核心结论

　　2月市场出现了结构性调整，但我们认为，市场行情向上的趋势并未结束。我们在此前的报告中多次提出，去年10月底以来的这一轮行情是一轮底部反转行情，其背后的核心逻辑是名义经济增速以及上市公司盈利的快速下行周期基本结束。在这种反转行情中能够使得行情终结的条件主要是两种，一是基本面复苏被证伪、二是流动性政策收紧。从目前整体经济和市场环境来看，当下A股市场既没有太大的基本面风险，也没有太大的流动性风险，因此我们认为行情向上的趋势并未结束。结构上看，在PPI同比增速中枢大概率较去年下行以及海外经济走弱的背景下，中国经济更可能出现“温和复苏”，而在“温和复苏”的环境中，市场行情会更偏向成长类板块。

　　风险提示：宏观经济不及预期、政策不及预期、海外市场大幅波动等。

　　报告正文

　　1 2023年2月行情回顾

　　2月份市场走势分化。从我们跟踪的主要指数表现来看，2月份上证指数上涨0.74%，创业板指下跌5.88%，万得全A跌0.02%。结构上来看，2月中小盘指数表现更好，上证50指数单月下跌2.52%，沪深300指数下跌2.10%，中小盘指数代表中证500指数涨1.09%，中证1000指数上涨2.21%；2月创业板指相对于上证综指的超额收益显著下降。

　　

　　从行业表现来看，2月份31个申万一级行业指数绝大多数上涨。具体来看，2月份通信行业领涨，单月涨幅为8.6%，轻工制造行业紧随其后，单月上涨6.7%，计算机行业上涨5.7%。电新行业表现较弱，单月下跌6%，银行、有色金属及非银金融行业分别下跌3.8%、3.6%和2.6%。

　　

　　2 2023年3月市场展望

　　2月份市场出现了结构性调整，但我们认为，市场行情向上的趋势并未结束。

　　我们在此前的报告中多次提出，去年10月底以来的这一轮行情是一轮底部反转行情，其背后的核心逻辑是名义经济增速以及上市公司盈利的快速下行周期基本结束。这一点在与企业盈利关系密切的PPI同比增速指标上也有所体现，最新的数据显示，2023年1月份PPI同比下降0.8%，降幅较去年12月略微扩大了0.1个百分点，相较于此前的由2021年10月13.5%的高点下降至0以下，后续PPI继续大幅下跌的空间有限。

　　

　　在这种底部反转上行的第一波行情中，能够使得行情终结的条件主要是两种，要么基本面复苏被证伪、要么流动性政策收紧。而从目前整体经济和市场环境来看，当下A股市场既没有太大的基本面风险，也没有太大的流动性风险。

　　一方面，2022年底以来，中国经济呈现出明显的复苏势头。国家统计局发布的最新数据显示，2月份，制造业采购经理指数（PMI）为52.6%，比上月上升2.5个百分点，高于临界点，制造业景气水平继续上升。随着春节假日因素和疫情影响消退，制造业企业生产恢复加快，市场需求继续改善，生产指数和新订单指数分别为56.7%和54.1%，高于上月6.9和3.2个百分点，产需两端同步扩张。

　　

　　1月30日，国际货币基金组织（IMF）发布《世界经济展望报告》更新内容，大幅上调今年中国经济增长预期至5.2%，认为中国优化调整防疫政策等因素将改善中国和全球经济增长前景。IMF认为，中国经济今年预计将增长5.2%，高出此前预测值0.8个百分点，明年有望继续增长4.5%。在3月3日国际金融论坛（IFF）举行的线上全球经济高端对话上，IMF相关发言人表示，因为中国经济快速反弹，IMF已经调整了对中国经济整体复苏时间的预测；IMF认为中国将在今年上半年就迎来经济整体复苏；此前，IMF预测中国经济复苏的时间是2023年下半年。

　　政策方面，国内稳增长、扩内需的政策基调仍然延续。3月5日，国务院总理李克强在政府工作报告中指出，今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长与经济增长基本同步；进出口促稳提质，国际收支基本平衡。

　　在布置全年工作重点时，李克强总理表示要着力扩大国内需求。把恢复和扩大消费摆在优先位置。多渠道增加城乡居民收入。稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复。政府投资和政策激励要有效带动全社会投资，今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元，加快实施“十四五”重大工程，实施城市更新行动，促进区域优势互补、各展其长，鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设，激发民间投资活力。

　　另一方面，当下国内流动性收紧的可能性很小，甚至还不排除降准降息等进一步宽松的可能性。

　　近日求是杂志刊发的重要文章《当前经济工作的几个重大问题》中明确提出要着力扩大国内需求，必须大力实施扩大内需战略，采取更加有力的措施，使社会再生产实现良性循环。

　　在政府工作报告中，李克强总理表示要坚持稳字当头、稳中求进，保持政策连续性针对性，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。积极的财政政策要加力提效。赤字率拟按3%安排。完善税费优惠政策，对现行减税降费、退税缓税等措施，该延续的延续，该优化的优化。做好基层“三保”工作。稳健的货币政策要精准有力。保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　全球流动性来看，虽然最近的数据显示通胀有韧性，但从大方向上看，欧美国家货币政策收紧边际趋缓也是大势所趋，美联储大概率在今年上半年结束加息。

　　

　　结构上，我们认为，在“温和复苏”中，市场行情会更偏向成长类板块。这是因为一方面，经济快速下行阶段已经结束，行情再度大跌可能性小市场风险偏好提升，另一方面，名义经济增速没有快速上升，货币政策环境较为宽松，且与宏观经济相关度更高的顺周期板块盈利弹性也一般。2013年领涨的传媒计算机、2019年领涨的半导体等，都是在类似的宏观环境下出现的。

　　由于2023年PPI相比22年大概率会显著下滑，从名义经济增速的角度上看，我们认为2023年国内经济出现较大向上弹性的可能性并不大；此外，以往的“强复苏”往往都是在全球经济共振下出现的，而2023年海外经济形势并不特别乐观。因此2023年国内经济更可能会是温和复苏，整体的基本经济画像类似2013和2019可能性大，类似2016-2017可能性小。这种环境下，成长股预计还是会有更好的机会。

　　

　　政策方面来看，鼓励科技创新、加快建设现代化产业体系仍然是今年工作的重点内容。李克强总理在政府工作报告中指出，五年来，我们深入实施创新驱动发展战略，推动产业结构优化升级。深化供给侧结构性改革，完善国家创新体系，推进科技自立自强，紧紧依靠创新提升实体经济发展水平，不断培育壮大发展新动能，有效应对外部打压遏制。在布置今年工作重点时，他表示，要围绕制造业重点产业链，集中优质资源合力推进关键核心技术攻关。加快传统产业和中小企业数字化转型，着力提升高端化、智能化、绿色化水平。加快前沿技术研发和应用推广。完善现代物流体系。大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台经济发展。