Summary

　　摘要

　　1成长是一场冒险，勇敢的人先开始。

　　在过去的20年间公募基金对成长股的超配比例中枢始终维持在10%以上，而在前100重仓股中，成长风格的个股占比也始终占据多数。但是问题在于，当一个投资者在说我喜欢“成长投资”时，在2010年前可能指的是煤炭、钢铁，而在2013年时是TMT，而在2019年后或许是医药、新能源和核心资产。我们通过测算历年各个行业的成长股占比用以刻画行业动态的成长性暴露情况，发现在不同的年代里，最具有成长性的行业总是呈现较大变化。我们当下需要思考的是，当下投资者用“赛道”定义成长时，是否本身局限住了对于成长的思考。

　　2以史为鉴，过去成长股的成长范式复盘。

　　2010年以前，全球化与城镇化带来内外需求共振，支出法视角下的“三驾马车”（出口、投资、消费）均迎来了最美好的年代，总量经济迅速扩张，大量与总量相关的传统行业呈现出广泛而强烈的成长性，其中又以煤炭、有色、石油石化等为代表的上游原材料板块为甚。2010年以后，总量经济的扩张速度放缓，中上游环节产能过剩，产业链利润向下游分配，居民部门资产负债表的迅速扩张带动了房地产板块的成长韧性，而一二线城市房价的大幅上涨使得部分率先加杠杆的城镇人群崛起，其对大门已然开启，又到成长变迁时。

　　CHATGPT的大火又使得人工智能重回了人们的视野，然而相较于新能源为代表的高端制造而言，中国对其并不擅长，景气的兑现能力与对产业链上下游的带动能力均出现弱化，海外映射再次回归市场视野，但对于新兴成长性投资的承载量规模将会下降。我们不怀疑板块相关主题性投资的机会，然而也需要留意当下与2013年-2015年的不同：当前注册制下标的的稀缺性下降，并且一二级市场估值倒挂（一级高于二级），进行并购的性价比并不大。因此，除了人工智能领域，市场仍然需要挖掘更多成长性的来源分布。事实上，对于成长股而言，弱小并且短缺的地方，可能才正是其成长性的来源。我们推荐几大“成长性”来源有待挖掘：第一，量的增长受到越来越多限制，反而毛利率的提升成为了未来潜在增长的来源，中上游行业长期资本开支不足，且在碳中和下供给端受到了严格限制，企业扩大资本开支的意愿极其低下，其产能的价值逐渐凸显，当下经济体中利润正在向上游分配；第二，国有企业正有望实现社会价值和市场价值的统一，更优化的分配机制和更多为制造业升级的历史使命将进一步打开被压抑的成长空间；第三，相较之下，在应对逆全球化浪潮的安全战略下，国产反向替代逐渐向更多领域扩散，信创、医疗器械等国内厂商市占率相对偏低的板块或迎来新的成长性抬升时刻，而新的贸易伙伴的渗透或许也意味着我国新的全球化成长范式的开启，也将带来了大量出口企业结构性的成长机遇（资本品出口、一带一路沿线出口）。

　　风险提示<？XML:NAMESPACE PREFIX = "W" /><?XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />：样本代表性局限和测算误差；全球经济超预期衰退。

　　报告正文

　　

　　1、不变的成长时代背后，是不断变迁的成长内涵

　　在股票市场中，成长股总是投资者的“心头好”，成长的时代似乎永远过不完，股票市场属于“成长”，这本身或许并不错误：回顾近20年以来的公募持仓变化，成长股的超配比例中枢高达10%以上，即使在成长股表现并不出色的时期，投资者对成长风格依然维持了高比例的超配，而在备受关注的公募基金前100重仓股中，成长风格的个股占比也始终占据多数。

　　

　　然而投资者也不应该忽视：成长股的内涵在过去的二十年已然经历了多次变迁，在投资者当下看到的主流成长赛道与所谓公认的成长股，或许也仅是历史长河中的一瞬。其实从产业生命周期视角来看，我们也应当意识到，成长期是多数行业发展的必经阶段，但是也终将会有步入成熟期的那一天。多数行业在其成长期中或许都将涌现出大量出色的成长股，从这一意义来看成长股并非是某些行业特定的标签。自2003年以来历年成长股的行业分布变迁中，基础化工、房地产、医药、机械设备、电子均曾经成为A股市场上诞生成长股数目最多的行业，这也或许意味着，对成长股的理解中应当摒弃其天然具备行业属性的观念。

