轮动中的“强者”，大多是主线决胜的“赢家”

　　A股策略展望

　　一、轮动中的“强者”大多是主线决胜的“赢家”

　　近期各行业、风格轮动仍在加速。2月底，我们根据对一级行业近五日涨跌幅排名变动绝对值加总所构建的短期行业轮动强度指标，提示“市场行业轮动强度演绎至历史极端水平”。本周市场震荡上行中，“中字头”、国企改革、数字经济、CHATGPT、AI算力、6G等概念此起彼伏，我们独家构建的行业轮动强度指标也继续创2012年以来历史新高，指向当前行业、风格轮动仍在加速。

　　

　　这样“电风扇”式的极致轮动中，热点难以把握、操作难度大、赚钱效应难以持续。因此，更值得关注的问题是“这种极致的轮动会持续到何时？” “轮动之后，市场会下跌吗？”“哪些行业、板块能够最终脱颖而出？”

　　

　　为解决上述问题，我们系统性复盘了2012年以来历次行业极致轮动的前后过程，或对后续主线方向的形成提供参考：

　　1、当行业轮动到极致后，出现大跌的概率较低，多数情况市场都能够形成至少季度级别的新主线。如2021Q3（新能源）、2020Q4（核心资产）、2019Q3（核心资产&；半导体）、2016-17（白马蓝筹）、2013-2014（中小创）、2012Q4（金融地产）。

　　

　　2、行业轮动结束后的新主线，大多都是从极致轮动阶段的强势行业、板块中“脱颖而出”。以31个申万一级行业为参考，我们考察极致轮动后各行业的市场表现，可以看到历轮极致轮动阶段的涨跌幅排名，与极致轮动后的涨跌幅排名平均值高度相关。指向轮动结束后的新主线，大多都是从极致轮动阶段的强势行业、板块中“脱颖而出”。

　　

　　

　　3、业绩预期能否持续兑现，同样是决定一个行业、板块能否在行业极致轮动中最终胜出、成为后续市场主线的关键变量。

　　

　　基于以上历史经验，我们倾向于认为，市场在经历了年初以来的行业极致轮动、“景气投资”失效后，二季度随着财报业绩披露，叠加3、4月份两会及政治局会议后国内政策逐渐明朗、经济复苏前景更加清晰，行业的极致轮动有望收敛，市场也将重新回到景气驱动、基本面审美模式中，下个阶段的的主线也将逐渐浮现。

　　首先，景气投资存在明显的“日历效应”。二季度尤其是4月份，业绩对股价的解释力显著提升，市场或将再度以景气为锚，重新回归到业绩驱动、基本面审美的模式中。从业绩与股价的相关性上可以看出，二季度后景气的有效性将显著提升，其中4月更是全年中业绩对股价表现解释力最强的月份。

　　

　　其次，当前市场在经济复苏、政策宽松预期上的分歧，将随着3、4月份经济数据的披露，以及两会、政治局会议的定调，而最终逐步弥合、收敛。

　　此外，极致轮动行情的结束通常也需要增量资金打破存量博弈。近期基金发行已在回暖，后续内资机构的产品发行和仓位后续有望继续回升，3、4月份市场或将迎来更多机构增量资金：公募方面，近期基金发行已在逐步回暖，2月偏股基金新发规模回升至328亿份，3月以来基金发行进一步提速，至今3天偏股基金已新发103亿份。与此同时，外资配置盘仍持续流入，私募、险资仓位仍在历史低位。因此，3、4月份随着内资机构的产品发行和仓位逐步回升，有望与外资形成合力、共振，为市场贡献更多机构增量，逐渐打破存量博弈。

　　

　　

　　二、行业配置：轮动中强势的TMT及央企重估或成为主线决胜的“赢家”

　　2.1、轮动中强势的板块有望“脱颖而出”

　　参考2012年以来历次行业极致轮动的历史经验，行业轮动结束后的新主线，大多都是从极致轮动阶段的强势行业、板块中“脱颖而出”。我们看到，年初以来随着经济复苏、市场风险偏好回暖，绝大多数行业都取得了不错的收益。其中，以通信、计算机、传媒为代表的TMT涨幅居前，同时“中国特色估值体系”下的“中字头”也有显著的超额收益。参考历史经验，这些轮动强势的方向大概率在下一个阶段中成为市场主线。

　　

　　2.2、沿着“困境反转”和“强者恒强”两条线索布局

　　随着景气投资回归，基本面对股价指引的有效性将逐渐增强。而今年与往年相比最明显的变化就是困境反转与景气加速型行业的数量占比达到了历年最高，由此也引发市场自年初以来对于寻找高业绩弹性方向的关注。无论是低基数下高增长的困境反转型行业，还是景气延续中的景气加速型行业，今年在数量占比上都升至了历史高位，而由于这两类行业最大的特点就是业绩弹性的提升最为显著，边际交易思维引发了市场自年初以来对于寻找高业绩弹性方向的关注。

　　

　　那么，对于困境反转型和“强者恒强”、景气延续型行业，究竟是该关注业绩增速还是业绩弹性？参考历史，我们发现：

　　1、对于困境反转的行业（前一年增速为负、今年增速转正），业绩弹性没那么重要，最终还是看增速反转到什么位置， 增速最高的方向就是收益率最高的方向。

　　首先，我们对困境反转的个股按归母净利润增速变化（业绩弹性）由高到低进行五分组，并进一步在各组内按绝对增速由高到低再次进行分组。不难发现按业绩弹性分的这五个组之间涨跌幅差异并不具备明显规律，而各组内部的股价表现与增速存在着明显的正相关性，即无论业绩弹性如何，真正具备高收益的仍是增速最高的方向。

