华安策略：在延续的大势中，寻找结构转换
主要观点
IDEA
市场观点：在延续的大势中，寻找结构转换
回顾2月市场：受美国通胀韧性影响，美联储加息强化预期持续升温，成为全球资本市场风险偏好的主导抑制；春节数据不及预期后，国内经济复苏力度和宏观政策力度预期下修；以及2月汽艇等事件带来的中美关系担忧。市场整体呈现震荡偏弱势格局，而结构上呈现多变特征。上半月受CHATGPT驱动，电子商品指数、柯桥纺织价格指数分别持平于83.2和106.7。服务类消费有所分化，1-2月春节出行火爆尤其是2月商务出行明显增多，但2月电影市场继续走弱，剔除春节因素后2月电影票房收入同比继续下降。预计1-2月份商品消费有所，社零增速预计在6%左右。尤其是在收入增速未见明显起色下，汽车消费去年有所透支，地产下游消费依然维持弱势。而服务类消费有所分化，出行受商务活动恢复提振明显，但居民部门可选消费预计仍不乐观。
生产端延续复苏态势，春季开工有望提速。2月钢材预估日产量较1月继续提升，唐山产能利用率、PX开工率、汽车轮胎开工率均稳中有升，反映春季开工需求较为充足，生产端延续复苏态势。
通胀方面，食品价格下行、能源价格震荡，预计2月CPI小幅上行、PPI同比仍为负。猪肉价格继续回落，2月前3周价格均值为21.81元/斤，较1月周价格均值23.55元/斤明显下降，与去年2月均值同比仅为0.79%。根据商务部公布的蔬菜价格指数推算，2月蔬菜价格指数同比仍下跌。服务类价格虽然出行、酒店等领域有提升动力，但食品下行拖累仍然明显。综合来看，预计2月CPI在2.4%左右，3月仍有上行动力。美联储加息预期再起，能源与上游原材料反弹态势阶段性结束。在高基数影响下，预计2月PPI同比增速在-2%左右，3月预计仍难以回正。
1.3货币政策基调未变，但流动性充裕程度或将温和收敛
四季度货执报告显示政策基调基本未变，后续延续投放短期资金。3月降息降准必要性降低。近期央行发布2022年四季度货币政策执行报告，政策基调较三季度货执基本未变，“精准有力”仍是第一要求，而在此基础上强调“着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持”。此次四季度货执报告仍需关注以下几点表述的变化：
①新增关注信贷总量增长的稳定性和持续性。此前强调的“保持货币信贷合理平稳增长”未变，但新增“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，预计是央行针对1月巨量信贷投放后进行修正，因而2023年信贷数据预计将较2022年波动减小，央行会尽量抚平银行信贷投放的波动；
②强调“引导市场利率围绕政策利率波动”。在2022年8月后短端资金价格在央行有意引导下逐步向上抬升，而当前已明显并持续超过政策中枢利率，预计未来央行将会继续延续投放短端资金的操作来熨平市场利率波动。此外，如此前预期，央行对于结构性货币政策工具仍然维持激励、引导和倚重的态度，对于化解当前地产困境的关注度仍然较高，重点强调“扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，改善优质头部房企资产负债状况，因城施策支持刚性和改善性住房需求”。3月MLF到期仅2000亿元，是一季度到期规模最小月份。在信贷投放逐步平稳下，降息、降准的必要性均在降低。
长、短端利率上行空间有限，需警惕预期变化先于流动性转紧。2月20日-24日共有16620亿逆回购到期，而央行全部净回笼资金仅为1720亿元，呵护短期资金态度明显，短端资金价格较此前有所下降，但DR007仍维持在政策利率之上。后续短端资金存在向下回落的支撑：一是央行在2022年四季度货执报告中强调引导市场利率围绕政策利率波动，而当前短端资金已维持在政策利率之上较长时间，央行预计仍通过投放短端资金来降低资金上升；二是信贷激增概率降低后，银行间资金缺口减少，短端快速上行情景不再。而长端利率整个2月围绕在2.90%水平窄幅震动，市场虽然已做好防守策略准备，降低久期、切换高流动性标的等，但在长端利率上还在等待“发令枪”，即经济修复的坚实数据实证。而3月经济预计延续弱复苏态势，利率快速上行的概率较小。但需要警惕的是市场出现“抢跑”，投资者预期变动先于经济验证和流动性转紧而带来的风险。
2月信贷走弱，社融同比回落幅度或较季节性更大。1月信贷走强超市场预期，尤其是企业中长期信贷表现亮眼，结构上企业中长期、短贷均呈现同比多增，而票据同比减少。而在1月信贷激增后已引发监管关注，银保监会迅速发生表明持续督导银行机构合理把握信贷投放节奏，叠加部分银行已将2月的信贷投放额度冲量至1月，因而2月信贷预计面临“指导”、信贷需求不足以及季节性回落的三重向下压制，走弱确定性强。此外2月政府债整体发行有所提速，但在去年“财政前置”的基数效应影响下，预计对2月社融起到积极支撑的作用较小。因而2月社融同比回落幅度恐较季节性更大。