　　

　　为剔除各个行业上市公司数目不同的影响，我们通过测算历年各个行业的成长股占比用以刻画各个行业动态的成长性暴露，可以发现在不同的时代里，具备成长性的行业也经历了巨大的变化。这或许也表明任何行业，并非天然一直是成长：2010年以前，成长性暴露最强的主要为受益于总量经济迅速扩张板块，如煤炭、有色金属、银行等；而在2010年后总量经济增长放缓后，成长性暴露最强的板块则为最受益于居民资产负债表扩张与技术进步带来的渗透率大幅提升的板块，如房地产、TMT等。

　　

　　2、过去的成长股复盘：时代变迁的最佳见证

　　2.12010年以前的成长股：全球化/城镇化下总量经济的迅速扩张

　　2010年以前，在全球化与城镇化带来的内外需求共振下，总量经济迅速扩张：2001年~2010年实际GDP复合增速达到11.4%，为改革开放以来新高。从支出法视角来看，在2001年加入世贸参与全球化产业链分工后，海外发达经济体居民与企业部门的加杠杆行为带动外需显著增长，美元口径下2001年~2010年的出口复合增速为9.2%，全球出口占比整体提升6%。而与内需相关的固定资产投资与社会消费品零售额2001年~2010年复合实际增速（剔除通胀影响）分别为17.0%与11.5%，两者均为改革开放以来新高。受宏观经济快速发展带动，大量与总量扩张相关的传统行业呈现出广泛而强烈的成长性，其中又以中上游原材料板块为甚。

　　

　　

　　

　　

　　

　　2.22010年后的成长股：居民资产负债表扩张

　　2010年以后，尤其是2013年以来，总量经济的扩张速度放缓，过去为满足城镇化、全球化需求而大量建设的中上游产能逐渐过剩，进而拖累板块的成长性，产业链利润逐渐向下游进行分配。而此时，过去十年收入提高的居民部门资产负债表迅速扩张，使得地产建筑板块的成长性韧性相对较强。与此同时，居民收入增长驱动因素的变化也同样使得消费板块的成长性出现了一定分化：2012年以前居民收入的提高主要来自于经济快速增长下带来的整体资产端的扩张，进而对各类消费品的需求更为广泛，消费行业之间的成长性差异并不显著；而2012年后，受整体居民收入增速的放缓影响，消费板块的整体成长性出现下滑。然而从结构上看，尽管整体视角下低收入人群的收入增速略高于高收入人群，一、二线城市房价的大幅上涨却带动部分率先加杠杆的城镇地区的中高收入人群收入增速反而高于中低收入人群，正是受益于该部分人群的崛起，少量高端消费品的成长性逆势抬升，其中代表个股成为消费类的” 核心资产”。

　　

　　

　　

　　

　　2.32010年后的成长股：技术进步趋势的确立

　　2010年以前，受通信基础设施建设尚不完善，互联网普及程度相对较低，技术存在一定差距，融资渠道（这对科技股而言异常重要）相对单一等多方面因素影响，相较于美国科技股强大的全球竞争力，我国（尤其是A股市场）在TMT领域上市公司的成长性明显不足。然而经过多年的追赶与发展，尤其是在通信与互联网领域部分公司的脱颖而出带动相关供应链的发展，这一现状得到明显改观，并在2013年前后迎来了变革时刻：随着通信技术、信息技术以及半导体技术的发展成熟与相关基础设施建设的完善，以移动互联网为代表的产业应用在全球迎来大的发展创新浪潮。

　　在移动互联网的终端/硬件端，中国凭借着完整的相关制造产业链与庞大的工程师红利，在本轮科技周期中与美国形成共振，尽管2010年后全球化进入平台期，然而贸易复杂度却在不断深化，全球产业链分工愈发细致，以“苹果链“为代表的“美国设计+中国制造“的产业链分工带动消费电子板块相关企业的景气度大幅上行；而在移动互联网的软件端，中国也同样凭借着巨大的消费者市场与网民规模，”互联网+“模式下各种创新型应用方兴未艾，计算机与传媒板块成长性大幅抬升。

