【报告导读】全球利率中枢抬升的环境下，在价值中寻找机会仍然是未来主线，通胀、国企央企改革和经济动能修复则将成为其成长性的三大来源。

　　Summary

　　摘要

　　1经济修复与中特估值催化，价值风格全面占优

　　本周（2023年2月27日至2023年3月3日，下同）市场整体延续了上周的上涨表现，然而结构上却出现显著分化，价值风格全面占优：主要宽基指数中创业板指下跌0.27%，而上证50上涨1.72%；风格指数中大盘价值与中盘价值分别上涨3.62%与2.27%，相较之下长久期的成长风格表现平淡，中盘成长甚至微跌0.18%。而具体行业视角来看，受益于数字中国的顶层设计《数字中国建设整体布局规划》出台，TMT板块表现抢眼，而传统成长赛道均表现疲软；而在经济复苏预期与中特估值体系催化下，与内需更为相关的强周期板块同样录得优异表现。市场结构分化完全符合我们此前预期，但是价值风格上涨幅度仍然超过我们预期，而成长风格回调幅度不及我们预期。

　　2为何没有“顺周期”，只有价值行情

　　超预期的PMI数据加强了市场对经济复苏的预期，然而与2020年经济复苏交易的顺周期主导的行情不同，2月以来的传统价值与强周期行业表现显著优于顺周期的大盘成长股（以食品饮料为代表），投资者需要厘清“肌肉记忆”背后的逻辑关系：2016-2017年，以食品饮料为代表的板块其估值定价仍然属于大盘价值股范畴，到了2019年逐步被划入了大盘成长股；2020年与2021年为尽快摆脱疫情带来的衰退影响，海外主要经济体的中央政府大幅扩表，实行巨额的财政补贴政策，带动海外需求快速修复，率先恢复供应能力的中国制造业成为最大受益；而与此同时，海外相对低利率的环境与中国相较于历史上复苏周期中更低的利率水平，从分母端助力顺周期+成长性成为最好的资产。然而在本轮国内复苏预期交易中，海外正在努力抑制高企的通胀压力，海外利率持续维持在相对高位；而国内中国经济如果需要靠内需实现复苏，则将需要进行新的资产负债表扩张，对于资金同样有着巨大的消耗，利率水平同样将实现较大幅度抬升。尽管在当下中国复苏仍然是一个混沌期，但是全球利率中枢上移的迹象开始越来越明显。无论是复苏交易还是中特估值的行情，都是投资者在寻找当下环境中更有利的资产的尝试。

　　3国企的价值：寻找时代的国企

　　近期“中”字头的国企表现出色，如何寻找时代的国企成为市场的关注焦点。然而正如同我们在前期国企改革报告中所提到的，不同行业的国企面临的基本面改善潜在路径其实并不一致。过往国企ROE一直下行的原因在于总资产周转率大幅下行，以及部分行业因为提供正外部性带来的持续盈利压制。中国特色社会主义估值，其实是社会价值和股东价值之间的协调和统一，因此未来估值体系重塑的核心，便是ROE重新确立回升的长期趋势，弥合利润与资产之间的增速差异：具体而言，对于持续亏损但是社会短缺的国企业务，存量业务通过价格机制改革、适当补贴实现盈利水平的正常化；而与此同时适当拓展新业务，更好地为能源转型、数字化和制造业升级提供基础服务；此外，正常提升分红和回购，以降低中小股东权益风险溢价也是可实现路径。需要强调的是，我们比较反对以“大股东减持”为思路的国企投资，这一过往二级市场熟悉的主题思路在当下可能并不适用。

　　4两会过后，市场也将迎第一轮揭牌时刻

　　短期视角来看，周末（2023年3月4日）两会召开，从历史上看，两会前后存在相对明显的季节效应：两会前一个月市场往往会在各类两会主题的博弈中表现出色，而随着两会的召开，博弈情绪消退后表现略显平淡。随着经济数据的逐渐公布，市场也终于迎来第一轮的揭牌时刻。目前看，中国库存周期仍然是有利于需求恢复的状态（库存去化），但是行业供给格局和需求恢复的不同仍然让行业之间呈现较大分化，在有供给紧张的地方寻找需求恢复仍然是阶段性主线。

　　5在价值中寻找成长

　　本轮全球利率中枢抬升的环境下，在价值中寻找机会仍然是未来主线，经济动能修复、通胀和国企央企改革将成为三大成长性来源。第一，关注通胀的反弹力量正在凝聚：油运、油，动力煤；第二，重资产国企重估：建筑、炼厂、电力、电信；第三，部分成长领域仍可布局：国防军工、数据中心；第四，经济动能的修复：房地产、保险。

　　风险提示：美国经济超预期放缓的风险；房地产政策转向的风险。

　　报告正文

　　

　　1、经济修复超预期，价值风格全面占优

　　本周（2023年2月27日至2023年3月3日，下同）市场延续了上周的上涨表现，仅在周一微跌，随后录得四连涨的出色表现。主要宽基指数中表现略有分化，创业板指下跌0.27%，而上证50与沪深300分别上涨1.72%与1.71%，表现较为出色；在美债收益率上行、中特估值体系下国企重估与国内经济复苏预期催化下，价值风格全面占优，大盘价值与中盘价值分别上涨3.62%与2.27%，相较之下长久期的成长风格表现平淡，中盘成长甚至微跌0.18%。而具体行业视角来看，受益于数字中国的顶层设计《数字中国建设整体布局规划》出台，TMT板块表现抢眼，在运营商的带动下，通信全周上涨7.14%，涨幅排名所有行业第一，而计算机、传媒则位于第3,4名；与此同时，在经济复苏预期与中特估值体系催化下，与内需更为相关的强周期板块录得优异表现：建筑板块上涨6.19%，涨幅排名所有行业第二，而交通运输、银行等价值板块同样排名靠前。

