核心结论

　　历次牛市第一年的宽基指数表现。

　　1、2008年至今，A股已经出现四轮牛市。从累计涨幅来看，除2008年之外，其他牛市启动一年后的累计涨幅均在20%以上。将前期熊市的大部分跌幅基本收复。

　　2、结合盈利与估值情况来看，牛市第一年的上涨可以划分为三个阶段，依次是拔估值阶段、估值回撤阶段、盈利驱动阶段。

　　1）估值回升驱动的指数上涨行情较猛烈，涨幅通常在20%以上，两到三个月完成上涨。换言之，牛市第一年的涨幅大多由这个阶段所贡献。

　　2）仅由估值驱动的指数较为脆弱，宏观刺激政策的边际转弱（或者政策的刺激力度没能持续加码）、经济的二次探底都有可能带来估值回撤。但除了2013年钱荒事件之外，这个阶段指数的回撤幅度比较有限，通常在10%左右，几乎不会突破前低。

　　3）盈利回升驱动的上涨行情较为扎实，在这个阶段即使监管政策上有不利因素，股市调整幅度通常也较为有限（5%左右）。

　　历次牛市第一年的行业表现。

　　1、拔估值阶段。就板块而言，成长风格胜率最好，大概率产生正的超额收益，超额收益幅度在5%左右；但超额收益最靠前的板块则不尽相同，最大的共性是前期超跌。

　　2、估值回撤阶段。跌幅较小的行业在拔估值阶段的表现无明显共性，可能是拔估值阶段领涨的行业、也可以是拔估值阶段涨幅较小的行业。这个阶段，存在超额收益的行业大多属于消费板块，可能源于消费板块盈利能力较为稳定。

　　3、盈利驱动阶段。这个时期的板块表现分化加大。牛市主线或新的赛道通常在这个时期开始酝酿。如2009年的周期股、2013年-2014年的传媒、2016年-2017年的建筑材料、2019年-2020年的电子。

　　正文

　　1

　　历次牛市第一年的宽基指数表现

　　1.1自低点的累计涨幅通常在20%以上

　　从累计涨幅来看，除2008年之外，其他牛市启动一年后的累计涨幅均在20%以上。将前期熊市的大部分跌幅基本收复。具体来看，2008/10/30-2009/10/30万得全A指数累计上涨106.15%，2012/12/4-2013/12/4万得全A指数累计上涨26.47%，2016/1/28-2017/1/28万得全A指数累计上涨24.59%，2019/1/4-2020/1/4万得全A指数累计上涨33.74%。

　　

　　1.2全区间涨幅大多由见底后的第一个季度贡献

　　分阶段来看，牛市第一年的涨幅大多由第一个季度贡献（此阶段的上涨通常由估值驱动），而随后三个季度则偏向于震荡（此阶段的表现取决于估值与盈利的抗衡）。分季度来看，四轮牛市启动后一个季度的涨幅分别39.33%/21.78%/15.53%/36.20%，涨幅中值为28.99%。而随后的季度涨幅则在±10%以内，呈现窄幅震荡。考虑到2008年至2009年牛市的上涨较猛烈，与最近三次牛市表现存在较大差异，本文中我们主要研究最近三次的牛市情况。

　　

　　1.3结合盈利与估值来看，牛市第一年的大盘走势可大致分为三个阶段

　　结合估值与盈利情况来看，我们将最近三次牛市第一年的上涨划分为三个阶段，分别是估值抬升（例外情况仅有2012年-2013年的牛市）、估值回撤、盈利回升三个阶段。具体来看，除2012年牛市上涨滞后于股价表现之外，其他情况下牛市启动均领先于股价。

　　1）估值回升驱动的指数上涨行情较猛烈。涨幅20%以上，两到三个月完成上涨。

　　2）仅由估值驱动的指数较为脆弱，宏观刺激政策的边际转弱（或者政策的刺激力度没能持续加码）、经济的二次探底都有可能带来估值回撤。但除了2013年钱荒事件之外，这个阶段指数的回撤幅度比较有限，通常在10%左右，几乎不会突破前低。而且这段时期的回撤幅度，通常是整个牛市期回撤最大的阶段。

　　3）盈利回升驱动的上涨行情较为扎实，在这个阶段即使监管政策上有不利因素，股市调整幅度也较为有限（5%左右）。

　　

　　

　　

　　1.4 2012/12-2013/12三阶段复盘

　　2012/12/4-2013/2/18，盈利驱动。这段时期，万得全A指数上涨25.9%。基本面方面，宏观经济在2012年四季度出现企稳，上市公司盈利增速也于2012Q4开启上行。对比其他牛市来看，这一轮市场底的启动时点较为特殊，不仅没有领先盈利增速的拐点，甚至还滞后了两三个月。我们认为产生这一现象的原因有二，1）2010年前后中国潜在经济增速出现下移，叠加产能过剩、地产投资回升力度不大克制了经济的复苏强度，投资者对经济前景的信心不足。2）2012年是换届选举之年，政策预期的不明朗可能也导致市场做多热情不足。事实上，本轮上涨行情恰是在年底中央经济工作会议落地之后展开的。