　　

　　

　　

　　

　　回顾过去两个十年成长赛道的变迁，我们发现整体上围绕着参与全球化的产业链分工+城镇化带来的总量提升与其后的居民、地方政府等资产负债表扩张+全球贸易深化+多领域技术进步所带来渗透率提升的成长路径。然而我们也同样需要意识到其中的不同之处：相较于2010年前大量总量相关的周期行业的成长股，2010年后的成长股具备了更高的毛利率，因此其成长性的亮点往往来自于量的增长而非价格，即对渗透率提升的依赖度更高。

　　

　　3、当下传统成长的逆境

　　3.1成长路径正在发生逆转，岁月可能不再静好

　　我们在此前报告中曾多次提到，成长股的发展依赖于宏观波动率的稳定，然而当下我们逐渐发现维持稳定的宏观环境愈发艰难，过去十年成长股所依赖的成长路径也正在逐渐发生逆转，岁月可能不再静好。在众多领域量增逐渐达到瓶颈后，当前成长股也将不得不面临一些潜在的困局与变局，未来的资本回报波动率正在不断加强：

　　首先便是随着逆全球化的兴起，部分尚未实现完全自主可控的高端制造产业不得不面临着相关产业部分海外核心设备/材料/技术的获取难度大幅增加的风险，而在中低端领域国产替代下的渗透率抬升至一定程度后，中高端领域的自主研发技术能否突破与何时突破将成为制约板块未来成长性时间与空间的重要变量。而另一潜在风险便是与过往“重效率，轻安全”的贸易环境里部分成长性行业（如消费电子）往往具备全球的市场空间不同，当下中国领先的部分高端制造板块在对外参与全球市场（尤其是欧美）的份额竞争时，可能也将不得不承担一定的政策风险。

　　其次经过多年以来的技术追赶，当下我国相较于海外（尤其是美国）的技术进步空间已然相对有限，尤其在全球范围内新的技术进步进程趋势性放缓之际，寻找新的具备高确定性的渗透率量增领域的难度大大增加。

　　与此同时，正如我们在春季策略《料峭春风》中所讨论的，未来资产负债表扩张主体可能也将发生微妙的结构性转变，过去十年中受益于居民与地方政府的加杠杆行为的成长股未来的业绩确定性是否会出现松动同样值得我们关注与思考。

　　

　　3.2成长期的下半场，估值溢价回归压力显现

　　对于成长股估值锚的探讨，我们提供一种思考：考虑到成长股不应带有行业属性，因此可以采用历史上不同时代，不同环境中的成长股曾经享受过的估值作为我们分析的出发点。无论是长坡厚雪型或是周期成长型，成长股的估值也应当遵循与业绩相匹配的规律，历史规律也符合这一判断：我们统计了历史上各个时期的成长股的估值与未来三年的预期净利润复合增长率（月频）的匹配程度，可以发现市场投资者对于成长股的未来盈利预测增速的中枢为28.79%（以中位数衡量，下同），而当期的市盈率中枢则为30.03，基本符合传统PEG等于1为合理估值的认知。进一步地，我们将当期市盈率与预测净利润复合增速进行回归，得到的拟合系数为1.08，拟合优度达0.7，结果相对一致。值得一提的是，从PEG的回测结果来看，成长股相较于全部A股而言并没有享受明显的估值溢价。

　　我们进一步统计了各个行业在其历史上成长性最强（成长风格暴露最为显著）时期前后的所有成长股业绩与估值的匹配 程度，分别表征在行业成长性抬升前夕与行业成长性达到历史最高的市场对个股的未来成长性预期与愿意给予的估值。整体而言，在股票成长性抬升前夕，市场对其未来三年预期复合增速高达35.51%，也愿意给予更高的估值溢价（基于线性回归得到的PEG为1.42）；而在成长性达到历史高点时，其估值溢价反而开始向公认的合理中枢（PEG为1）回归。

