民生宏观 · 周君芝团队

　　要点

　　今年人民币贬值幅度是过去十年最大。

　　单看幅度，年初至今人民币累计贬值幅度已经超过12%，这是过去十年以来单年贬值最大。

　　再看节奏，今年人民币有两波急速贬值，其中第一波贬值，4月第三周单周贬值幅度超1100个基点，创2015年"811汇改"以来的第二大单周贬值幅度。

　　最后看绝对值，美元兑人民币汇率中枢从6.7一路上移到7.1左右，甚至阶段性突破7.2关键点位，这是2014年以来极值。

　　今年人民币汇率贬值经历两段“尖峰时刻”。

　　今年4月和三季度末，人民币分别走过了两段“尖峰时刻”。“尖峰时刻”之下，股票市场和债券市场均出现大幅调整。4月和9月，上证指数两次均跌至3000点附近；10年期国债利率也在此期间均调整了约10BP。

　　强势美元的另一面是非美货币集体走弱，人民币亦不例外。本轮人民币贬值有着深刻的全球共性背景，当然也有中国经济自身的个性因素。

　　理解今年人民币贬值动因，我们才能够把握未来人民币演绎趋势。

　　今年人民币贬值已经走过两个经典路标。

　　每一轮全球贸易周期从扩张走向收缩之时，非美经济体国际收支恶化，美国贸易赤字开始收敛，美元走强，中国出口下行，人民币便将开启贬值趋势。

　　也就是说，2020年疫情启动的全球贸易周期见顶，本轮人民币升值周期趋势性结束。这是今年人民币贬值的第一个路标，也是4月人民币急速贬值的最重要原因。

　　今年高企的能源价格加剧非美国家的国际收支急速恶化，依赖能源与大宗商品进口的主要工业国纷纷陷入贸易逆差，德国、日本、韩国等传统出口顺差强国亦不能避免贸易逆差。

　　然而另一面是美国就业和通胀数据迟迟不下，美联储不惜一切代价收紧货币压制通胀，最终全球见证了三季度美元指数创下近20年新高。超强的美元指数是今年人民币贬值的第二个路标，也是8-9月人民币经历尖峰时刻的全球大背景。

　　第三个路标？人民币汇率的下一个关键时刻。

　　受制于海外经济下滑，中国出口仍将承压，这意味着中国经常账户压力或将逐步显现。美国通胀未回落到2%，此前美联储货币政策只有一个鹰派选择。内外两大因素决定了未来一段时间人民币汇率难以维持强势。

　　一方面是历史罕见的强势美元指数，另一方面是偏离历史正常区间的国内需求，本轮人民币汇率表现同样可能突破历史常规经验。

　　人民币汇率下一个关键时刻，可能在跨境资金的平衡被打破之时，尤其是潜在的出口增速由正转负的阶段。

　　目录

　　

　　正文

　　一、本轮人民币贬值极为特殊

　　2022年以来，截至10月10日人民币相对美元贬值超过11%，今年可以说是贬值幅度最大的一年。过去十年以来，人民币相对较差的还有2016年，但当年也仅累计贬值7%，贬值幅度远小于今年。

　　不仅是贬值幅度几乎为历史最大，今年人民币贬值速度和节奏都不同以往。今年以来总共有两轮明显的贬值。

　　一轮是在4月—5月。美元兑人民币汇率中枢从6.3快速上移到6.7左右。仅4月18日-4月25日一周，人民币贬值幅度超1000个基点，并将过去8个月积累的升值幅度悉数吐回。

　　另一轮是8月中旬至今。美元兑人民币汇率中枢从6.7一路上移到7.1左右，尽管这一轮贬值速度虽较于上一轮略微缓和，但本轮贬值持续时间更长，从8月中旬一直持续到9月末，美元兑人民币汇率一度来到7.25高点。

