一、历次春季躁动如何演绎？

　　“春季躁动”指的是股票市场一般在 1 月至 2 月会有阶段性上涨行情，本质上是日历效应的一种。A 股市场上的“春季躁动”行情主要体现在 2 月份上涨，2 月上涨概率是全年最高的。自 2000 年至 2022 年，万得全A 指数 2 月份上涨概率达到78%，远高于其他月份，其次是 11 月，各年度二月份涨幅方差相比其他大多月份也较低。

　　历史上“春季躁动”的驱动因素主要包括景气预期和政策，2013年、2017年的“春季躁动”是比较典型的由景气驱动的，而2011年、2012年的“春季躁动”行情则是由政策驱动的。此外，“春季躁动”对全年的投资收益影响较大，大部分年份“春季躁动”期间上证指数的涨跌幅均高于其全年的涨跌幅。

　　二、春季躁动有何行业特征

　　历史来看，“春季躁动”期间，成长及周期板块表现亮眼，从风格表现来看，2010 年以来的“春季躁动”期间，成长与周期风格相对消费、金融与稳定风格表现更加优异，平均收益及领涨次数均居于前列。

　　板块轮动效应明显，“春季躁动”前期最为关键。根据交易日数量将每年的“春季躁动”平均划分为前期、中期及后期三个阶段，板块存在着明显的轮动效应，前期表现最好的板块从未连续在三个阶段里表现均占优，但是前期表现最好的板块往往是整个“春季躁动”期间表现最好的，12 年“春季躁动”中有 9 年均是如此。

　　景气的预期可能是关键。由于“春季躁动”期间正处于各类数据的真空期，不同行业的投资逻辑短期内无法证伪，因此景气的预期可能是影响板块间相对表现的关键。

　　春季躁动的主线行情多与前一年中央经济工作会议的定调相关，且主线行情有几率贯穿全年。从春季躁动的短期（T+20）和中期（T+60）的行业主线来看，多与前一年的中央经济工作会议中部署的产业政策相关；且春季躁动的主线与当年全年的行业主线会有重合的概率，从 2010 年以来共有 9 次春季躁动的行业成为了全年的行业主线。

　　三、2023 年春季躁动行情值得期待

　　基本面预期向好。政策方面，疫情与地产相关政策已经在 11 月份前后陆续的出台。我国疫情防控进入新阶段，地产的“第二支箭”与“第三支箭”也陆续出台。在中央经济工作会议制定了全年的经济目标之后，政策方面的变化已经相当明显。接下来的政策可能要等待两会的具体政策落地。在 11 月份以来，政策已经出现了显著拐点的情况之下，未来一段时间之内，政策的边际影响可能会逐步的趋于平缓。下一个关键的政策时间点或许将在地方两会与中央两会前后，届时可能会有各地方以及全国的具体经济目标与经济支持政策的出台。

　　经济数据环比改善。地产政策的延续性（央行、银保监会、住建部发声），疫后生产端开工率及出行端客流量等高频数据的周环比改善。

　　A 股估值仍然处于较低区间，股债收益差较为有利。虽然四季度市场出现了显著的反弹，但是当前市场估值位置仍然不 高。在 10 月份的底部，市场估值一度曾经跌至了 2020 年 4 月份与 2022 年 4 月份疫情严重影响之下的水平，不过随着四季度市场的反弹，估值也随之修复。回到当前，股债收益差处于-1.5X 标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于 2019 年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于 2022 年 4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。

　　作为和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标，PPI 同比已于去年 10 月转负。结构上看，一季度可以关注大盘价值的修复行情。不过从中期来看， 我们认为从 2021 年开始的风格切换是一个新的转折，中小盘成长占优可能是未来 3-5 年中期维度 A股市场的风格特征，二季度及以后市场风格或将重回中小盘成长风格。

　　风险提示：中美关系波动压制市场风险偏好，货币政策及流动性变化超预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。

　　报告正文

　　一

　　春季躁动：A股的日历效应

　　股票市场的“日历效应”（Calendar Effect）是指股价变化与特定的日期发生了显著的相关关系，在特定的日期内出现了规律性的高回报或者低回报。最著名的“日历效应”是美国股市早期出现的“一月效应”，即美国股票市场在一月份的平均收益率比其他月份的平均收益率要高，且在统计上显著。“春季躁动”是另一种日历效应表现形式，指的是股票市场一般在 1 月至 2 月会有阶段性上涨行情。

