报告摘要

　　●维持年度策略《破晓》的观点，港股走牛市，A股走修复市。我们自11.10《破晓，AH股光明就在前方》以来持续发布关于港股A股的乐观判断。23年的春季躁动条件具备（跨年资金预期平稳、经济从急冻到高频回暖、年初以来北上资金增量流入超过500亿），助力A股“破晓”行情。

　　●赔率方面，22年10月“市场底”并非所有行业的“估值底”。这决定了指数底部右侧，存量资金优先填补“估值沟”。22年10月指数低点各行业的估值劈叉程度是历史几个底部中比较高的位置，08年、12年、18年市场底“遍地黄金”，而22年存在结构化的高估，这与16年初“熔断底” 相似。因此指数底部上移过程中，存量资金优先填平“估值沟”：结构性估值不便宜的成长品种（新能源+），挤压估值；估值处于历史0%分位的价值品种（金融、地产链）修复估值，但目前依然处于低位；部分疫后复苏链条，估值到达高位、阶段性走在基本面验证之前。

　　●胜率方面，市场当前的困惑：22年景气投资失效，23年是买景气（g）还是买弹性（△g）？我们从经济周期所处的位置来思考市场对交易因子的选择：23年春季是经济急冻后复苏的验证期，因此参考历史上经济底部回暖的四年更有价值（09/13/16/19）。在类似预期照向现实时期，由于A股企业盈利增速向上，会存在大量存在业绩改善弹性（也就是△g）的行业。09年和16年：从“强预期”走向“强现实”，复苏兑现，买高弹性△g（偏价值风格）；13年和19年：从“强预期”走向“弱现实”，复苏证伪，买高景气g（13年高g是成长、19年是成长与消费）。

　　●23年的启示：当前赔率分化是明牌，胜率未到决断时刻。今年罕见脱离外需的盈利上行期，与13年、19年“弱现实”背景更为相似；但23年“疫情”与“地产信用”出现过去2-3年的大级别拐点，扩内需仍有更大潜力，春节后是重要验证时点。当前继续买低估值△g，我们对当前行业预期23年业绩改善弹性（△g）排序靠前的50个行业做出优选。

　　●A股春季躁动助力“破晓”行情，“托底+重建”继续推荐“低估值△g”。港股牛市、A股修复市，港股买成长、A股买价值。我们年度策略提示23年中外呈现“此消彼长”趋势，驱动外资流入并为躁动行情提供了增量资金。历史上当“强预期”兑现为“强现实”时A股△g占优，当“强预期”转为“弱现实”时市场配置高景气g。23年行业估值分化、但复苏验证尚未到决断期，“强预期”下继续沿着托底+重建方向，配置“低估值△g”: 1. 疫后修复链+估值合意（影视院线/黄金珠宝/医疗设备/疫苗）；2. 地产链普遍估值低位（装修建材/地产/家具）；3. 信心托底+预期重建的其它方向（互联网平台/通用自动化/非银）。

　　●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

　　报告正文

　　一核心观点速递

　　维持年度策略《破晓》的观点，港股走牛市，A股走修复市；港股买成长，A股买价值。当前A股“破晓”下的“春季躁动”已经展开。“春季躁动”作为显著的“日历效应”，反应了基本面“雾里看花”时期，跨年流动性宽松、增量资金流入、主题活跃带来市场回暖。我们1.8《“春季躁动”助力“破晓”》提示23年春季躁动已经展开。

　　从23年开年至今的信息来看，今年的“春季躁动”背景友好，行情大概率具备持续性—1. 跨年资金成本平稳，且央行本周继续开展逆回购平抑节前资金紧张预期；2. 经济从急冻走向复苏：地产政策保持延续，疫后生产端开工率及出行端客流量等高频数据周环比改善；3. 北向资金加大流入力度：人民币汇率稳中有升（利差收窄），北向资金1月以来净流入超过500亿元，支持增量资金。

　　

　　持股过节分歧不大，关键是如何配置？近期市场交流的疑惑在于两点：第一，去年市场底部右侧以来行业轮动较快，为何主线模糊？第二，22年景气投资失效，今年是买景气（绝对增速g）、还是买弹性（环比变化△g）？

　　首先我们解决第一个疑问。22年10月上证综指低点以来，我们概括市场底部右侧第一阶段演绎的是“估值填坑”行情，这也是本轮“市场底”的特殊之处——如果说08年、12年、18年的市场底部“遍地黄金”（各行业的估值方差不大、普遍处于低位），那么22年的市场底部行业估值之间存在分化（存在结构性高估、和绝对的便宜），这种情形和16年初熔断底之后行业估值劈叉情形较为相似（TMT估值未消化充分，而价值白马非常便宜）。

