疫情制约CPI涨幅，高基数主导PPI下行

　　2022年9月CPI和PPI数据点评

　　

　　核心观点

　　一、食品主导CPI回升，但疫情削弱了回升幅度。食品方面，受猪肉上行周期启动、食品需求季节性回升等因素影响，食品对CPI 同比的拉动作用较上月提高0.47个百分点，是本月CPI同比回升主因。非食品方面，国际油价下跌和国内疫情反复共同导致非食品价格回落0.2个百分点，是CPI同比低于预期的主要原因。同时，核心CPI创2021年二季度以来新低，反映出居民消费需求依然疲弱。

　　二、预计10月CPI增长2.5%左右。往后看，猪肉上行周期开启、粮食涨价效应滞后显现、服务需求弱修复，将对CPI中枢形成向上支撑，但翘尾因素回落以及疫情扰动短期难消，CPI向上空间有限。预计10月CPI同比增长2.5%，全年约增长2.1%，整体温和。

　　三、高基数和油价下跌是PPI增速回落主因。受翘尾因素回落、国际原油等大宗商品价格下降等因素影响，9 月份PPI同比回落1.4个百分点至0.9%，但基建需求释放对部分工业品价格形成支撑，前期上游涨价向下游传导作用增强，共同导致本月PPI同比增速降幅有所收窄。

　　四、预计年内PPI将继续快速回落，10月同比增长-1.4%左右。往后看，翘尾因素大幅回落决定PPI 将延续快速下行走势，虽然短期能源价格存在向上支撑，但全球经济放缓背景下，国际大宗商品价格反弹对新涨价因素的支撑有限，预计四季度PPI将进入负增长区间，中枢水平在-1.3%左右，全年约增长4.2%。

　　正文

　　事件：2022年9月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.3%，同比上涨2.8%，涨幅较上月提高0.3个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下跌0.1%，同比上涨0.9%，涨幅较上月回落1.4个百分点。

　　一、食品主导CPI回升，但疫情削弱了回升幅度，预计10月份CPI增长2.5%左右

　　猪周期和假期需求共同推升食品价格。9月食品价格环比涨幅扩大1.4个百分点至1.9%，同比涨幅提高2.7个百分点至8.8%，影响CPI上涨约1.56个百分点，较上月提高0.47个百分点（见图1）。其中，受需求季节性回升和供给压栏惜售共同影响，猪肉价格涨幅提高5.0个百分点至5.4%，加之去年同期基数偏低，猪肉同比涨幅扩大13.6个百分点至36.0%，对CPI同比的拉动作用较上月提高0.15个百分点；受高温少雨天气影响，鲜菜价格环比涨幅扩大4.8个百分点至6.8%，同比涨幅扩大6.1个百分点，其对CPI同比的拉动作用较上月提高0.13个百分点；受节日消费需求增加影响，其他主要食品环比也多数上涨，蛋类、鲜果、水产品对CPI同比的拉动作用合计较上月提高0.14个百分点（见图2-3）。

　　

　　

　　

　　

　　油价下跌、疫情反复、需求偏弱共致非食品价格回落。9月非食品价格同比上涨1.5%，较上月回落0.2个百分点（见图4），对CPI同比的拉动作用回落0.17个百分点。非食品价格内部呈现如下几个特征：一是受国际油价下跌影响，9月交通工具用燃料价格和水电燃料同比增速均下跌较多，对非食品价格的推升作用明显减弱；二是受国内疫情散发影响，服务商品价格较上月回落0.2个百分点；三是受国内需求偏弱和PPI下行偏快影响CPI衣着、房租、家用器具等价格出现普遍回落。

　　核心CPI低位回落，显示疫情对居民消费需求的制约仍强。9月剔除食品和原油的核心CPI同比增长0.6%，较上月回落0.2个百分点，为2021年二季度以来新低（见图5），主因在于疫情对居民消费需求的抑制作用较强。往后看，预计短期国内防疫政策难以大幅放松，加之冬季疫情反复的可能性较大，预计未来服务业修复斜率仍将偏缓，年内核心CPI料将缓慢回升，但高度有限。

　　

　　

　　预计10月CPI同比增长2.5%左右。一是预计9月食品价格环比涨幅将有所回落。根据农业部数据，截止到10月13日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比增速分别为-4.7%%、-1.3%、7.9%，蔬菜价格由涨转跌，猪肉涨幅小幅扩大，鲜果降幅收窄，因此预计10月份食品环比涨幅有所回落。二是新一轮猪周期已经开启，加之去年10月份同期基数较低，预计猪肉对CPI同比的拉动作用将出现回升；三是服务业修复和价格传导作用增强，将对非食品价格形成向上支撑，但疫情扰动和需求偏弱制约回升幅度；四是10月份CPI翘尾因素较9月份回落0.7个百分点（见图6）。

　　二、高基数和油价下跌共致PPI回落，预计10月PPI约增长-1.4%左右

　　受高基数、原油等国际大宗商品价格下降影响，9月份工业生产者出厂价格（PPI）同比回落1.4个百分点至0.9%，但基建需求释放对部分工业品价格形成支撑，PPI单月降幅有所收窄。其中，生产资料和生活资料分别同比增长0.6%和1.8%，较上月回落1.8和提高0.2个百分点，两者反向变化（见图7）。从生活资料分项看，食品、衣着、一般日用品价格涨幅均回升，耐用消费品价格下跌幅度持平于上月，显示出前期上游涨价正逐渐向中下游传导（见图8）。

　　从行业看，输入性通胀压力减弱，基建相关和部分下游行业价格环比回升。一是受原油等国际大宗商品价格下跌影响，原油产业链行业出厂价格环比继续下行（见图9）；二是受国内基建投资需求释放影响，上游煤炭开采、有色金属开采、非金属采选等行业环比均出现上涨；三是农副食品，通信电子、服装服饰等行业PPI价格也有所上涨，显示出上中下游价格传导作用有所增强。

　　预计10月份PPI增长-1.4%左右。一是10月份PPI翘尾因素较9月回落2.5个百分点左右（见图10）；二是基建发力和地产预期修复将对国内定价商品形成一定支撑，但保供稳价政策持续推进，煤炭和中下游等工业品价格环比上涨幅度相对可控；三是OPEC减产、地缘冲突升级、疫情冲击等因素对全球能源供给形成扰动，短期国际能源价格上涨动能有所增强，但全球经济放缓已成定局，需求下降，原油价格上冲空间有限。

　　

　　

　　

　　

　　三、PPI和CPI负剪刀差扩大，未来上中下游利润结构趋于改善

　　PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复（见图11-12）。但本轮PPI和CPI剪刀差扩大，主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转移成本能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用较强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

　　9月份PPI和CPI的剪刀差由上月的-0.2%转为-1.9%，连续两个月负增长，两者剪刀差转负意味着未来工业企业利润增速将边际放缓，但上中下结构有望边际改善。