核心结论：①价值与成长的相对强弱主要取决于二者基本面相对走势，如利润增速差和ROE差。②市场环境也会影响风格，牛市成长通常占优，熊市价值通常占优，震荡市规律不明显。③23年A股趋势向上，成长有望带领价值向上，数字经济相关的TMT最优，新能源有结构性机会，消费优选医药和必需消费。

　　23年展望：成长望带领价值向上

　　充满波折的22年已然过去，孕育新生的23年刚刚开始。回顾过去这一轮牛熊周期， 19-21年成长风格连续三年大幅占优，21年底我们提出22年类似12年，是成长风格大周期中的阶段性平衡，价值整体将略占优，这一观点得到市场验证，22年中证100和沪深300累计下跌22%，创业板指下跌29%。展望23年，我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》（点击链接查看原文）提出A股整体趋势向上，那么23年成长和价值风格哪种会占优？这也是投资者关心的话题。本篇报告将就23年A股的结构展开分析。

1.风格的刻画与周期性规律

　　价值与成长风格的两类刻画方法。市场上对价值和成长风格有多种刻画方法，整体而言分为两大种，第一种是用专门的价值、成长股票指数，如美股用罗素1000（在罗素3000指数中市值最大的1000家公司）成长和价值指数来分别刻画两种风格，A股用国证价值指数和成长指数来刻画，本质上这些指数是一篮子股票组合，价值股组合主要参考的是个股的PE、PB、PCF、股息率，成长股组合主要参考营业收入增长率、归母净利润增长率等增长指标。

　　市场上另一种简单划分价值成长风格的方法是直接看宽基指数。如在美股用标普500或者道琼斯工业指数代表价值风格，用纳斯达克指数代表成长风格；在A股用沪深300指数代表价值风格，用创业板指代表成长风格。以沪深300和创业板指这对风格组合为例，背后的划分依据是创业板指的成分股选自创业板，个股的成长性往往更高，而沪深300成分股选自沪深两市市值最大的300只个股，经营相对稳定，估值也更为便宜，相对来说更符合价值风格。然而，这种简单的划分方式实际上存在一定问题。随着创业板公司不断发展壮大，许多公司时至今日已经满足纳入沪深300的条件，这就导致沪深300并不仅仅含有价值股，更像是价值成长风格（GARP，Growth at a Reasonable Price）。因此，中证100指数相对沪深300指数或许更能代表价值股，该指数选取的是沪深300指数成份股中规模最大的100只股票，相较沪深300其成分股的市值要求更高，与创业板指的重合度更低。

　　

　　海内外历史显示价值成长风格会周期性轮动。以前文提及到的指数组合我们来回顾下海内外风格的历史情况。美股方面，我们用罗素1000成长/价值指数的相对走势来衡量1980年以后的美股风格变迁情况。我们可以发现1981-1999年期间美股经历了三轮价值成长风格轮动周期，且在成长风格占优期间罗素1000成长相对价值的超额收益基本在20%-180%之间。2000年开始，价值风格连续7年大幅占优，直至2007年。而从07年开始美股的成长风格相对价值跑出了1980年代后时间最长且幅度最大的超额收益，期间罗素1000成长相对价值的超额收益超过200%。直到2022年美股风格再次逆转，成长风格大幅跑输价值风格，整个2022年价值相对成长风格取得了超过20%的超额收益。

　　再看A股，15/06以前A股市场的成长价值风格轮动并不明显，国证成长相对价值指数的比值基本在0.7-1.0内波动，我们结合创业板指相对中证100的相对走势来看：2003年1月国证风格指数有数据以来至2008/09，A股整体是价值占优，其中2006年时风格阶段性向成长均衡；08/10至15/06期间，结合国证成长/价值指数和创业板指/中证100来看，08/10-10/12成长风格相对占优，11-12年价值风格阶段性占优，12/12-15/06创业板迎来牛市，A股成长风格整体占优。15/07开始A股市场的成长价值风格轮动明显强化：15/07-18/12期间价值风格占优，国证成长相对价值的比值从0.75持续降至0.55；19/01-21/07期间成长风格占优，国证成长相对价值的比值从0.55一路走高至21/07的1.04；21/07以来价值风格开始跑赢，目前国证成长相对价值的比值已经回落至0.83。

　　