　　这意味着如果我们相信当前的成长板块在未来将迎来更强的成长性暴露，那么估值溢价将有望实现进一步抬升；而如果板块未来处于趋势的中后期阶段，成长股估值与业绩的匹配度向历史中枢回归将是大概率事件。事实上，在未来竞争格局发生变化，且资产负债表扩张主体也可能发生微妙的结构性改变的环境里，部分成长股在未来实现相较过去三年更高的成长性并不容易，我们对其估值也应当保持适当的警惕。

　　

　　近些年来，新能源领域发生了新的技术突破，包括光伏产业链降本增效后平价上网的实现、海上风电技术的成熟、新能源车锂电池续航与安全等核心问题的解决，而以碳中和的长期规划为代表，大量低碳环保相关产业政策的密集出台为新相关板块的快速发展提供了政策上的支持与方向指引，新能源产业链成为近三年来景气度最高的板块之一，无论在能源领域或是出行领域，新能源的渗透率均实现了迅速抬升。

　　然而与消费电子产业链类似，无论是新能源车或是风电、光伏为代表的新型能源电力系统的长期成长性同样依赖于全球化的市场与分工，这也意味着一旦未来全球化的外部环境发生变化，那么板块同样不得不面临着前文所提示的风险。

　　与此同时，由于过去三年来宏观经济的各个领域均受到了广泛的冲击与下行，景气度的稀缺性使得以新能源为代表的高端制造各个环节三年来均发生了大量的资本涌入，并且板块本身新的技术路线同样不断涌现，未来行业竞争格局与产业链上下游利润分配的变化都将深刻影响着行业内各家企业的成长性。

　　而从估值与业绩的匹配度的情况来看，经过2022年下半年的调整，新能源产业链相关板块的PEG均普遍大幅低于1（电力设备本身仅有0.68），而如果我们相信当下的分析师对未来盈利预测准确的话，那么新能源产业链将有望在2024年达到其成长性最强的时刻，即当下仍正处于产业成长性显著抬升前夕，而相较于历史上成长股成长性抬升前夕的估值中枢仍有较大的抬升空间。事实上，通过复盘分析师对成长股的盈利预测准确度的情况来看，其对成长股的成长性抬升前夕的未来盈利预测准确度要远高于成长性暴露最强时期（在成长股成长性抬升前夕，分析师对其未来三年预期的业绩复合增速与实际的业绩复合增速偏差小于5%，而在成长股成长性暴露最强时期，分析师对其未来的业绩预测显著高估）。如果投资者相信尽管经过了过去三年的渗透率大幅提升，当前新能源板块的成长性暴露仍未到最强之际，那么当下新能源产业链可能确实存在显著的低估；而如果投资者对板块未来产能过剩、逆全球化与渗透率提升放缓等心存担忧，认为当下便是新能源产业链景气度最强的时刻，那么考虑到G的预测往往与实际存在较大偏差，简单地从当前PEG偏低来判断板块存在明显低估便有待商榷。

　　

　　

　　

　　

　　4、乍暖还寒之际：寻找未来时代的成长股

　　4.1对新兴技术的期待在当下各类渗透率的量增环境正在放缓与变化的时刻，寻找新的渗透率提升的方向成为了当下众多成长风格的投资者的主要任务，近期ChatGPT概念的火爆让人工智能重回了人们的视野。从生命周期曲线看，当下人工智能领域确实存在着大量的细分环节处在技术成熟度早期，并且也有很大的商业化应用空间，潜在的成长性毋庸置疑。然而我们也同样需要意识到：2020年以来，中国的创业板指几乎领跑全球成长，这与新能源产业链为代表的中国相对领先的高端制造贡献密不可分，当全球新的成长聚焦重回中国并不擅长的领域时，景气的兑现能力，对产业链上下游的带动能力均出现弱化，对于新兴成长性投资的承载量规模也同样会下降。

　　

　　

　　2013年至2015年在TMT领域寻找中外映射的投资方法能够获得大量收益的原因并不仅仅是因为宏观上寻找新的扩表方向与市场宽流动性环境下主题投资的有效性，大量更为便宜且优质资产的收并购同样重要：2013年至2015年发生并购最多的10个A股行业中，其中80%行业的一级市场估值均小于二级市场上市公司，外延扩张可以带来利润和估值增长。而当下，2021年至2022年发生并购次数前十的行业中一半以上的行业一二级估值均出现倒挂，进行兼并购的性价比并不大，而全面注册制时代标的的稀缺性也正在下降，过去的环境正在变化。我们并不怀疑未来TMT领域主题性的机会，然而我们也需要关注未来可能出现投资收益率依然可观，然而收益金额有限的情况。