　　

　　因此在确立了市场底部之后，存量资金优先做出的选择是填补行业估值之间的沟壑，高估值行业挤压、低估值行业修复，数据来看目前这一过程还在进行中，从赔率的角度填补“估值沟”依然是合理的思路。

　　第一，结构性高估的成长品种，挤压估值：去年10月结构性估值不便宜的行业是电力设备、汽车、军工，自市场底右侧、估值快速挤压。目前普遍PB估值仍处于均值、或均值+1STD附近；PE估值回到相对低位。

　　第二，估值在过去十年历史0%分位数的价值品种（金融、地产产业链），修复估值：去年10月估值处于历史底部的是银行、非银、白电、地产。目前普遍从历史均值-1STD以下向上修复，但依然处于均值-1STD附近。

　　第三，一些疫后复苏链条，估值走得比基本面验证更领先，目前反而到达“结构性高估”位置：酒店、航空的PB估值到达历史均值+1STD或以上，旅游、免税等PB估值处于中枢附近；白酒PE处于均值+1STD附近，虽然估值层面并不占优，但由于外资增量流入且主要增持该行业，因此估值也有所上移。

　　

　　其次我们解答第二个疑问。22年景气投资（买g）失效，23年如何考虑定价因子？我们从经济周期所处的位置来思考市场对交易因子的选择——直面疫情冲击后，23年春季是经济急冻后复苏的验证期，因此参考历史上经济底部回暖的四年春季，比较有参考意义（09/13/16/19年）。

　　在类似复苏年份，由于A股企业盈利增速向上，会存在大量存在业绩改善弹性（也就是△g ）的行业，预期照向现实的时点，决定了到底是买高景气（g因子）、还是买高弹性（△g）。

　　1. 09年和16年，【强预期】兑现为【强现实】，复苏证实买弹性，高△g的行业占优。09年和16年比较典型的经济复苏兑现，在政策发力右侧市场观察到了数据验证（09年量价齐升、16年供给侧改革驱动工业品涨价），“强现实”下市场情形买弹性，而经济复苏带动价值板块是当年△g占优的行业，基本上引领了全年市场风格。16年复苏节奏并非一马平川，因此经历了1-2月强预期（价值）→3-6月弱现实（成长）→6-12月强现实（价值）的轮动。

　　2. 13年和19年，【强预期】转向【弱现实】，复苏证伪买高景气，高g的行业占优。13年和19年的数据验证是反面的走势，复苏预期逐渐在春季证伪，强预期（偏价值）→弱现实（偏成长）。13年在盈利缺乏弹性的背景下，高景气（g）成为稀缺性，市场风格由成长主导（孕育了创业板牛市）。19年类似于13年，年初的双降与天量社融并未延续经济复苏的持续性，投资者在复苏证伪之下更加优选高景气，19年的高景气涵盖了成长（半导体、通信），也包括消费（社服、白酒）。

　　

　　

　　以此类推当前回到胜率的问题。23年是【强现实】、还是【弱现实】？目前尚未到决断期。我们在年度策略《破晓》提示，今年在罕见脱离外需的背景下，与13年、19年“弱现实”的背景更为相似；但23年“疫情”与“地产信用”两大变量出现过去2-3年大级别的正面拐点，因此扩内需的潜力非常值得期待，目前对于基本面的复苏强弱市场并无定论，春节后是重要验证时点。

　　因此，目前仍是“强预期”的阶段，市场优先配置【△g】；在“估值沟”的背景下，规避高估值的△g、优选【低估值△g】。今年的△g当之无愧沿着内需受益的“地产链”和“疫后链”展开。

　　从09、13、16、19年的经验来看，基于1月份的盈利预测对于一季度行业的超额收益、和全年的领涨行业具备较好的指向意义。

　　我们下表整理了目前市场对于细分行业的一致盈利预测，优选△g（23年预期盈利增速-22年预期盈利增速）最高的50个行业，其中结合PE/PB估值分位数来看，低估值△g行业包括——疫后修复链+估值合意（旅游及景区/影视院线/广告营销/服装/一般零售/疫苗/黄金珠宝），地产链普遍估值低位（地产/装修建材/家具），大金融仍在估值底部（保险/证券）。

　　

　　

