　　考虑到就业市场或于明年一季度出现恶化，年内美国通胀粘性较高，通胀或于明年出现较大进展，维持此前美联储或于明年一季度停止加息，考虑到美联储前瞻指引规律、泰勒规则以及实际利率水平，维持此前加息终点为5%左右，年内后续加息125bps概率较高的判断。美债利率还未见顶，但其未来波动预计较大，需警惕美债利率持续一段时间在4%以上运行的风险。

　　美联储加息会走多远？

　　美联储停止加息的条件主要与经济增长、劳动力市场、通胀相关。首先9月议息会议的新闻发布会上鲍威尔实际上透露了停止加息的条件：（1）一段时间经济增长低于趋势性增长；（2）劳动力市场出现疲软以促进劳动力市场供需平衡；（3）看到明确的证据表明通胀正在回落至2%。由于未来美国经济放缓低于趋势性增长的确定性高，因此未来加息停止的观测信号需要高度关注劳动力指标与通胀指标。

　　具体而言，我们认为美国劳动力市场大概率会在明年一季度恶化，劳动力市场的韧性岌岌可危。9月议息会议披露的经济预测显示美国失业率会在今年四季度上升至平均3.8%的水平，明年四季度（平均水平）上升至4.4%，首先历史上新增非农人数向下突破20万人会导致失业率从低位（震荡波动）转为趋势性上升，而历史上新增非农就业人数向下突破10万人前后两个月内，失业率往往上升至较此前低点高0.5%的水平。因此美联储对于失业率的预测意味着美国劳动力市场的恶化时点（失业率较此前低点高0.5%或新增非农人数向下突破10万人）于明年一季度出现的概率较高，这与我们此前在《利率债专题——美国货币政策何时转向？》（20220831）的报告中判断一致。

　　

　　同时，美联储对于失业率的预测实质上是美联储变相承认了美国经济衰退不可避免，美国或于明年上半年步入实质性衰退。基于美联储对于失业率的预测，预计萨姆规则衰退指标（三个月失业率均值与过去12个月低点的差值）会于明年上半年，最早或于明年一季度达到0.5%水平。而自1970年以来，在该指标达到0.5%时往往经济衰退已经开始。因此美联储对于失业率上升的预测实质上表明了此轮加息美国无法避免经济衰退。

　　

　　通胀大幅回落至少需等待明年。当前供给端压力有所缓解，纽约联储供应链压力指数连续多个月下降，货运指数大幅下降，美国港口等待时间趋于常态。但需求仍具有韧性，薪资增长短期预计仍将高位运行，导致核心商品与核心服务通胀粘性较高，叠加能源价格未来下跌空间有限，年内通胀回落速度或偏慢。若地缘政治冲突不再进一步加剧，今年年底预计美国通胀水平或在6.8%-8.0%水平，截止今年年底，通胀回落进展较难被美联储认定为出现了明确的通胀回落信号。预计明年上半年在货币紧缩滞后性影响的推动下，叠加基数效应，美国通胀可能会出现偏大幅回落，或在明年一季度回落至6%左右，美联储或会在明年一季度认为出现了明确的通胀回落信号。

　　

　　

　　因此整体而言，若无供给冲击导致通胀超预期上升，预计美联储于明年一季度停止加息的概率较高。我们认为美国经济同比季度增速或在今年四季度步入负增长（比美联储预测更悲观一些），因此若供应端没有新冲击，不论是从经济、劳动力市场还是通胀层面，明年一季度美联储停止加息的概率较大。若地缘政治冲突进一步升级，或OPEC+大规模减产等方面导致大宗商品价格大幅上升，则预计美国加息路径将更为激进，且届时停止加息时点的不确定性将提高。