　　

　　当我们进行反向分组再次验证时，也能够发现困境反转中增速越高的组收益率中枢相对也就越高，而不同业绩增速的组内，业绩弹性与股价表现之间则并没有一致性规律，因此对于困境反转型行业而言，业绩弹性没那么重要，最终还是看增速反转到什么位置。

　　

　　2、对于景气延续的行业（前一年与今年增速均为正），增速和弹性都很重要，高增速要好于低增速、景气加速要好于景气降速，最优策略是找到兼具高增速与景气加速的方向。

　　同样的，我们对景气延续的个股按归母净利润增速变化（业绩弹性）由高到低进行五分组，并进一步在各组内按绝对增速由高到低再次进行分组。可以发现，对于按业绩弹性划分的这五个组，涨跌幅与业绩弹性之间存在正向关系，即景气加速好于景气降速；同时各组内部的股价表现也与增速存在着较强正相关性，即高增速要好于相对低增速。

　　

　　进行反向分组再次验证时也能够发现，增速越高的组收益率中枢相对也就越高，同时不同增速分组的组内也基本存在业绩弹性越大、收益率越高的现象，因此对于景气延续的行业而言，增速与弹性都很重要。

　　

　　根据2023年各行业一致预期增速和利润修复程度，后续可沿“困境反转”和“强者恒强”两条线索进行挖掘、布局：困境反转中，建议关注当前景气仍处于低位、但今年有望困境反转，且估值、持仓均处于中低位的高弹性方向：信创、5G、传媒、创新药、半导体、消费电子；另一方面，在“强者恒强”、景气延续的板块中，关注季报兑现程度高、且估值合理α机会：军工、光伏、储能、汽车零部件。

　　

　　

　　2.3、立足“三个方向、两大指标、一个举措”把握国企央企价值重塑

　　2023年，央企将围绕“六个着力”，做好八个方面工作。2023年1月17日，国务院国有资产监督管理委员会秘书长、新闻发言人彭华岗对2023年央企工作的安排部署做了解读，指出要“围绕六个着力来做好八个方面的工作”。六个着力是：着力提升经济运行质量，着力深化国资国企改革，着力加大科技创新力度，着力推进国有经济布局优化和结构调整，着力防范化解重大风险，着力强化党建引领。

　　结合我们从《提高央企控股上市公司质量工作方案》中梳理出的四条估值重塑路径（产融结合、价值创造、价值经营和价值实现），能够从中提炼出2023年央企估值重塑的三大发力点，包括——1）三大方向：科技自强的创新型国企方向、数字化转型方向和为“国之大者”服务的国家安全方向；2）两大指标体系：“一利五率”（财务维度）和ESG得分（非财务维度）；3）重点资本运作举措：专业化整合。

　　1、科技自强的创新型国企方向

　　央企有望通过打造一批创新型国有企业，突出科技自强，创造更多内在价值，助力估值重塑。2023年1月5日，中央企业负责人会议提出，央企将要切实加大科技创新工作力度，打造一批创新型国有企业。而在国资委主任张玉卓《为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献》（在《学习时报》刊发）一文中，再次强调“突出科技自强 着力打造创新型国有企业”。不仅要求“在下一代通信网络、新能源、新材料、人工智能等领域形成一批基础前沿成果”，还提出了产业体系升级的量化目标，“力争2023年中央企业制造业新增投资比重达到13%，战略性新兴产业布局比重提高2个百分点以上。”一批创新型国企的孕育与发展，有望在价值创造环节发力，使央企创造更多内在价值，助推估值重塑。

　　

　　2、数字化转型方向

　　数字化转型既能推动央企加快实现产业体系升级发展，也能够使央企持续完善以管资本为主的国资监管体制，主要通过价值创造和产融互动机制助推估值重塑。一方面，在国资委主任张玉卓《为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献》一文中，提出要通过加快传统产业数字化转型，进而实现产业体系升级发展，这可以被划分到价值创造环节；另一方面，张玉卓主任也提出，要“大力提升国资监管智能化水平”，“加快推进国资央企云体系、大数据体系和司库体系建设”，通过持续完善以管资本为主的国资监管体制，在产融互动环节发力以推进估值重塑。

　　

　　3、为“国之大者”服务的国家安全方向

　　中央企业负责人会议提出央企要坚决服务“国之大者”，国资委主任张玉卓也撰文要求央企强化基础保障，指向能源安全、粮食安全等方向。在中央企业负责人会议中，对央企提出了“更好统筹发展和安全”，“坚决服务‘国之大者’”等要求。而国资委主任张玉卓也撰文提出了“持续打好能源电力保供攻坚战”，“实行战略性资源安全保障工程”、“推进种业科技自立自强、种源自主可控”等要求，进一步指向能源安全、粮食安全等与国家安全相关的方向，并要求央企2023年在关系国家安全、国计民生重点行业的布局比重至少提高1个百分点。随着中国特色估值体系的建设完善，央企坚决服务“国之大者”，承担社会责任的行为也将推动央企估值重塑。

　　

　　风险提示

　　关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。