　　今年两轮人民币快速贬值同时，资本市场联动反应，股票和债券市场同步走弱。

　　4月和9月，人民币贬值压力较大时期，股票市场和债券市场都出现了大幅调整，上证指数在4月和9月两次均跌至3000点附近，10年期国债在此期间也都出现了10BP左右调整。

　　今年两轮人民币汇率贬值还伴随着深刻的全球联动特征。

　　2015年“811汇改”后，人民币汇率开始呈现出更多双向波动，自此以后，人民币贬值都不同程度伴随着美元指数走强，非美货币贬值。

　　今年这一波人民币汇率贬值，美元指数一度攀至115，创下20年以来新高。与之对应，全球非美货币普遍疲软，欧元、英镑、瑞郎、日元等货币纷纷走弱。

　　理解今年以来人民币汇率持续贬值，尤其是厘清汇率贬值背后的全球共性因素和人民币自身因素，对理解国内金融市场定价至关重要。

　　只有理解今年人民币汇率贬值动因，找到人民币汇率定价的“路标”，才可以更好把握未来人民币汇率走势，并联动观察资本市场。

　　

　　二、第一个“路标”：全球贸易周期见顶，人民币结束升值

　　极具中国特殊性的经济结构及金融体系，共同决定了人民币汇率对贸易高度敏感。

　　我们此前深入跨境资金流动性的微观机制分析，并据此给出判断，人民币和中国出口之间的关系，更多是出口是否高景气决定了汇率升贬，而非如直觉感受那般，汇率贬值利好出口。

　　正因如此 ，今年第一轮人民币汇率快速贬值（4月），不仅对国内疫情冲击做出定价反应，更是宣告了2020年以来疫后启动的全球贸易周期见顶，本轮人民币升值周期趋势性结束。

　　我们先来理解一个背景，疫后发达国家启用了历史未见的财政和货币宽松，催生出一轮全球贸易景气。作为世界工厂，中国制造业具备全产业链优势，充分享受到本轮全球贸易景气周期的红利。

　　与之相应，高景气出口推动了疫后人民币汇率迎来持续的大幅升值。而在这一过程中，金融套息交易涌入外汇交易市场，美元-人民币套息交易不断扩容，放大人民币汇率升值幅度和速度。

　　而当全球贸易景气周期开始见顶，中国出口方向上迎来下行，疫后人民币汇率升值趋势打断，而参与其中的套息交易短期内（主要是4月）宣泄情绪，大规模外汇交易平盘，推动人民币汇率快速贬值。

　　

　　三、第二个“路标”：历史罕见强美元，人民币汇率触及极值

　　一个典型的全球经贸及美元紧缩周期是，全球贸易见顶回落之后，非美经济体国际收支恶化，美国贸易赤字开始收敛，美元走强。本轮全球贸易周期依然踩着和过往一样的步伐，并且还有两大突出特点：

　　第一，高能源价格加剧非美制造国的国际收支恶化。

　　以德国为典例， 2020年之前，德国常年保持每月200亿欧元的贸易顺差，但自从去年第三季度以来，德国贸易便呈现失控趋势。直至今年5月，德国录得近10亿欧元的贸易逆差（7月公布数据），这一数据是德国1991年以来首次出现贸易逆差。

　　德国并非孤立，类似情况还发生在英国、日本和韩国等经济体。能源价格高企，依赖能源与大宗商品进口的主要工业国，纷纷陷入贸易逆差。

　　第二，疫情期间美国大规模财政刺激，将美国贸易逆差推高到历史极高位置，随着需求逐步回落，贸易逆差收窄速度也将创下历史之最。

　　2020年疫情之后，美国启用大规模财政刺激，推动美国贸易逆差扩大，而这一趋势也在全球贸易周期见顶之后开始反转。美国贸易逆差扩的有多大，未来收的就会有多快。

　　今年3月，美国录得最大逆差，随后美国贸易逆差快速收窄，美元随势走强。当然，目前美国贸易逆差仍高于疫情前水平，反映美国实际需求仍偏强，不利于通胀回落。

　　但是全世界都知道，为了“驯服”本轮高通胀，美联储只有一个选择，鹰派的货币收紧。今年三季度，这一逻辑演绎到极致。所以我们见证了超预期的美联储货币收紧，历史罕见节奏的美元快速走强，非美货币纷纷走软。

