“我国经济已挺过最困难时刻”，但经济恢复过程不会是一片坦途。2023，如何看待当前面临的挑战？资本市场将会有怎样的表现？哪些领域值得关注？金融界推出《启程：百位首席预见2023》特别策划，希望透过专业人士的讲解，给广大投资者带来启发。

　　本期嘉宾：天风证券研究所宏观首席分析师 宋雪涛

　　核心观点：

　　● 当前影响全球经济前景的最主要因素是供应链、地缘政治以及国际关系导致了供给不足，进而带来了全球性的滞胀。解决供给不足的问题，需要做三件事，一是做蛋糕，靠科技；二是分蛋糕，靠财政货币化和反垄断；三是抢蛋糕，上兵伐谋，其次伐交，其次伐兵。

　　● 当前面临的全球性通胀很有可能是长期的，核心的原因在于现在的宏观环境和全球金融危机以来的十年已经不一样了，不再是低通胀和需求不足的凯恩斯政策时间。

　　● 对于2023年的中国经济来说，我更倾向于是一种缓慢的渐进式弱复苏。复苏是毫无疑问的，但复苏的过程可能并不是一帆风顺的，因为消费和地产都存在不确定性。

　　● 制造业投资在产业政策、科技政策的主动发力下，叠加市场主体信心的恢复，可能存在较多的期待，

　　● 价值股重点要关注可选消费、中高端消费。成长股则要关注基本面见底、受到政策支持、估值有望修复的行业。

　　当前海外是70年代的滞胀重演

　　金融界：您认为当前影响全球经济前景的最主要因素有哪些？

　　宋雪涛：对于全球经济而言，最主要的是供应链、地缘政治以及国际关系导致了供给不足，进而带来了全球性的滞胀。

　　海外现在是70年代的滞胀重演，供给不足是主要矛盾。2020年短缺的是劳动力，2021年短缺的是供应链，2022年短缺的是能源。

　　供给不足的原因是技术效率下降，蛋糕不再变大。因为供给不足，资源的稀缺性就成了核心问题，谁掌握了资源，掌握了供应链，掌握了地缘政治，谁的货币就能创造信用，谁的资产价格就能坚挺。

　　在这个时代里，需求是次要矛盾。掌握了供给，货币会创造信用，需求自然差不到哪儿去，反之掌握不了供给，需求也好不到哪儿去。解决供给不足的问题，需要做三件事，一是做蛋糕，靠科技；二是分蛋糕，靠财政货币化和反垄断；三是抢蛋糕，上兵伐谋，其次伐交，其次伐兵。在这三件事上，货币政策都没有发言权。

　　导致供给不足有三大原因

　　金融界：世界范围内市场的整体通胀水平正在快速增长。这种全球性通胀局面是暂时的还是长期的？目前的高通胀主要是由什么引起的呢？

　　宋雪涛：当前面临的全球性通胀很有可能是长期的，核心的原因在于现在的宏观环境和全球金融危机以来的十年已经不一样了，不再是低通胀和需求不足的凯恩斯政策时间，而是可能会长期存在的供给不足。

　　导致供给不足的原因主要有三个：一是技术进步放缓，导致全球资源的蛋糕难以继续做大，全球进入存量博弈时代；二是新冠加速了人口的减少，放大了劳动力不足的缺口，而核心服务需求则是具有黏性的；三是全球供应链的紊乱，无论是能源问题，地缘政治问题，还是去全球化趋势，供应链都会受到冲击，一些国家还在积极建设近岸和友岸的供应链体系，增加系统冗余和战略储备，并且新的矛盾可能还在积累。

　　中国经济复苏是毫无疑问的，但面临三大挑战可能不会一帆风顺

　　金融界：您如何看待当前中国经济面临的挑战？请您展望一下2023年的中国经济？

　　宋雪涛：中国经济目前面临着三大挑战。

　　第一是预期转弱、信心不足。大疫三年叠加地产下行，给居民收入、消费意愿、企业投资信心都带来了巨大的冲击，留下了疤痕。经济的好转首先需要企业敢投资、居民敢消费，这都取决于预期和信心的恢复情况。

　　第二是出口的下降。首先我觉得今年美国出现大衰退的可能性不大，大概率是浅衰退，预计美国经济增速在0.2-0.3%。目前没有感觉到在美国有根深蒂固的资源错配，无论是金融部门，还是居民部门，还是企业部门。但是去年出口的基数很高，今年的外需坏不到哪里去，也好不到哪里去，所以基数对出口的影响就会很重要，高基数会制约出口对今年经济的贡献。

