北交所高破发率到底该如何化解

　　■桂浩明

　　作为目前A股市场唯一实行以全额现金预缴模式发行股票的北交所，最近有不少被市场关注的事情发生，譬如在去年12月份共新上市32 只股票，上市首日平均涨幅为-9.24%，破发率为87.5%。如果看 全 年 指 标 的 话 , 破 发 率 是57.83%，投资者累计申购的收益率是-4.61%。也就是说，传统上被认为是包赚不赔的一级市场股票申购（俗称“打新”），在去年的北交所变成了赔钱的买卖。也正因为这样，投资者的参与热情明显降低，以往在发行定价中使用比较多的询价模式，在去年12月份已经全部被定价发行模式所取代。即便如此，参与者也依然不多，日前就有两家公司为吸引投资者申购而大幅下调了原定的发行底价，并且不约而同地宣布以净资产值为发行底价。应该说，自A股市场建立以来，把1倍市净率作为发行底价还是第一次出现。

　　这里先要简单说一下发行底价。这是北交所特有的一项发行制度，由相关企业在发行前确定，目的是为了避免在询价过程中出现发行价过低，损害公司原来在新三板交易时入股的投资人利益。但在实践中，由于北交所股票发行的定价趋于下行，这就使得相关公司在确定底价的过程中不得不作出下修，这样要想再以人为拉高发行底价的方式维护老股东利益已经不太现实了。另外如果底价比市场价低，还会引发相应的套利操作，对公司股票在北交所上市后的交易也颇为不利。正是基于这样的现实，从2023年起，有企业开始实施底价等于净资产值的方式，这样一来就可能有效降低破发率，同时也进一步提高了发行定价的市场化程度。不过也有观点认为，以净资产值为发行底价，如果导致股票就是以净资产发行，那么作为发行人的企业，会有多大的积极性呢？这些公司的老股东会不会都赞成这样的发行方式？还有以净资产值发行的股票上市后，又会对整个北交所的股票交易带来什么影响？由于现在还缺乏这方面的实证，本文在此不作进一步的阐述，但的确有很多问题需要思考。

　　无论是拟平移到北交所的新三板创新层挂牌公司，还是新三板的监管部门，对当前北交所存在的高破发率以及由此导致的发行问题，都受到了各方高度重视，并且也在努力想方设法予以化解。以净资产作为发行底价的尝试，可以视为在这方面的一个最新动作。但问题在于，这样的安排能够从根本上解决问题吗？别的不说，在沪深主板市场上，股价跌破净资产的公司并非个案。分析北交所的高破发率，固然与新股定价不够合理有关，但客观来说其现在的平均发行市盈率也不是很高，另外谁又能够保证按净资产为价格发行的股票，就一定不会破净呢？这里的关键还是流动性问题。以往新三板流动性不好，于是就分层，直至推出北交所。虽然在制度上有了改进，而且北交所已经完全是根据场内市场的模式来设计运行的，但必须承认的是，其流动性的改善还较为有限。特别是在去年三季度以后，北交所的扩容速度骤然加快，这对让更多符合条件的中小型“专精特新”企业上市，为投资者提供更多投资选择，实现金融支持实体经济的目标发挥了积极的作用。但是，可能是在投资者队伍的培育上尚欠火候，入市资金并不多。即便是批准、组建了几个北证50ETF，但规模也不是很大，在供求关系出现明显失衡的情况下，一级市场冷清，二级市场低迷且上市的股票大量破发也就难以避免了。一般来说，在实行了以净资产值作为发行底价的模式后，在一段时间内破发情况应该会有所好转，但如果供求关系得不到根本好转，那么市场发展缓慢、融资能力不足以及整体定价不合理的状况仍然会存在，这与北交所需要担负的历史使命是不协调的。

　　经济学的一大关键问题是供需关系，对股市来说供求平衡更是市场稳定运行的基础。其实现在A股市场各大板块在不同程度上都存在供求不够平衡的问题，而又以北交所为甚。人们希望北交所在不断完善发行制度的同时，以改革的思路努力解决好供求平衡的问题，从而实现良性发展。