　　2.影响风格的两大因素

　　美股和A股的历史告诉我们，风格总是有轮回的，那影响风格轮回的因素有哪些？我们认为一看基本面，二看市场环境。对于投资者经常讨论的利率，我们的研究发现利率对风格的影响并不稳定。

　　影响风格因素①：相对基本面走势。拉长时间来看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，因此除了市场本身因素外，盈利趋势的相对走势也是风格的重要影响因素。

　　如果以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9%升至15Q3的15.6%，同期ROE（TTM）的差值从-0.6%升至3.9%；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6%回落至18Q4的-30.1%，同期ROE的差值从3.9%降至-2.1%；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1%升至21Q1的40.8%，ROE的差值从18Q4的-2.2%升至21Q3的7.3%。

　　如果以创业板指/中证100刻画，2010-15年A股成长风格占优的背后是创业板指与中证100的归母净利润累计同比增速差从10Q2的-15.2%升至15Q3的35.3%，同期ROE的差值从-6.5%升至-1.2%；而2016-18年成长开始跑输则是在于创业板指-中证100的归母净利润累计同比增速差从15Q3的35.3%回落至18Q4的-45.9%，同期ROE的差值从-1.2%降至-5.0%；2019-21年成长风格再次占优的原因在于创业板指-中证100的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-45.9%升至21Q1的69.7%，ROE的差值从18Q4的-5.0%升至21Q2的3.2%。

　　

　　

　　影响风格因素②：市场环境，即牛市成长占优，熊市价值占优。我们综合考虑了上证综指和万得全A指数表现后将2005年以来的市场划分为牛市、熊市、震荡市三个阶段，然后计算了刻画价值成长风格的指数在三个阶段的表现（以区间年化收益率刻画），具体结果如下：

• 　　牛市阶段：成长占优。我们将2005/06-07/10、08/10-09/08、14/06-15/06、19/01-21/12这四个时间段均划分为牛市，在这四次牛市中，国证成长指数的区间年化收益率分别跑赢国证价值指数6、31、-12、37个百分点，创业板指自10/05才有数据，后两轮牛市分别跑赢中证100指数80、44个百分点。

• 　　熊市阶段：价值占优。我们将2007/10-08/10、10/11-12/12、15/06-16/01、18/01-18/12、21/12-至今这五个时间段均划分为熊市，在这五次熊市中，国证价值指数的区间年化收益率分别跑赢国证成长指数3、4、3、9、15个百分点，后四轮熊市中证100指数分别跑赢创业板指6、13、0、8个百分点。

• 　　震荡市阶段：风格特征不明显。我们将2009/08-10/11、12/12-14/06、16/01-18/01这三个时间段均划分为震荡市，在这三次震荡市中，国证价值指数的区间年化收益率分别跑赢国证成长指数-8、0、13个百分点，后2轮震荡市中证100指数分别跑赢创业板指-76、37个百分点。综合来看，震荡市下风格分化不明显。

　　

　　与风格关系不稳定的因素：中美利率。除了市场环境和基本面，有投资者担心中美利率对A股风格也会有影响，但我们在《美债利率对A股趋势及风格的影响-20220410》（点击链接查看原文）中分析过，中美利率因素和A股风格之间只是弱相关。

　　参考历史数据，计算美国10年期国债收益率和国证成长/价值指数相对比值三个月滚动的相关系数，2005年以来该相关系数平均仅为-0.04,14年11月沪港通开通以来的均值为-0.16，而2005年以来用我国10年期国债收益率和风格相对指数计算的相关系数均值也仅为-0.04，可见无论是美债利率还是中债利率，和A股风格之间的相关性均不高。

　　此外我们逐一回顾了历史上美债利率明显上行时期A股的风格，可以发现在此期间A股成长和价值其实均有可能胜出：例如06年上半年、2009年-10年初、13年下半年美债利率明显上升时A股整体表现为成长占优，而在04/06-05/12以及15/12-18/12美债利率上行期间A股风格又是价值整体占优。而我国利率明显上行期间A股的风格同样不固定，例如2009-10年、13年下半年、20年4月-11月我国10年期国债利率大幅上升期间成长风格占优，而在06/10-08/08、16/10-18/01我国国债利率大幅上升期间价值风格整体占优。

　　

　　