　　第三是国际关系的变化。无论是俄乌之间，还在中美、中欧之间的摩擦，在今年仍然有不确定性，这种地缘政治的问题在存量博弈时代可能会更加频繁。

　　对于2023年的中国经济来说，我更倾向于是一种缓慢的渐进式弱复苏。

　　首先复苏是毫无疑问的，无论从政策层面的表态，还是疫情放开以后的内生修复，都指向2023年中国经济进入复苏阶段。

　　但复苏的过程可能并不是一帆风顺的，因为消费和地产都存在不确定性。

　　从对海外疫后消费的研究来看，在第一波疫情过峰以后，后续疫情对消费和生产的影响要比第一轮小得多，放开后疫情从长期影响变成了短期冲击，因此疫情已经不再是影响消费的主要因素。

　　而如果疫后居民部门的收入来源以劳动性收入为主，那么对消费复苏的反弹高度不宜太过乐观。如果收入是无偿收入，比如政府给居民的转移支付或者资产增值带来的财富效应，这类收入的消费倾向往往更高。比如2020年和2021年美国消费猛增，原因是居民获得了美国政府的天量财政转移。这部分收入被中低收入家庭用在了改善性消费，比如家电家具、消费电子，还有汽车消费等。但是中国居民过去三年的主要收入来源是劳动所得，主要是工资性收入和经营性收入，这些钱毕竟是辛苦赚来的，花起来也没有那么随意了。

　　所以虽然去年积累了比较多的超额储蓄，但对消费的转化成为还需要看结构。我们的研究结果显示，过去三年增加的超额储蓄主要在高收入群体手里。而低收入群体的储蓄率最低，消费倾向最高，如果收入恢复的慢，那么整体消费反弹的高度不宜太过乐观。

　　地产的核心是需求。随着房住不炒深入人心，地产去金融化，房地产需求侧的销售和供给侧的投资，越来越回归到一个本质问题——我们每年到底有多少新增的商品房需求？这决定了未来房地产市场供需再平衡后的位置。

　　对于房地产的需求，剥离掉了金融属性带来的投机需求之后，剩下的绝大多数是居住属性带来的真实需求。真实需求可以分成三类：第一类是刚性需求，对应了新增城镇人口，随着人口负增长、城镇化进程放缓，这部分需求会持续下降。第二类是改善需求，对应了存量的城镇人口的住房面积提升，和发达国家相比还有提升空间，但斜率也在放缓。第三类是更新需求，和房龄有关，棚改以后，2030年以前这部分需求空间也不大。

　　这三类需求加起来看，去年房地产销售的断崖式下滑，既不是结束，也不是开始。一方面，去年销售的断崖滑坡有一些偶然性，未来下滑幅度会放缓。另一方面，未来3年地产市场真实需求整体还会下行，预计到2025年以后会企稳。就2023年而言，预计商品房市场大概率会企稳，比去年有小幅负增长，降幅明显收窄，但是反弹比较困难。

　　所以在房地产需求长期下行的阶段，融资政策放松只是加快了行业供给的出清，加速了供需再平衡，但是对于需求反弹的作用有限。因为长期潜在需求下行的趋势已经很清晰，小规模刺激没有用，大规模刺激的副作用更大，即使解决了短期问题，也给未来留下新的隐患。

　　不过，地产数据可能会和实际体感存在差异。对今年地产投资拖累最大的将是土地购置费，但这部分不计入GDP。而在保交楼优先的政策目标下，施工强度上升，反映在建筑安装工程和设备的投资增速上，这部分是计入GDP的。因此房地产投资对经济的影响，可能从去年的巨大拖累，变成今年的微弱贡献。

　　消费、投资为中国经济稳增长蓄能加力

　　金融界：在全球经济下行的背景下，预计2023年我国经济将有哪些核心增长点？

　　宋雪涛：第一是制造业。去年12月召开的中央经济工作会议把产业政策放在了非常突出的位置，要求产业政策“发展和安全并举”，科技政策“聚焦自立自强”。具体来看，产业政策方面明确提到了“传统产业改造升级”、“战略性新兴产业培育壮大”以及“产业体系自主可控和安全可靠”，科技政策方面则提到了“新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术”，预计将会是2023年主要的发力点。这一点在地方两会中也有充分的体现。所以制造业投资在产业政策、科技政策的主动发力下，叠加市场主体信心的恢复，可能存在较多的期待，预计有望维持7%以上的增速。