　　

　　4.2逆全球化下的反向替代与新成长路径的开启自2010年以来，全球化进程逐渐趋缓，尤其在近几年来受中美贸易摩擦、新冠疫情导致的供应链中断、俄乌冲突等地缘冲击下，产业链自主可控的重要性逐渐受到各国关注。随着中美在科技领域的竞争与摩擦逐渐从半导体向更多领域扩散，大安全战略应运而生，国产替代浪潮在半导体、信创、医疗器械等板块全面兴起，大量在过去全球化时代受技术、生态等与海外先进厂商存在差距导致市场占有率偏低的国内厂商在巨大的反向替代空间之下迎来有望成长性暴露最强的时刻。

　　

　　而从近两年来出口份额变迁来看，新的贸易伙伴同样正在渗透：通过12期的平滑，可以发现我们出口至东盟的份额占整体出口的比重在整个2022年持续抬升，当前份额已达15.83%，已超越欧盟（在不平滑的实际数据中，最新的12月占比达17.47%，已超过美国为主的北美洲）；相较之下，出口至欧美的份额占比高位震荡，而日韩则趋势性下降。新的贸易伙伴的渗透或许也意味着我国新的全球化成长范式的开启，这其中将涉及到包括运输系统在内的大量基础设施建设的重构与外需组成结构的系统性变化，同样也将带来了大量新的板块的成长性。

　　

　　4.3迎接价值股成长性的归来成长股的内涵经历了多次漫长的历史变迁，而成长股的行业属性也不断发生着变化。或许对于成长股而言，弱小并且短缺的地方，反而正是其成长性的来源。我们观察到，从成长性的暴露程度来看，2010年后由大量新兴行业构成的成长股的成长性并不如2010年前的以大量周期性行业构成的成长股。这是因为周期股的成长性往往来自于量价齐升，毛利率+量共同成长；而2010年之后新兴行业的成长性就更多只和量的增长相关。而传统周期行业的量在已然达到一定的规模后，价的抬升并不尽如人意，反而出现了毛利率的长期下行。

　　

　　然而在未来十年，这一现象有望出现反转：未来新兴行业量增逐渐达到瓶颈而毛利率并不具备明显的上行空间，而对于周期股尤其是上游资源股而言，碳中和的约束下供给端受到了严格限制，企业扩大资本开支的意愿极其低下，产能的价值逐渐凸显：即使在过去经济下行周期中，上游代表行业依然维持了较高的产能利用率，盈利往上游分配的趋势也并未结束：未来量的增长或许有限，然而毛利率的成长性才刚刚开始。而这恰是所谓的“价值成长策略”的重要思路：即在过去低毛利率的行业中寻找未来行业供给格局改善的机会。

　　

　　

　　

　　

　　值得一提的是，毛利率的成长性来源除了来自于价的抬升，同样也可以为成本的下降，而提高设备利用率/资产周转率是降低成本的主要路径之一，尤其是对于重资产行业而言，通过提高周转率的方式来进一步平摊固定成本，进而实现毛利率的改善，这恰恰是国企的成长性重估的重要思路。正如我们在春季策略《料峭春风》中提到，在过去，掌握垄断资源的国有企业在特定时期通过必要的集体收缩和克制，为经济多元化和效率提升让渡出空间，我们可以看到：2010年以来国企的销售净利率中枢其实基本不变，权益乘数略下降（降杠杆），大幅下行的便是总资产周转率。而未来随着安全的重要性提升，大量在安全领域（资源、交通运输等）占据重要地位的国企为巩固未来的中国制造业优势有望进行新的资本开支，周转率下降趋势也将得到逆转，进而打开自身的成长性空间。

　　

　　

　　

　　

　　5、风险提示

　　1）样本代表性局限和测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。样本代表性和测算可能存在局限。

　　2）全球经济超预期衰退。在全球经济深度衰退的背景下，上游能源价格缺乏上涨的基础，通胀中枢下行，价值成长策略可能存在失效风险