　　A股春季躁动助力“破晓”行情，继续沿着“托底+重建”推荐【低估值△g】。我们维持11.10日“破晓”以来的判断，港股牛市、A股修复市，我们关于“港股买成长、A股买价值”的风格判断也得到了近期市场的验证。23年“春季躁动”已经展开，我们年度策略提示23年中外呈现“此消彼长”趋势，年初外资流入验证并为行情提供了增量资金。本轮A股价值股的投资逻辑是“买预期，卖现实”，当“强预期”兑现为“强现实”时A股高弹性（△g）的行业占优，当“强预期”转为“弱现实”时市场寻找高景气（g）。23年行业估值分化、但复苏验证尚未到决断期，“强预期”下继续沿着托底+重建方向，推荐“低估值△g”: 1. 疫后修复链+估值合意（影视院线/黄金珠宝/医疗设备/疫苗）；2. 地产链普遍估值低位（装修建材/地产/家具）；3. 信心托底+预期重建的其它方向（互联网平台/通用自动化/非银）。

　　

二本周重要变化

　　

　　（一）中观行业

　　1.下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年1月13日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降8.73%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降64.56%，月同比下降8.73%，周环比下降9.79%。国家统计局数据，1-11月房地产新开工面积11.16亿平方米，累计同比下跌38.90%，相比1-10月增速下降1.10%；11月单月新开工面积0.79亿平方米，同比下降50.82%；1-11月全国房地产开发投资123863亿元，同比名义下降9.80%，相比1-10月增速下降1.00%，11月单月新增投资同比名义下降19.89%；1-11月全国商品房销售面积12.1250亿平方米，累计同比下降23.30%，相比1-10月增速下降1.00%，11月单月新增销售面积同比下降33.26%。

　　汽车： 12月第5周，乘用车市场零售74.8万辆，同比增长23%，环比上周增长37%，较上月同期增长21%；乘用车批发85.1万辆，同比增长27%，环比上周增长108%，较上月同期下降6%。初步统计，12月乘用车市场零售226.5万辆，同比去年下降6.7%，较上月增长9.17%；12月全国乘用车厂商批发227.3万辆，同比去年下降4%，较上月增长12%。

　　港口：11月沿海港口集装箱吞吐量为2271.00万标准箱，高于10月的2237万，同比上升7.48%。

　　航空：11月民航旅客周转量为200.66亿人公里，比10月下降40.24亿人公里。

　　2.中游制造

　　钢铁： 螺纹钢价格指数本周涨1.20%至4248.69元/吨，冷轧价格指数涨1.10%%至4556.01元/吨。截至1月13日，螺纹钢期货收盘价为4173.00元/吨，比上周上升1.61%。2022年12月下旬，重点统计钢铁企业共生产粗钢2107.54万吨、生铁1943.82万吨、钢材2176. 53万吨。其中粗钢日产191. 59万吨，环比下降2. 44%；生铁日产176.71 万吨，环比下降0.31%；钢材日产197.87万吨，环比增长3.30%。11月粗钢产量7454.40万吨，同比上涨7.30%；累计产量93511.30万吨，同比下降1.40%。

　　水泥： 本周全国水泥市场价格环比回落0.9%。全国高标42.5水泥均价为423.67元。其中华东地区均价下降至427.86元，中南地区维持430.83元，华北地区下降至456.00元。

　　挖掘机： 12月企业挖掘机销量16869台，低于11月的23680台，同比下降29.80%。

　　发电量： 11月发电量同比上升0.1%，较10月下降1.2%。

　　3.上游资源

　　煤炭与铁矿石： 本周铁矿石库存减少，煤炭价格持平，本周煤炭库存减少。太原古交车板含税价本周为 2470.00 元 / 吨，与上周相比下降 60 元；秦皇岛山西优混平仓 5500 价格截至 9 月 19 日涨 4.43% 至 1384.75 元 / 吨（已暂停更新）；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少 1.77% 至 555.00 万吨；港口铁矿石库存本周增加 1.74% 至 13358.93 万吨。

　　国际大宗： WTI本周涨6.21%至78.53美元，Brent涨6.64%至83.82美元，LME金属价格指数涨6.48%至4236.80，大宗商品CRB指数本周涨3.38%至273.77，BDI指数本周跌13.63%至976.00。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅： 上证综指本周上涨 1.19% ，行业涨幅前三为非银金融 （4.23%） 、食品饮料 （4.05%） 、有色金属（ 3.28% ）；涨幅后三为房地产 （-1.65%） 、公用事业 （-1.91%） 、国防军工 （-3.72%） 。