　　

　　2013/2/19-2013/6/25，估值回撤。2013年全年，万得全A净利润增速都保持在10%以上，相较2012年全年零增长明显上了一个台阶。但上半年股市依然出现了不小幅度的回撤。2013/2/19-2013/6/25，这段时期，万得全A指数下跌16.02%。这段时期，我们认为导致估值回撤的原因主要有三。

　　1）在“推进经济结构调整”的政策思路与房价回暖的背景下，2013年初地产调控政策再次收紧。2013年2月20日，国务院常务会议出台楼市“新国五条”，标志着地产政策转向收紧。2013年两会《政府工作报告》中提出“加强”房地产市场调控，住建部多次表态一定严格执行“新国五条”。

　　2）2013年6月“钱荒”事件。在2013/5/30-2013/6/25仅16个交易日中，万得全A指数快速下跌16.75%，并下探接近2012年12月的前低。“钱荒”事件对资产价格的冲击明显，当时货币市场利率上行剧烈，银行间七天回购利率（R007）一度大幅抬升至11.62%。

　　

　　3）海外流动性方面。2013年5月22日美联储主席释放逐步退出QE的信号，而在此之前的三次FOMC会议中表态均偏鸽派，美联储的紧缩信号大超市场预期，美股、美债均出现大幅波动，A股市场的风险偏好亦受到负面影响。

　　

　　2013/6/26-2013/12/4，盈利驱动。这段时期，万得全A指数上涨20.29%，将第二阶段的回撤基本收复，并突破2013年2月的前高。值得关注的是，这段时期并非全无利空因素，第二轮“钱荒”发生时股市调整幅度较为有限（期间最大回撤幅度为6%），宽基指数没有创出此前新低。

　　

　　1.52016/1-2017/1三阶段复盘

　　2016/01/29-2016/4/15，估值驱动。这段时期，万得全A指数上涨15.86%。我们认为这段时期驱动指数上涨的原因主要有三点。1）两轮股灾之后，股市监管政策友好。2015年下半年股市泡沫破灭，出现了两轮股灾。监管层在股市政策上保持友好，先后暂停了熔断机制、提出暂缓注册制、下调转融资费率促进投资者入市。2）货币政策持续发力，继续维稳经济。本轮货币政策宽松周期始于2014年4月（定向降准），并于2015年股市下跌之际加快宽松步伐。3）宏观经济增速在2015年下半年二次探底，于2016年初再次回暖。

　　

　　2016/4/18-2016/5/24，估值回撤。这段时期，万得全A指数下跌11.19%。我们认为，这段时期导致估值调整的原因主要有三。

　　1）稳增长预期边际转弱。2016年5月，《人民日报》发文称“不能也没有必要用加杠杆的办法硬推经济增长”，引发市场对稳增长政策可能不会持续加码的担忧。

　　2）宏观经济在2016年二季度小幅转弱。二季度全国新增人民币贷款2.82万亿，环比减少了39.64%。4月全国规模以上工业企业利润环比减少了10.6%，PMI及PMI新订单环比小幅下跌。

　　

　　3）金融市场监管出现负面因素。股票市场方面，2016年6月17日证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》，为遏制短期投机和概念炒作，上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份都要求锁定36个月，其他新进入股东的锁定期从目前12个月延长到24个月。壳资源炒作降温，并购重组的审核通过数在2016年开始明显下降。期货市场方面，2016年3 月，随着供给侧改革逐渐落地，煤炭行业去产能政策和“供需错配”导致黑色系价格强劲上涨。大量资金涌入炒作，引发交易所接连出手监管。4月25日到5月31日期间，大商所黑色系期货价格指数的最大跌幅达到24.7%，申万煤炭一级行业的最大跌幅达到15.5%，申万钢铁一级行业的最大跌幅达到11.2%。

　　

　　2016/5/26-2016/11/30，盈利驱动。这段时期，万得全A指数收涨19.68%。上市公司盈利增速在2016Q2之后快速回升，由2016Q2的-4.72%回升至2017Q1的19.73%。值得关注的是，2016年12月股市监管再次出现不利因素。2016年12月，险资举牌监管升级，保监会叫停了前海人寿万能险新业务，暂停了恒大人寿委托股票投资业务等，导致险资题材大幅回调。但由此同时宽基指数的调整幅度较为有限，仅收跌5%。

　　

　　1.6 2019/1-2020/1三阶段复盘

　　2019/1/4-2019/4/8，估值驱动。这段时期，万得全A指数上涨39.21%。我们认为，促使股市大涨的原因主要有三点。1）年初金融数据大超预期。2019年1月社融规模大超预期，达到4.64万亿元，同比多增1.56万亿元，为过去一年多以来首次多增。2）2019年3月，美联储FOMC会议转鸽。3）外资大幅净流入。2019年1-2月，陆股通资金月度净流入额分别为606.88亿元、603.92亿元，而2018年全年陆股通资金月度净流入的平均值不足300亿元/月。2019年3月1日，MSCI将A股在新兴市场指数的纳入因子由5%提升至20%，带来被动配置型基金的大幅流入。