　　第二是消费。一方面，虽然消费回暖的程度还取决于政策支持的方式，以及是否会直接对中低收入群体发钱，但国内已经完成了第一波疫情的过峰，意味着接下来疫情不再是消费的主要约束因素，消费回暖的方向基本确定。另一方面，政策层面对消费的支持态度比较明确，中央经济工作会议要求“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，而地方政府也在地方两会、“新春第一会”中表现出了积极提振消费的意图。

　　财政政策或将较为积极 货币政策不会收紧，但进一步宽松的概率也不大

　　金融界：为进一步提振市场信心，财政、货币政策应具备哪些应对之策？预计新一年人民币汇率将呈现怎样的走势？

　　宋雪涛：财政政策可能会比较积极。中央经济工作会议中，把对财政政策的要求从“提升效能，更加注重精准、可持续”改为“加力提效”、“保持必要的财政支出强度”，对赤字、专项债、贴息等财政工具提出了“优化组合”的要求，意味着今年的财政支出还会保持积极。主要是因为今年消费、地产的修复存在不确定性，虽然政策不追求强刺激，但在上半年还需要基建来承担平衡和托底的职能。预计赤字率有望提升到3.0-3.2%，政策性金融工具还有扩容的可能性。

　　货币政策可能不会收紧，但进一步宽松的概率也不大。去年，央行的三季度货币政策执行报告其实已经暗示了今年货币政策不会更宽松了，因为提到了 M2 的滞后性通胀，政策的担忧已经流露出来了。另外，宽货币的目的是宽信用。2022年信用没有宽起来，主要是因为信心不足。2023年，如果信心恢复了，信用创造的机制就恢复了，货币不需要那么多了。所以预计2023年流动性不会比 2022 年宽松，大体上流动性是会回到 2022 年 4 月份前比较偏中性的状态。

　　人民币汇率不会太弱，可能还是会保持小幅升值的走势，因为今年中国和海外经济周期又反过来了，中国经济复苏，海外经济衰退。目前我们判断全年美元兑人民币汇率的中枢可能在6.7左右。

　　价值股重点关注可选消费、中高端消费 成长股的估值、基本面有改善空间

　　金融界：2023年我国资本市场将会有怎样的表现？哪些领域值得关注？

　　宋雪涛：总的来说，A股在今年初期可能是情绪改善，风险溢价回落，但最终的改善程度要看分子，同时不同行业之间的差异可能会比较大。

　　价值股重点还是要关注可选消费、中高端消费。因为超额储蓄主要在高收入群体手里，这部分群体的消费可能率先复苏，超额储蓄转化为高端可选消费，比如航空旅游、酒店餐饮、医疗服务以及奢侈品消费等。

　　成长股则要关注基本面见底、受到政策支持、估值有望修复的行业。因为今年宏观经济大概率是一个弱复苏的格局，所以价值股的表现可能并不会是一帆风顺，成长股也存在相应的机会。同时政策层面明确表示了对产业链、先进制造业、科技创新的支持，所以成长股的估值、基本面也有改善的空间。

　　复苏的强度会制约资本市场的高度 但结构性机会仍值得积极把握

　　金融界：新的一年，一切会变好吗？我们该对2023抱有怎样的期待？

　　宋雪涛：2023年是疫情之后经济稳步复苏、市场主体信心缓慢修复的一年。随着疫情影响淡化，在“稳增长政策”的保驾护航下，经济逐步走出低谷，增速逐步上修。我们预计今年GDP会在去年低基数的情况下，实现5.5%左右的增速。其中，在线下消费场景修复、居民收入回升以及部分超额储蓄释放的背景下，消费有望实现8%左右的增长；土地购置费虽然会拖累房地产投资继续维持在-10%左右的增速，但在“保交楼”等政策的作用下，影响GDP核算的建安设备投资有望保持1.5%左右的增长；另外，在政策的支持下，基建投资增速可能在6%左右；制造业投资有望维持7%以上的增速。最后，出口则可能在-3%左右。

　　总的来看，尽管复苏的强度会制约资本市场的高度，但宏观基本面的方向向好，政策整体宽松回暖，但结构性的机会还是值得积极把握。