　　动态估值： A股总体PE（TTM）从上周17.10倍上升到本周17.33倍，PB（LF）从上周1.60倍上升到本周1.62倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.42倍上升到本周27.74倍，PB（LF）从上周2.25倍上升到本周2.27倍；创业板PE（TTM）从上周54.28倍上升到本周55.15倍，PB（LF）从上周3.83倍上升到本周3.89倍；科创板PE（TTM）从上周的41.80倍下降到本周41.46倍，PB（LF）从上周的4.21倍下降到本周4.17倍；A股总体总市值较上周上升1.30%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.16%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.20上升到本周2.26；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.62下降到本周4.59；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.86下降到本周2.84；股权风险溢价从上周0.81%下降到本周0.73%，股市收益率从上周3.65%下降到本周3.61%。

　　融资融券余额： 截至1月12日周四，融资融券余额15428.53亿，较上周下降0.27%。

　　大小非减持： 本周 A 股整体大小非净减持 181.19 亿，本周减持最多的行业是采掘 （-90.60 亿 ） 、医药生物 （-47.74 亿 ） ，电气设备 （-13.21 亿 ） 。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1175.85亿元，预计下周解禁1770.30亿元。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入439.97亿元，上周净流入200.19亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至135.89，上周A/H股溢价指数为135.70。

　　（三）流动性

　　截至1月13日，央行本周共有7笔逆回购到期，总额为4200亿元；4笔逆回购，总额为3400亿元；净投放（含国库现金）共计2130亿元。

　　截至2023年1月13日，R007本周上涨7.59BP至1.9845 %，SHIBOR隔夜利率上涨70.30 BP至1.2420%；期限利差本周上涨6.82BP至0.8040%；信用利差下跌1.51BP至0.7969%。

　　（四）海外

　　美国： 本周二公布美国红皮书商业零售销售年率5.30%，低于前值10.20；本周四公布美国12月季调后CPI同比-0.10%，低于前值和预期值1.10%；本周四公布美国12月季调后核心CPI同比0.30%，高于前值0.20，等于预期值；本周五公布12月出口物价指数同比5.00%，低于前值6.10%；公布12月出口物价指数环比-2.60%，低于前值和预期值-0.40%和-0.50%；公布12月进口价格指数（剔除石油制品）环比0.80%，高于前值-0.30%；公布12月进口价格指数环比0.40%，高于前值-0.70%和预期值-0.90%；公布12月进口价格指数同比3.50%，高于前值2.70% 。

　　欧元区：本周一公布欧元区11月季调后失业率6.50%，与前值和预期值持平；本周五公布欧元区11月工业生产指数同比2.00%，低于前值3.40%，高于预期值0.50%；公布欧元区11月工业生产指数环比1.00%，高于前值-1.90%和预期值0.20%；

　　英国：本周五公布英国11月季调后工业生产指数同比-5.21%，低于前值-4.76%；公布英国11月季调后制造业生产指数同比-5.90%，低于前值-5.70%和预期值-5.10%。

　　日本：本周二公布日本东京都区部12月CPI同比4.00%，高于前值3.70%。

　　海外股市：标普500本周涨2.26%收于39.83.17点；伦敦富时涨1.23%收于7794.04点；德国DAX涨3.19%收于15076.67点；日经225涨0.56%收于26119.52点；恒生涨3.56%收于21738.66点。

　　（五）宏观

　　CPI&；PPI：2022年12月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.8%，全国工业生产者出厂价格同比下跌-0.70%。

　　去年12月出口同比（按美元计）为-9.90%，低于前值-8.90%；12月进口同比（按美元计）为-7.50%，高于前值-10.60%。

　　去年12月末，广义货币（M2）供应同比增长11.8%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高2.8个百分点；狭义货币（M1）供应同比增长3.7%，增速上月末低0.9个百分点，比上年同期高0.2个百分点。

　　去年12月金融机构购各项贷款余额同比11.10%，高于上月0.1个百分点，比去年同期第0.5个百分点。

　　去年11月固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比20.30%，明显高于去年同期。

　　去年12月新增社会融资规模13100亿元，同比大降44.68%。

　　

三下周公布数据一览

　　

　　下周看点： 中国第四季度GDP当季同比；美国12月季调后核心PPI同比；欧元区12月CPI同比；日本12月CPI同比。

　　1月16日周一：日本12月企业商品价格指数同比。

　　1月17日周二：中国12月工业增加值同比；中国第四季度GDP当季同比；欧元区1月ZEW经济景气指数。

　　1月18日周三：美国12月PPI季调后最终需求同比；美国12月季调后核心PPI同比；欧元区12月CPI同比。

　　1月20日周五：中国5年期贷款市场报价利率；日本12月CPI同比。

　　四风险提示

　　全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。