　　回顾历史经验，A 股市场上的“春季躁动”行情一般发生在 2 月，而且即使从全年来看，2 月的上涨概率也是最高的。自 2010 年至 2022 年，万得全A 指数 2 月份上涨概率达到 69%，远高于其他月份，各年度二月份涨幅方差相比其他大多月份也较低。上涨概率其次高的就是11 月，从2010 年至 2022 年万得全A 指数在11 月上涨的概率有 62%。从行情背后的逻辑来看，2 月和 11 月上涨概率较高背后存在着事件驱动的影响，每年 2 月份之后是 3 月份的两会，11 月之后是每年的中央经济工作会议，都是对未来经济政策有方向性影响的重要会议，使得市场容易产生政策预期。

　　同时，春季行情在一定程度上也是全年行情的晴雨表，2 月如果下跌，全年下跌的概率也较大。如前所述 2 月份一般是全年上涨概率最大的月份，上涨的概率将近 7 成，如果连 2 月份都出现较大幅度的下跌，一般全年整体上是下跌的。2010 年以来万得全A 在 2 月份一共出现过两次较大幅度下跌， 分别是： 2016 年 2 月下跌2.7%vs 全年下跌 13%和2018 年 2 月下跌 4.9%vs 全年下跌 28%。

　　也就是说，春季躁动受到市场关注的原因，不仅是因为其上涨概率较大，更重要的是春季行情是全年行情的晴雨表，从统计规律的角度， 对全年的股票走势给予了一定的判断参考。

　　

　　A股市场在历史上存在明显的“春季躁动”行情。2010年以来，上证指数除了2022年“春季躁动”不明显外，其余年份均发生明显的“春季躁动”行情，并且不少年份均有不错的行情。2010年以来，在“春季躁动”行情中，上证指数有6年的收益率超过10%，特别是2013年、2015年、2019年三年，上证指数在“春季躁动”的区间收益率均超过19%，2019年一度达到31.7%。因此，从历史来看，A股市场的存在明显的“春季躁动”行情。

　　

　　春季躁动的驱动因素主要包括景气预期和政策。相比于其他季度，一季度特别是一月份经济数据相对缺乏，很难在一季度就把握全年的主线行情。因此，从历史来看，春季躁动的行情的驱动因素主要是景气预期和政策。景气驱动方面，2013年、2017年的“春季躁动”是比较典型的由景气驱动的。2012年随着央行两次降息以及在积极的财政政策下，经济逐步企稳回升，PMI逐步走强，GDP增速在四季度达到全年最高点，当时市场对于我国经济增速的预期也逐步上升，并且对2013年的经济增速有较强的预期，在景气预期的驱动下，于2012年12月4日开启2013年春季躁动的行情。2016年在供给侧结构性改革下，我国经济在2016年下半年开始逐步企稳回升，PMI持续上行，市场对于我国经济逐步走强也有较强的预期，“春季躁动”行情逐步开启。

　　

　　政策是A股市场“春季躁动”的重要驱动因素。每年一季度前有上年末召开的中央经济工作会议，而一季度末又有两会，市场的政策预期偏高。同时，由于岁末年初市场流动性一般偏紧，央行为应对春节期间的资金面的需求，一般会进行流动性投放，不少年份在一季度进 行全面降准。如2011年、2012年的“春季躁动”行情是比较典型的由政策驱动的。2011年1月26日召开的国务院常务会议提出八条房地 产调控措施，要求强化差别化住房信贷政策，对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍， 对于房地产的调控使得较多楼市资金进入股市，“春季躁动”行情随即启动。2012年1月6日到7日召开的全国金融工作会议中，时任国 务院总理温家宝强调要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心，2012年“春季躁动”行情同步开启。

　　

　　“春季躁动”对全年的投资收益影响较大。从历史来看，2010年以来，除了2014年、2017年、2020年外，其余年份“春季躁动”期间上证指数的涨跌幅均高于其全年的涨跌幅。因此，春季躁动对于全年的投资收益有较大影响。从“春季躁动”的持续时间来看，2010年以来，除2012年、2014年外，其余年份“春季躁动”的持续时间较长，均超过30个交易日，部分年份“春季躁动”时间超过了50个交易 日，如2011年、2017年、2019年“春季躁动”持续时间分别达到了53、53、61个交易日。

　　

　　二

　　春季躁动的行业特征

　　历史来看，“春季躁动”期间，成长及周期板块表现亮眼，不过近几年消费逐渐成为了主力。从风格表现来看，2010年至今以来的“春季躁动”期间，成长与周期风格相对消费、金融与稳定风格表现更加优异，平均收益率及领涨次数均居于前列。不过近几年，消费板块似乎逐渐成为了“春季躁动”的主力，在2019年及2021年“春季躁动”期间，消费板块均出现领涨。