　　美联储加息终点水平会有多高以及美债利率走势会如何？

　　美联储加息预期是不断变化的，在停止加息前夕美联储对于政策的指引往往过于激进，并高于实际落地加息幅度。历史上（2000年开始披露市场预期后）市场在美联储前瞻指引沟通下不断调整加息预期，在加息过程的前中期，加息预期不断上调，而回溯历史会发现，在临近加息停止前夕（前1-2个议息会议）美联储给出的加息路径预判往往过于激进，市场预期的政策利率高点比实际落地的高点高25-100bps。考虑到美联储或于明年一季度停止加息，因此预计未来披露的前瞻指引加息路径进一步激进，但届时上调的政策路径指引或会存在预期过调的风险，实际落地加息路径我们认为会略高于当前路径的顶点，加息终点或为5%左右。

　　

　　

　　在泰勒规则下，加息至5%并保持至明年三季度是合意的。基于泰勒规则，随着通胀下行以及GDP缺口扩大，合意的政策利率水平会不断下降，今年三季度后美国政策利率水平开始大幅下降，预计明年第三季度为4.9%左右的水平，明年四季度会下降至4.2%的水平。美联储此轮激进加息尝试追上此前滞后的进度，因此，为避免过度紧缩风险，美联储加息至5%后保持不变至三季度是合理的。

　　

　　从实际利率的角度来看，加息至5%是足够紧缩的。鲍威尔表示加息结束时需要整个收益率曲线实际利率均为正，并且也表示了实际联邦基金利率可能为1%左右。基于芝加哥联储的定义（实际联邦基金利率=有效联邦基金利率-核心PCE同比）以及我们对于PCE的预测，若美联储于明年一季度加息至5%后维持该水平，美联储或在明年下半年实现实际联邦基金利率为1%左右，因此从该角度看此加息水平是适宜的。同时，当前长端实际利率已经回正，考虑上一轮加息停止时点在1年期以及2年期实际利率回正时点附近，若美联储于明年一季度加息至5%后维持该水平，预计此轮1年期、2年期、三个月以及一个月实际利率会依次在今年年末或明年上半年回正，因此从收益率曲线角度来看该水平也是合适的。

　　

　　对于后续加息的具体节奏而言，主要关注中期选举以及通胀走势，年内11月、12月分别加息75bps与50bps的概率较高。虽然11月中期选举后政治压力或有所缓解，但当前OPEC+强势通过减产维持原油价格高位运行，依靠能源价格回落大幅推动美国通胀下行的希望渺茫，年内美国通胀回落速度整体或偏慢，预计11月议息会议前通胀回落趋势会推动美联储加息75bps概率较高。同时，四季度存在供给冲击导致大宗商品价格再度上升的风险，也不排除超预期因素导致年内两次议息会议加息幅度大幅超预期。

　　美债利率还未触顶，美债利率高点或于加息停止前1-3个月内出现。在1988年美联储再次以联邦基金利率作为中介目标后，每轮加息过程中，美债利率往往上升至政策利率高点附近水平，美债利率高点出现时点往往在美联储加息停止时点（最后一次加息时点）的前1-3个月。考虑到每轮美联储政策指引在停止加息前夕会出现超调现象，但由于预计年内至少加息100bps，因此，年内加息至4.25%以上几成定局，预计美债利率持续一段时间在4%以上运行的概率不低，但也需注意美债利率波动或将较大。长期而言，整体美债利率或趋势性上行至加息停止前1-3个月。

　　

　　结论

　　此轮美联储停止加息时点与通胀与就业数据密切相关，就业市场于明年一季度恶化的概率较高，而美国经济预计于明年上半年由于劳动力市场疲软而步入实质性衰退。而对于加息节奏最重要的通胀指标预计年内较难看到合意的回落，明年一季度或出现偏大幅的回落，因此我们维持此前美联储于明年一季度停止加息的概率较高的判断，基于对以往加息周期中美联储引导规律、泰勒规则以及实际利率演变的分析，预计加息终点或为5%左右，年内后续加息125bps的概率较高。美债利率还未见顶，长期而言，美债利率仍将是上行趋势，触顶时点或在加息停止前1-3个月，但美债利率未来波动预计较大，需警惕其持续一段时间在4%以上运行的风险。