广发证券首席经济学家郭磊

　　第一，9月CPI同比2.8%，较前值上升0.3个点，比7月高0.1个点。整体来看，国内通胀压力并不大，三季度末CPI依然在同比3%以下应低于上一轮猪肉价格上行时的市场预期。如果再叠加PPI进一步回落至1%以下，代表广义通胀的平减指数应该是回落的。

　　第二，CPI上行主要是食品带来，非食品CPI、核心CPI两个口径都在放缓。食品之中，猪肉和蔬菜是两个主要带动项。9月菜价环比略超季节性，部分与前期高温少雨天气有关。

　　第三，目前猪肉处年内第三波上行之中（图）。第一波是4月下旬至5月底；第二波是6月下旬至7月中旬；第三波是8月下旬以来。如果只从需求角度解析，分别对应一轮较集中的区域疫情得到控制、社零初步进入正增长、三季度经济在地产影响后再度低位企稳。第三波仍在继续，10月以来农业部猪肉平均批发价均值较9月环比上涨了7.9%，同比涨幅亦继续扩大，所以10月CPI大概率继续高于9月，但11-12月猪肉价格基数将显著抬升。

　　第四，服务类价格中，值得注意的是租赁房房租。它今年整体在近十年环比季节性的下限区间运行（图），8月和9月尤其偏弱。除房价影响之外，疫情影响下的就业和商业半径可能是另外两个重要的影响因素。

　　第五，PPI的9月环比为-0.1%，其中新增下降主要由原油系行业贡献，如石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、石油煤炭及其他燃料加工业等；储煤需求提升背景下，煤炭开采和洗选业价格环比由降转升。在基建实物工作量密集落地的背景下，黑色有色冶炼、非金属矿等领域环比降幅显著收窄。

　　第六，CPI-PPI剪刀差自2021年1月进入负增长，持续19个月（图），2022年8月小幅转正，9月则大幅上行至1.9%。如果说CPI代表下游价格，PPI代表上游价格及上游成本，剪刀差收窄代表利润空间从上游向下游回吐，对应下游行业毛利率的显著改善。

　　正文

　　9月CPI同比2.8%，较前值上升0.3个点，比7月高0.1个点。整体来看，国内通胀压力并不大，三季度末CPI依然在同比3%以下应低于上一轮猪肉价格上行时的市场预期。如果再叠加PPI进一步回落至1%以下，代表广义通胀的平减指数应该是回落的。

　　9月CPI同比2.8%，高于前值的2.5%。7-9月分别为2.7%、2.5%、2.8%。

　　9月PPI同比为0.9%，低于前值的2.3%。

　　如果粗略按CPI贡献6成、PPI贡献4成来估计平减指数，则6-9月分别为3.9%、3.3%、2.4%、2.0%。

　　

　　CPI上行主要是食品带来，非食品CPI、核心CPI两个口径都在放缓。食品之中，猪肉和蔬菜是两个主要带动项。9月菜价环比略超季节性，部分与前期高温少雨天气有关。

　　9月非食品CPI同比为1.5%，低于前值的1.7%；核心CPI同比为0.6%，低于前值的0.8%。

　　CPI的上涨主要由食品价格带来，9月CPI食品项同比为8.8%，高于前值的6.1%。

　　如果再进一步拆分食品，则猪肉和蔬菜是主要带动。9月鲜菜价格环比上涨6.8%，带动同比由前值的6.0%扩大至12.1%；猪肉价格环比上涨5.4%，带动同比由前值的22.4%扩大至36.0%。

　　目前猪肉处年内第三波上行之中。第一波是4月下旬至5月底；第二波是6月下旬至7月中旬；第三波是8月下旬以来。如果只从需求角度解析，分别对应一轮较集中的区域疫情得到控制、社零初步进入正增长、三季度经济在地产影响后再度低位企稳。第三波仍在继续，10月以来农业部猪肉平均批发价均值较9月环比上涨了7.9%，同比涨幅亦继续扩大，所以10月CPI大概率继续高于9月，但11-12月猪肉价格基数将显著抬升。

　　从农业部猪肉平均批发价观测，3月下旬之前震荡下行，3月22日至17.99元/公斤；3月下旬至4月下旬在18元/公斤左右徘徊；4月下旬后进入第一波上行，5月31日至21.2元/公斤。6月下旬起，猪肉价格进入第二波上行，7月12日升至30元/公斤以上；8月下旬以来，猪肉价格进入第三波上行，10月13日最新价格为33.8元/公斤。

　　10月前13日均值较9月环比上行了7.9%，同比涨幅则由9月的54.9%进一步扩大至67.4%。

　　11-12月猪肉价格基数抬升。简单估算，如果11月猪肉价格较目前的10月均值继续环比上涨8%，则同比依然会缩窄到50%。

　　

　　服务类价格中，值得注意的是租赁房房租。它今年整体在近十年环比季节性的下限区间运行，8月和9月尤其偏弱。除房价影响之外，疫情影响下的就业和商业半径可能是另外两个重要的影响因素。

　　9月租赁房房租环比为-0.2%，低于8月的零增长，亦低于正常的季节性。

　　70个大中城市新建商品住宅价格指数也在偏弱区间，2022年2月以来环比均为负增长。

　　居民生活半径是另一个影响因素，在近期报告《高频数据下的9月和国庆假期》中我们指出：与区域疫情有关，代表城市内居民生活半径的地铁客运数据偏低。9月全国十大城市地铁客运量日均值录得 3885 万人，低于 7-8 月数据 4000 万人次。

　　

　　PPI的9月环比为-0.1%，其中新增下降主要由原油系行业贡献，如石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、石油煤炭及其他燃料加工业等；储煤需求提升背景下，煤炭开采和洗选业价格环比由降转升。在基建实物工作量密集落地的背景下，黑色有色冶炼、非金属矿等领域环比降幅显著收窄。

　　PPI环比下降0.1%，降幅比前值收窄1.1个百分点。 其中，石油和天然气开采业价格环比下降3.8%，化学原料和化学制品制造业价格环比下降1.5%，化学纤维制造业价格环比下降0.4%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降0.1%。基建落地背景下，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.7%，降幅较前值收窄2.4个百分点；有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降0.1%，降幅较前值收窄1.9个百分点；非金属矿物制品业价格环比下降0.4%，降幅较前值收窄0.6个百分点。煤炭开采和洗选业价格环比由下降4.3%转为上涨0.5%。

　　CPI-PPI剪刀差自2021年1月进入负增长，持续19个月，2022年8月小幅转正，9月则大幅上行至1.9%。如果说CPI代表下游价格，PPI代表上游价格及上游成本，剪刀差收窄代表利润空间从上游向下游回吐，对应下游行业毛利率的显著改善。

　　CPI-PPI剪刀差的上一轮负增长在2016年11月-2018年11月，持续时间25个月。第二轮负增长是2021年1月-2022年7月，持续时间19个月。

　　2022年8月，CPI-PPI剪刀差为0.2%；9月进一步上行至1.9%。

　　

　　核心假设风险：国内区域疫情反复对工业和服务业生产活动产生冲击；国内稳增长政策力度不及预期或超预期；稳增长政策传到效果受到居民和企业资产负债表约束；美欧主要经济体通胀上行压力超预期下加息节奏超预期