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行业配置：开工行情有望持续至3月中下旬，另外房地产链和产业政策方向值得关注
开工行情有望延续至3月中下旬，增加对房地产链条和产业政策方向的配置力度。回顾2月市场表现：受美国经济数据和通胀韧性影响，市场对美联储加息强化的预期升温，成为全球资本市场风险偏好的主导抑制；春节后市场对国内经济复苏力度和宏观政策预期下修；以及2月汽艇等事件带来的中美关系担忧。市场整体呈现震荡偏弱势格局，而结构上呈现多变特征，上半月受ChatGPT驱动，计算机、通信、传媒等成长滞涨板块补涨；下半月市场对开工关注度大幅提升，与开工高度相关的板块大涨，此外期间偶然点缀金融地产、疫情防控、出行链的阶段性行情，整体上各风格出现分化，周期风格领先，金融风格出现较大调整。展望3月，市场将持续面临诸多国内外因素的考验，包括但不限于3月初的美国ISMPMI和美国失就业数据、3月上旬美国通胀数据、3月上旬两会工作报告对经济增长目标和宏观政策力度的表述、3月中旬国内经济数据和流动性操作、3月下旬美联储议息会议如何落地等，同时俄乌战争形势如何在中俄、美乌接触后发酵等不确定性影响。整体判断3月份A股有望延续2月震荡波动偏弱势的行情。配置上更多聚焦于前期滞涨的低估值板块，建议关注三条主线：一是有望持续到3月中下旬并有望获得超额收益的开工方向，二是关注地产景气回暖的地产链，三是两会后有望密集出台的产业政策带来的机会。
具体地，3月可配置投资主线：第一条是3月中下旬前仍有望继续占优的开工行情，主要聚焦历史上胜率和赔率双优的水泥、非金属材料、环保设备、专业工程、工程咨询、环境治理、金属新材料、燃气等8大领域和受景气驱动较明显且未来一段时间景气有望持续改善的煤炭等；第二条主线是受地产成交小阳春利好的房地产及下游家居家电、轻工制造、装修装饰等；第三条主线是3月存在较强产业政策预期的产业升级和自主可控相关主题方向，包括半导体、通信设备、计算机软硬件、自动化设备等。
2.1 主线一：3月中下旬前，开工行情仍有望占优
开工行情正在演绎，并有望持续演绎至3月中下旬。从2016-2022年的过去7年开工行情复盘来看，节后基建相关的开工行情具备时间较为稳定和规律的季节性，即通常发生在2月中上旬的春节假日结束后到3月中下旬的两会结束或1-2月份经济数据披露前后。行情发生的时间稳定性较强，且从近周开始与开工相关品种的行情也正在顺利演绎，如此行情有望进一步持续至3月中下旬，并且在此期间取得良好的超额收益率。因此可继续把握开工季行情的占优机会，主要关注两个方向：第一个方向是参照历史表现中赔率和胜率双优的方向，主要集中在8个细分领域，包括水泥、非金属材料、环保设备、专业工程、工程咨询、环境治理、金属新材料、燃气，这个方向领域有个共同特征在于行情启动基本与景气无关，即哪怕行业景气不佳甚至边际回落仍能演绎出较好的行情。第二个方向是尽管历史表现中赔率和胜率并不占优，但受景气驱动较明显且未来一段时间景气有望持续改善的领域，如煤炭。
一是关注具备历史双优赔率和胜率的8大细分领域。在我们2023/02/19日发布的专题报告《开工行情中赔率和胜率皆优的8大细分领域—基于过去7年开工行情打分模型》中，我们使用“性价比=赔率+胜率”的打分模型，通过回顾过去7年的开工行情综合表现，遴选出8大细分领域，这8大细分领域具备以下特点：①过去7年的开工行情期间，每一年都取得了较高的绝对收益率，从未负值，平均收益率在14-16%区间；②在过去7年中整体上取得了较高的超额收益率，哪怕使用较为严格的wind全A基准，8大细分领域在过去7年的平均超额收益率在6-8%区间；③在过去7个年份中取得超额收益率的年份次数多，通常都在6次，仅非金属材料和环保设备取得了5次，但仍取得较好的绝对收益率且小幅落后于市场基准；④这些领域的行情启动与否与景气边际变化基本无关。如其中最具代表性的便是水泥行业，在过去7年开工行情期间，全国水泥价格指数基本均是处于景气底部偏左侧位置，即水泥发生开工行情期间，其景气实际上是在边际回落的，但这并不妨碍水泥取得优异的开工行情表现，甚至在41个二级相关行业中赔率和胜率均居第一。
二是关注受景气驱动且当前景气正在改善的细分领域，如煤炭。尽管从历史表现看煤炭行业的赔率和胜率不高，但其具备一个显著特点便是受景气催化明显，即当煤炭景气（价格）飙升时通常将带动一波煤炭上涨行情，如2016、2017、2021、2022年均是如此，当煤炭价格呈现上涨时，煤炭行业通常能取得不错的涨幅和超额收益。