　　

　　2019/4/8-2019/6/6，估值回撤。这段时期，万得全A指数下跌15.41%。我们认为，指数调整的原因主要有两点，1）4月政治局会议重提“去杠杆”。超预期的3月金融数据带来了货币政策的边际收紧。4月19日中央政治局会议称“开局好于预期，仍需保持清醒”，会议再提“房住不炒”、“去杠杆”等。此后各地相继出台了新的地产调控政策。2）中美贸易摩擦再次生变。5月10日，中美贸易关系再生波折，美国宣布将2000亿商品关税上调至25%。

　　

　　2019/6/8-2019/12/31，盈利驱动。这段时期，万得全A指数上涨14.14%。全A的盈利增速回升幅度一般，但结构上以电子、食饮为代表的行业业绩相继开始企稳回升，这些行业指数带动宽基指数上涨。

　　

　　1）电子行业在2019年下半年上涨的产业背景是中美贸易摩擦、国产芯片自给率提升迫在眉睫，政策支持叠加国内企业切入华为产业链。电子板块细分行业的盈利增速自2019年下半年企稳回升。2）我们认为，食品饮料行业领涨的原因主要有两点。一是，产业层面上，白酒行业仍处于复苏周期，高端白酒批价持续上涨（图37）。二是，资金层面上，外资大幅买入以白酒为代表的高ROE行业。

　　

　　2

　　历次牛市第一年的行业表现

　　2.1拔估值阶段，成长板块+超跌板块表现最好

　　就板块而言，成长风格胜率最好，大概率产生正的超额收益，超额收益幅度在5%左右；但超额收益最靠前的板块则不尽相同，最大的共性是前期超跌。

　　就细分行业而言，领涨行业最容易具备的特征是前期超跌、上一轮牛市主线、景气度独立于经济周期。

　　

　　2008/11/4- 2009/2/16，领涨的板块分别是成长板块（超额收益幅度36.48%）、周期板块（超额收益幅度18.22%），涨幅排名前三的行业及其超额收益幅度分别是建筑材料（64.69%）、有色金属（53.70%）、游戏市场实际销售收入2010年至2013年的同比增速分别为42.19%/86.81%/90.59%/246.91%，持续走高。2013年游戏行业收入增速快速增长，但早在2011年、2012年就已有爆款游戏频出。3）游戏行业上市公司的净利润增速虽然存在一定波动，但2011Q3-2012Q2产生了50%以上的同比增速，而同期全A非金融的盈利增速受宏观经济增速下行的影响从35.11%下降至-10.41%，这导致游戏行业的盈利优势被动走高。进入2013年之后，游戏行业上市公司既受益于产业的高速发展，又受益于并购重组政策，上市公司盈利增速从2013Q2的-18.2%上升到2014Q2的108.64%，并在2014Q2-2016Q3保持了80%-100%的高速盈利增长。

　　

　　

　　2016/5/12-2017/1/29，领涨的板块是周期板块（超额收益幅度5.60%），金融板块与消费板块的表现也不差，而成长板块则呈现跑输。涨幅较大的行业及其超额收益幅度分别为建筑材料（17.84%）、钢铁（17.56%）、建筑装饰（17.21%）。

　　建筑材料行业的超额收益在2015年下半年止跌企稳，在2016年初至2017年一季度大幅抬升。这段时期，建筑材料行业的产业格局发生明显变化，水泥价格由此前的周期性波动转变为不断抬升并创历史新高，我们认为，发生这一转变的主要原因在于供给侧改革+环保限产。

　　

　　2019/8/6-2020/1/5，领涨的板块是成长板块（超额收益幅度6.33%），其他板块均跑输大盘。涨幅较大的行业及其超额收益幅度分别为电子（26.83%）、建筑材料（14.54%）、传媒（14.42%）。

　　具体来看，我们认为，电子行业景气走高的产业逻辑主要在于供给出清+需求回升。1）电子行业供给在2018年底出清。电子行业上一轮扩产能周期结束于2017Q1，此后固定资产投资与在建工程增速上行至2018Q3，与营收增速的顶部接近。截至2019Q1，电子行业资本开支增速已下探到负值。我们认为电子行业资本开支下行的主要原因是，智能手机渗透率饱和、国内企业在半导体产业链中的地位不高。2）电子行业下游需求于2019年6月见底。2019年下半年电子行业需求回升的预期走高（细分行业如半导体优先见底），电子行业整体需求的回升是等到2020年。一方面，全球半导体销量增速在2019年全年负增长，但全年低点发生在2019年6月。全球半导体周期开启上行的重要推力在于5G通讯技术突破带来的智能手机换机潮、5G基站建设、以及TWS渗透率的提升等。另一方面，国内半导体企业的业绩弹性好于全球半导体销量增速，主要原因在于中美贸易关系冲突加速了半导体的国产替代。

　　

　　

　　风险因素：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。