从去年8月以来，市场风格模糊，8-9月指数调整初期，防御类价值股最强，10月指数底部企稳初期，成长风格（医药、计算机）最先反弹，11-12月金融地产消费类板块最强，1月下旬至今风格重回成长（计算机、电子、通信）。历史上，大小盘和成长价值比价均窄幅波动，主要出现在慢熊或牛市初期。2011年全年、2012年3-11月，风格均衡，这两次均是熊市中，而且是阴跌式的慢熊中。2016年Q1-Q2、2018年Q4-2019年Q1，和现在有些类似，都是熊市刚结束，牛市初期。这背后的原因可能是，在熊市和牛市初期，上市公司的盈利数据都是偏弱的，没有盈利推动的情况下，投资者很难给一个板块持续较高的乐观判断，所以风格波动较小。从2019年的案例能够看到，一旦开始验证季报（2019年Q2），板块分化可能就会开始出现。

　　（1）最近半年每个月领涨风格都不一样。2019-2021市场风格整体偏向成长，风格明显，领涨的半导体新能源相比市场的超额收益持续不断扩大，布局对了风格，大概率能跑赢指数。2022年1-7月，由于指数波动剧烈，成长的超额收益剧烈波动，1-4月剧烈回撤，5-7月快速反弹，虽然没有形成年度风格，但季度内的风格还是较为清晰。但从去年8月以来，市场风格模糊，8-9月指数调整初期，防御类价值股最强，10月指数底部企稳初期，成长风格（医药、计算机）最先反弹，11-12月金融地产消费类板块最强，1月下旬至今风格重回成长（计算机、电子、通信）。高市盈率/低市盈率的比价指数维持窄幅区间震荡。

　　（2）在阴跌的熊市中或牛市的初期，容易出现风格模糊。同期的大小盘风格也模糊，如果观察历史数据，能够发现，这种大小盘和成长价值比价均窄幅波动的情况，主要出现在慢熊或牛市初期。2011年全年、2012年3-11月，风格均衡，这两次均是熊市中，而且是阴跌式的慢熊中。2016年Q1-Q2、2018年Q4-2019年Q1，和现在有些类似，都是熊市刚结束，牛市初期。

　　我们认为，这背后的原因可能是，在熊市和牛市初期，上市公司的盈利数据都是偏弱的，板块和风格的差异度主要靠估值变化推动，没有盈利推动的情况下，投资者很难给一个板块持续较高的乐观判断。所以风格波动较小，市场表现为牛市初期的各板块轮涨，熊市中的各板块轮跌。

　　（3）2019年牛市初期的风格变化。最近的一次牛市初期是2019年初，从更细的风格来看，2019年1月金融、消费领涨，2月成长股领涨，3月中-4月中消费周期偏强，最终从全程涨幅来看，成长>消费>金融>周期>稳定，但其实各类风格差异度不是很大。风格的差异度，从2019年Q2，才开始逐渐显现出来，2019年Q2-Q4，最强的风格一直是消费和成长，和其他板块的差距逐渐扩大。

　　从一级行业，也能观察到类似的情况，2019年1-4月，涨幅靠前的六大板块依次是农林牧渔、计算机、建材、非银、基础化工、食品饮料，几乎每个风格都有1-2个板块在涨幅榜前列。

　　（4）策略观点：V型反转后，熊转牛的第一波上涨有望持续到Q1末期。熊市结束已经成为共识，熊市结束初期整体抬升估值，Q2验证利润，也正在成为共识。但是由于去年11月以来，指数上涨已经有一个季度了，投资者对部分板块有些恐高，悲观的投资者担心能否复苏、何时复苏？乐观投资者对强复苏弱复苏也有很大分歧。我们认为，2023年的重点是未来1年内是否会出现复苏，只要有可能复苏，牛市起点的概率是很高的，何时复苏和复苏力度可能只会影响上涨的速度。最新的信贷社融数据，高于市场一致预期，虽然结构上依然有瑕疵，但还是强化了信用扩张和经济可能会复苏的大逻辑。考虑到私募仓位和个人投资者情绪还有回升的空间，我们认为，熊转牛第一波上涨大概率还未结束，大概率还能持续到Q1末期，未来如果出现以下三点，我们才会重点提示风险：（1）美国经济开始有加速衰退的风险；（2）3月后，国内政策方向发生超预期的收紧变化；（3）国内私募仓位回到较高水平。

　　行业配置建议：熊转牛第一波，价值股超跌修复最强，但2月可能会呈现为普涨。当下处在熊市见底后的第一波上涨，在当下阶段，几乎大部分板块都没有高频的景气度改善，所以估值和逻辑是最重要的，历史上在此阶段，涨幅较大的板块大多为熊市中超跌或过去2-3年整体存在感较低的板块。但需要重视的是，这个阶段各板块的差异度不会大，由于部分板块（成长、周期等）过去一个季度存在滞涨，2月大概率会有很多板块开启补涨，所以2月的风格可能是普涨。

　　（1）成长中建议关注新赛道。成长的风格最近1年逐渐走弱，在此背景下，可以关注过去2-3年表现相对较弱的成长，比如计算机、港股互联网、机械设备等。这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响，成长性被压制，市场风格转变阶段会受益于投资者的低持仓。（2）金融地产可以超配到2023年年中。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，2022-2023年上半年均处在这一阶段。随着指数反转进入中期，可以关注弹性较大的非银。（3）消费中，疫情和地产政策驱动的修复是年度逻辑，不只是短期博弈性逻辑。去年以来，受疫情和房地产景气度下降影响，消费整体调整较多，整体风险释放较为充分。年度关注疫后产能格局优化的酒店、航空。指数反转初期，可以关注地产链中的家电、轻工等。这一次的消费股上涨，经济Beta的逻辑比产业Alpha的逻辑更强，建议更早参与，如果等到消费数据改善后再参与，可能会面临2021年年初的估值天花板的限制。（4）周期中，地产链边际变化大，季度内反而可能更强。受益于可能存在的年底稳增长，可以关注之前跌幅较大的建材、机械和有色等周期股。

　　上周市场变化

　　上周A股主要指数全部下跌，其中上证综指（-0.08）跌幅最小。申万一级行业上周涨跌不一，通信（2.56%）、传媒（2.50%）、公用事业（2.02%）涨幅居前，非银金融（-1.19%）、煤炭（-1.69%）、有色金属（-2.80%）领跌。概念股中，打板指数（10.96%）、生物识别指数（8.09%）、3D传感指数（8.08%）领涨，小金属指数（-2.59%）领跌。