　　

　　

　　2、摆脱“肌肉记忆”，不能只是“顺周期”，需要强周期

　　随着本周二（2023年3月1日）超预期的PMI数据公布后，市场对经济复苏的预期逐渐加强，然而与2020年、2021年复苏期间的顺周期大盘成长风格主导的行情不同，本轮低估值板块开始大幅跑赢，反倒是以食品饮料为代表的顺周期板块表现疲软。我们认为这背后主要是因为两轮复苏周期中内外部的环境均存在着显著的不同：

　　2020年与2021年为尽快摆脱疫情带来的衰退影响，海外主要经济体均实行了大规模的流动性宽松与财政补贴政策，中央政府大幅扩表，相较于供给端受疫情影响修复受阻，海外需求端修复斜率快速抬升，而供应能力恢复较快的中国制造业承接了来自海外大量的需求，进而带动板块分子端的景气度大幅上行。与此同时，海外相对低利率的环境与中国相较于历史上复苏周期中更低的利率水平（比如2016-2017），从分母端助力顺周期+成长性成为最好的资产。

　　

　　

　　

　　然而在本轮经济复苏周期中，尽管国内需求仍在修复之中，然而海外整体仍处于收缩区间，主要经济体PMI均大幅低于50； 而流动性环境也对于顺周期成长风格资产并不友好，为抑制高企的通胀压力，海外利率持续维持在相对高位； 而国内中国经济如果进入复苏，则将需要进行新的自我资产负债表扩张，对于资金同样有着巨大的消耗，利率水平同样有望实现较大幅度抬升。

　　整体 而言，尽管在当下中国复苏仍然是一个混沌期，但是全球利率中枢上移的迹象开始越来越明显，因此机会有望开始在价值股之间轮动： 复苏类强周期+价格强周期+价值类（主体）。 需要强调的是，如果一旦经济动能不及预期，真正主线很难回到“弱复苏”，而应该是全球滞胀。

　　

　　3、国企的价值：寻找时代的国企

　　近 期有关国企的政策催化密集出台，“中”字头表现出色。 然而正如同我们在前期国企改革报告中所提到的，不同行业的国企面临的基本面改善潜在路径其实并不一致。 过往国企 ROE 一直下行的原因在于总资产周转率大幅下行，以及部分行业因为提供正外部性带来的持续盈利压制。 而上述现状最终需要通过部分机制条件进行修正，中国特色社会主义估值，其实是社会价值和股东价值之间的协调和统一，因此未来估值体系重塑的核心，便是 ROE 重新确立回升的长期趋势，弥合利润与资产之间的增速差异： 对于持续亏损但是社会短缺的国企业务，存量业务通过价格机制改革、适当补贴实现盈利水平的正常化； 而在安全，基础设施重构领域占优重要地位的国企，可以提升闲置资金的使用效率，适当拓展新业务，让其更好地为能源转型、数字化和制造业升级提供基础服务； 此外，正常提升分红和回购，以回馈二级市场股东。

　　我们并不建议资本市场根据“大股东减持“诉求逻辑进行国企炒作，这一民企为代表的成长股题材思路虽然更被部分投资者所熟悉，但是其情况和国企的现实可能并不相符合。

　　

　　

　　

　　4、两会过后，市场将迎第一轮揭牌时刻

　　短期视角来看，周末（ 2023 年 3 月 4 日）两会召开，从历史上看，两会前后市场表现存在一定统计规律：两会前一个月市场往往会在各类两会主题的博弈中表现出色，而随着两会的召开，博弈情绪消退后表现略显平淡，并在两会结束后，随着主线的逐渐明晰而再次上涨。而随着经济数据的逐渐公布，市场也终于迎来第一轮的揭牌时刻。与此同时，春季开工季来临后，相关高频数据是否出现超越季节性的抬升，信贷数据能否实现结构上的显著改善等有望成为判断本轮经济是否为强复苏的重要信号。

　　

　　

　　

　　

　　目前看，中国库存周期仍然是有利于需求恢复的状态（库存去化），但是行业之间的冷热不均仍然明显，钢材、纯碱处于历史同期低位，电解铝、水泥则处于历史中枢附近，而PTA、PVC则处于相对高位，这一定程度上也表明着未来在供给收缩的地方寻找需求仍然是占优策略。

　　

　　

　　

　　5、价值搭的是属于自己的舞台

　　当下价值股的率先崛起让部分投资者对未来“价值搭台，成长唱戏”的行情充满期待。然而资本市场的演绎虽然并无新事，但是也从来不是历史的简单往复循环，过往的参考经验在指引未来时，也需要进行更为严格与充分的审视。无论未来中国经济向上的弹性如何，未来全球范围内的利率中枢均上移依然是最为确定的事件，市场的钟摆当下正在摆向强复苏的交易，一旦这一预期走弱，回归的并不是弱复苏，而是重返全球的滞胀。这一点我们在此前已经论述。

　　对于当下我们的建议是，继续在价值股中寻找机会，在价值中寻找成长：有关国企重估、有关经济动能修复和有关全球通胀。第一，关注通胀的反弹力量正在凝聚：油运、油、动力煤；第二，重资产国企重估：建筑、炼厂、电力、电信；第三，部分成长领域仍可布局：国防军工、数据中心；第四，经济动能的修复：房地产、保险。

　　6、风险提示

　　1）美国经济超预期放缓的风险。若美国经济快速滑入衰退区间，美联储可能会扭转当下的货币政策，使利率出现快速下降。

　　2）房地产政策转向的风险。若对房地产的各项扶持政策转向，则意味着经济旧动能的修复预期落空，文中有关宏观经济需求、传统领域的判断都可能不再成立。