　　恰在三季度，中国出口增速在三季度有较大幅度下滑，海外美元指数走强叠加中国经济走弱，双重因素叠加，带动人民币再一轮贬值。美元兑人民币汇率甚至触达7.25，是2014年以来最高值。

　　

　　四、第三个“路标”？人民币汇率的下一个关键时刻

　　我们认为短期内贬值最快阶段已经过去，四季度人民币维持偏贬态势。

　　判断的第一个依据在于，9-10月出口同比下滑幅度或弱于8月。

　　7月出口同比增速18%，8月出口同比增速快速降至7%。这对当期人民币汇率预期带来一定扰动。

　　我们预计四季度出口同比增速在5%，整体降幅弱于8月。四季度出口仍然保持正增长，出口仍将带来外汇资金净流入，这是人民币汇率的一个重要支撑力量。

　　判断的第二个依据在于，短期内市场对美联储货币收紧预期缓解，强美元阶段性走弱。

　　受欧盟干预电力市场和看多情绪过于拥挤影响，美元指数有回撤的动能，短期内美元边际转弱。同时，9月FOMC会议结束后，市场对年内加息节奏定价或已较为充分，超预期收紧推动美元走强的概率不大。

　　判断的第三个依据在于，企业换汇行为阶段性表现缓冲汇率贬值压力。

　　7月以来，银行外汇资产负债显著收缩，尤其是企业和居民存贷款持续下降：主要是企业在2020年以来累积的大量的外汇存款开始逢高结汇，一定程度上缓冲汇率贬值压力。

　　中长期来看，本轮美元指数走强周期预计尚未结束，人民币汇率未来仍有压力。

　　原因之一，后续海外需求可能持续低迷，出口下滑会对汇率形成一定压制。

　　对中国而言，出口是人民币汇率的一个重要影响因素。国际收支平衡可能会发生逆转，是人民币汇率的一个隐忧。

　　原因之二，在美国通胀未回落到2%，美联储货币政策难以短期内快速转向。

　　美国贸易逆差仍将收窄，美国需求将继续回落，全球贸易周期难以触底反弹，这也就决定了短期内人民币汇率走势或许难以逆转。

　　人民币汇率下一个关键时刻，可能在跨境资金的平衡被打破之时，尤其是潜在的出口增速由正转负的阶段。

　　尽管当前人民币大幅贬值，但并没有像前两轮贬值周期（2015年、2018年）遇到较大的跨境资金净流出的压力。这是今年人民币汇率贬值与以往贬值周期最大的不同。

　　我们理解这一不同的背后原因在于，当前出口仍保持韧性，企业居民逢高结汇，这些因素导致整个商业银行体系内的外汇流动性相对充裕。

　　然而展望未来，随着中国出口增速进一步下滑，贸易带动的外汇资金净流入规模继续或收缩，跨境资金流动压力不断加大。

　　一旦跨境资金平衡被打破，人民币汇率贬值压力或许会迎来下一个“关键时刻”。

　　面对下一个人民币汇率“关键时刻”，我们倾向于认为，央行会照例打开“外汇管理工具箱”，积极对冲汇率急速波动。

　　开启“外汇管理工具箱”，为人民币汇率贬值压力之下央行采用“以我为主”的国内货币宽松赢得空间，为中美货币政策背离赢得空间。

　　

　　风险提示

　　美联储货币政策超预期；欧美能源短缺进一步恶化。

　　外发报告：本文来自民生证券研究院于2022年10月11日发布的报告《宏观专题研究：人民币汇率的下一个“路标”》