　　板块轮动效应明显，“春季躁动”前期最为关键。根据交易日数量将每年的“春季躁动”平均划分为前期、中期及后期三个阶段，板块存在着明显的轮动效应，前期表现最好的板块从未连续在三个阶段里表现均占优，但是前期表现最好的板块往往是整个“春季躁动”期间表现最好的，12年“春季躁动”中有9年均是如此。

　　

　　当年的实际业绩并非是影响“春季躁动”期间表现的主要原因。从过去的历史情况来看，当年的实际业绩与“春季躁动”期间的股价涨跌之间并不存在明显的关联，实际业绩增速高的板块，在“春季躁动”期间的股价表现不一定会更好。

　　景气的预期可能是关键。由于“春季躁动”期间正处于各类数据的真空期，不同行业的投资逻辑短期内无法证伪，因此景气的预期可能是影响板块间相对表现的关键。例如2011年-2013年，我国经济增速刚下台阶，稳增长成为核心预期，金融地产及传统的周期板块在“春季躁动”期间的表现亮眼；而在14年及15年，在大众创业、万众创业的背景下，TMT相关行业成为了“春季躁动”期间的主旋律；2016年-2018年，随着供给侧改革的持续强化，周期及金融板块再度成为主旋律；2019年及21年，在消费升级的背景下，消费板块逐渐成为了主力；2020年，受电子、新能源产业链景气持续上行影响，成长板块表现优异。

　　

　　春季躁动的主线行情多与前一年中央经济工作会议的定调相关，且主线行情有几率贯穿全年。从春季躁动的短期（T+20）和中期（T+60）的行业主线来看，多与前一年的中央经济工作会议中部署的产业政策相关；且春季躁动的主线与当年全年的行业主线会有重合的概率，从2010年以来共有9次春季躁动的行业成为了全年的行业主线。

　　

　　三

　　2023年春季躁动行情值得期待

　　首先，从23年开年的综合信息来看，今年“春季躁动”条件并未缺席，基本面预期向好。政策方面，疫情与地产相关政策已经在11月份前后陆续的出台。11月以来，政策已经出现了显著的变化。我国疫情防控进入新阶段，地产的“第二支箭”与“第三支箭”也陆续出台。在中央经济工作会议制定了全年的经济目标之后，政策方面的变化已经相当明显。

　　

　　接下来的政策可能要等待两会的具体政策落地。在11月份以来，政策已经出现了显著拐点的情况之下，未来一段时间之内，政策的边际影响可能会逐步的趋于平缓。下一个关键的政策时间点或许将在地方两会与中央两会前后，届时可能会有各地方以及全国的具体经济目标与经济支持政策的出台。

　　

　　经济数据环比改善。地产政策的延续性（央行、银保监会、住建部发声），疫后生产端开工率及出行端客流量等高频数据的周环比改善。

　　

　　

　　其次，A股估值仍然处于较低区间，股债收益差较为有利。虽然四季度市场出现了显著的反弹，但是当前市场估值位置仍然不高。在10月份的底部，市场估值一度曾经跌至了2020年4月份与2022年4月份疫情严重影响之下的水平，不过随着四季度市场的反弹，估值也随之修复。

　　

　　过去几年一季度行情的表现情况究竟如何，与开年股债收益差所处的位置高度相关：

　　（1）16年Q1全A指数-18%，股债收益差处于下行通道的-1X标准差

　　（2）17年Q1全A指数+2.3%，股债收益差处于上行通道的均值附近

　　（3）18年Q1全A指数-3.2%，股债收益差处于+2X标准差附近

　　（4）19年Q1全A指数+31%，股债收益差处于-2X标准差附近

　　（ 5 ） 20 年 Q1 全 A 指数 -6.8% ，股债收益差处于 -0.5X 标准差附近

　　（ 6 ） 21 年 Q1 全 A 指数 -3.3% ，股债收益差处于 +2X 标准差附近

　　（ 7 ） 22 年 Q1 全 A 指数 -14% ，股债收益差处于 -0.5X 标准差附近

　　回到当前，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。

　　

　　最后，作为和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标，PPI同比已于去年10月转负。从目前PPI的位置来看，当前已经进入到本轮盈利下行周期的中后期，后续无论是L型还是V型复苏，左侧的基本面主跌浪目前都已经结束，我们认为去年10月底判断市场底部反转的逻辑依然成立。结构上看，一季度可以关注大盘价值的修复行情。不过从中期来看，我们认为从2021年开始的风格切换是一个新的转折，中小盘成长占优可能是未来3-5年中期维度A股市场的风格特征，二季度及以后市场风格或将重回中小盘成长风格。

　　

　　风险提示：中美关系波动压制市场风险偏好，货币政策及流动性变化超预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。