当前煤炭价格仍有上涨潜力。近周国内坑口、期货等相关煤价呈现同步大幅上涨的格局，如秦皇岛动力煤现货价格已经突破1100元/吨，短期上涨幅度高达200-300元/吨，焦煤主力期货价格本周更是上涨高达8%。近期煤价上涨的主要原因在于供需两端：一方面需求端，经济弱复苏态势明确，开工逐步趋于旺盛，电厂日耗不断攀升，沿海8省份动力煤日耗甚至已经高于往年同期，这都指向需求缓慢复苏的改善之势；另一方面供给端，受近周内蒙古阿拉善盟一露天矿场发生矿难影响，尤其在两会前和期间，煤炭生产安全形势严峻，检查力度不断加大，这对短期煤炭供给将形成一定制约。此外受蒙古国煤炭反腐越演越烈的影响，出口我国的煤炭直销协议暂停，另外澳洲煤炭供应也出现制约性因素，因此整体供给上存在掣肘。当前看，煤炭供需两端矛盾仍在延续，煤炭价格仍有上涨潜力。
2.2 主线二：地产成交小阳春可期，加大配置房地产及下游
地产成交出现明显回暖，可以期待小阳春。春节过后全国城市二手房出口挂牌量价均出现明显的环比回升，房地产市场热度开始出现回暖。同时商品房成交面积也在节后第5周同比有负转正，地产市场正在发生积极转变。
行业景气提升将带来更为持久的地产行情。在2022年11月央行等监管部门曾就房地产企业融资连发三支箭，当时催生了一波短而促的房地产行情。从我们在《地产股何时“高歌”：景气最核心、调控亦关键》中的总结来看，房地产行情主要由政策和景气两大因素催生，其中政策行情往往短而促，景气行情更为持久。现在各地已放松购房需求端调控政策，随着疫情防控放开后经济逐渐修复，居民的收入预期增加有望带来购房需求的集中释放，可以期待地产交易小阳春带来的行情。
地产回暖将带动下游，家具用品、家用电器、装修装饰等亦有机会。目前我国家电渗透率已出于较高水平，在此情况下家电销量增速主要来自新房添置、存量置换和出口，其中新房添置是最主要的增量来源。从股价表现上来看，家用电器也与房地产走势的联动比和万得全A更为密切，因此也有望受益于房地产景气回暖。同样由于家居用品和家具也收地产拉动，在地产景气行情中也有机会。
3月存在较强产业政策预期，可关注主题性机会。在二十大习近平总书记着重强调国家安全中的核心技术自主可控和美国再次联合日本荷兰等国家对我国半导体产业实施禁运后，解决“卡脖子”问题和科技自立自强一直是政策预期的焦点。日前工信部牵头六部委发布了《智能检测装备产业发展行动计划（2023—2025年）》，预示着目前仅有顶层设计而无行动方案的格局将得到改变，后续可加大对半导体、通信设备、计算机软硬件、自动化设备等产业升级和自主可控方向的关注。
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行情复盘：市场震荡偏弱，主线暂不明晰
3.1指数与风格回顾：2月A股弱势震荡，指数多数下跌，周期、稳定风格占优
2月主要股指多数下跌，周期、稳定风格占优。上证指数上涨0.35%，深证成指下跌1.78%，创业板指下跌5.89%，沪深300下跌2.30%，上证50下跌2.86%，科创50下跌2.34%。按风格来看，周期风格上涨1.43%，稳定风格上涨1.33%，消费风格上涨0.58%，成长风格下跌0.72%，周期风格下跌3.00%。大盘指数下跌2.90%，中盘指数上涨0.15%，小盘指数上涨2.24%，茅指数下跌1.54%，宁组合下跌4.56%。
2月两市成交额明显回升，北向资金整体小幅流入。2月市场成交额较1月明显回升，日均成交额较1月增加约1234亿元，交投情绪整体有所回暖，但从结构看，市场在上半月交易火热，而在下半月逐步转冷，临近月末已降至1月份的平均水平。北向资金在2月继续小幅流入，整月净流入约125亿元。
3.2市场主线暂不明晰，概念投资、主题投资盛行
2月低位板块出现补涨行情，但未能形成明确主线。本月涨幅前五的行业为轻工制造（6.99%）、通信（6.10%）、钢铁（4.97%）、计算机（4.81%）、传媒（4.73%）。本月表现相对较差的行业为提出“锂矿返利”计划，加剧了市场对景气下行的担忧，据36氪2月17日讯，宁德时代于近期提出了“未来三年，一部分动力电池的碳酸锂价格以20万/吨结算，同时签署这项合作的车企，需要将约80%的电池采购量承诺给宁德时代”的销售返利计划，诱发产业链的价格战预期，短期景气下行风险骤增。受上述内外风险因素的抑制，本月电池（-10.83%）、能源金属（-9.84%）领跌二级行业，同为成长赛道的光伏设备（-5.36%）同样表现不佳。
风险提示
国内政策收紧超预期；美国加息预期再强化；美国经济衰退来临或风险超预期；中美关系超预期恶化等。
重要提示
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《在延续的大势中，寻找结构转换》（发布时间：20230226），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。