　　3.23年成长或更优

　　23年A股趋势向上。我们在年度策略《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》（点击链接查看原文）中提出目前中国经济正从衰退后期走向复苏早期，A股盈利增速已经达到底部区域。从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，A股底部已过，进入牛市初期的向上通道，市场向上时往往成长更优。具体有三个逻辑：

　　第一，从估值来看，对比过去5轮牛熊周期的大底，4月末和10月末时A股的估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标均已处于大的底部区域。第二，从基本面看，当前我国大部分经济数据已经有所恢复，五大基本面领先指标中已有4类指标（货币政策、财政政策、制造业景气度、汽车销量累计同比）稳步回升，近几个月来地产销售面积累计同比也已见底企稳，宏观基本面周期性向上的趋势逐渐确立。往23年看，稳增长政策逐渐加码，将推动宏微观基本面回暖，预计23年国内实际GDP同比增速将接近5%，对应6%的名义GDP增速。落实到A股基本面，A股营收和盈利增速有望整体上行，预计23年全A归母净利润同比增速有望达到10-15%。第三，从资金供求看，23年美联储加息有望停止、国内居民资产配置力量渐显，因此海外流动性、国内微观资金面均有望边际改善，我们预计23年A股增量资金有望达到1万亿元。

　　

　　政策+技术双驱动下，成长板块盈利增速更快。除了市场因素，基本面角度看23年成长风格的行业业绩也更优，尤其是TMT板块，受益于政策+技术双驱动，23年归母净利润增速预计明显高于其他板块。

　　风格层面，我们认为2023年成长有望带领价值向上，即成长价值风格均上涨，成长风格略占优，原因在于：第一，从基本面看成长的盈利增速更快，例如成长风格类的指数中创业板指23年归母净利润同比增速预计达到34%左右，科创50指数预计达到60%左右，而价值类的指数里中证100和沪深300指数23年归母净利润同比增速预计在12%左右。从盈利增速差看，创业板指与中证100归母净利润同比增速的差值从22年的14个百分点提升至23年的22的百分点，成长的基本面优势扩大；第二从市场环境看，我们认为23年A股整体趋势向上，因此价值成长均有望上涨，而牛市环境也更有利于成长风格的表现。

　　行业层面，我们最看好数字经济相关的TMT行业，新能源行业存在结构性机会，消费行业也值得关注。具体而言：

　　政策+技术的双轮驱动，有望催化数字经济行情展开。 第一，政策方面，对于23年工作部署，中央经济工作会议指出要着力扩大国内需求，加快建设现代化产业体系，统筹供给侧结构性改革和扩大内需，通过高质量供给创造有效需求。我们认为，数字经济等新兴科技行业是现代化产业的典型代表，是兼顾短期刺激有效需求和长期增长有效供给的最佳结合点，具备供给创造需求的特质。随着23年财政政策发力稳增长，政府对相关领域的投入或将不断加大。第二，技术方面，当前人工智能已从1.0时代走向2.0时代，技术和应用开始在各个行业落地，根据36Kr，基于AIGC技术的ChatGPT将在智能客服、虚拟人、游戏等领域得到更大落地应用；商汤科技的“元萝卜”下棋机器人的上市，也标志着产业级AI技术正逐步走进千家万户。A股TMT板块受益于数字经济发展，预计23年归母净利润同比增速有望达到25%左右，在大类行业中增速最快且环比改善幅度最明显。细分来看，预计23年储能产业技术联盟预测，23年中国电化学储能累计装机量增速将达82%。此外，新能源汽车产业趋势将从电动化向智能化演进，智能座舱和自动驾驶领域发展有望加速。消费方面，中央经济工作会议提出，把恢复和扩大消费摆在优先位置，因此促消费是23年政策的重点。随着疫情的影响逐渐过去整体消费有望出现明显改善，短期传统零售或纺织服装还有修复空间，拉长时间看行业格局改善或具备消费升级逻辑的行业更优，如啤酒、白酒、免税、医美、黄金珠宝等。随着保交楼政策推进，有望稳定市场预期和购房者情绪，房地产销售数据逐渐企稳，地产及相关行业将有所修复。具体可以参考我们相关报告，如《疫后哪些消费复苏更强？——后“疫”时代报告系列1》（点击链接查看原文）。

　　

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　　风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。