报告摘要

　　●“破晓”行情等待“4月决断”，主线呼之欲出—“思？变”的Δ三重奏。两会的经济增长目标降低了“强现实”的预期，然而低预期的CPI与超预期的社融数据使得市场仍然较纠结，中国政策与盈利更清晰的线索需等待“4月决断”。周末发酵的SVB（硅谷银行）事件具备一定偶发性，高利率环境使SVB资产负债期限错配风险暴露，不排除此类点状式事件再次出现扰动市场情绪，美债深度利率倒挂的副作用已经显现，美联储将相机抉择。我们判断海外风险溢价冲击短期释放后，中资股有望迎来企稳反弹，呈现有惊无险。维持22.11.10“破晓”系列报告以来的判断：港股走牛市，A股“修复市”。23年市场主线呼之欲出——聚焦“思？变”的Δ三重奏：政策反转、困境反转、美债反转。

　　●政策反转：“央国企重估&；；数字经济”成为宽信用“再加杠杆”新抓手。当前处于第4轮地产信用深度衰退期，09/12/15年类似阶段都需要“宽信用”政策对冲。“房住不炒”和5%GDP目标约束地产“加杠杆”空间，需要寻找新抓手：（1）“央国企重估”再加杠杆。2.28《央国企重估的“一箭三雕”》测算，央国企“再加杠杆”能够释放接近15万亿的新增信贷空间。（2）“数字经济建设”再加杠杆：去年11月“适度超前部署数字基础设施建设”的政策定调，将继续提升“数字经济建设”投资。

　　●困境反转：经济回暖“强预期”短期波折，“复苏现实”仍待4月决断。近期“两会”5%的GDP目标和多家车企大范围降价，对经济回暖的“强预期”形成扰动。2月PMI、出口和社融数据均好于预期，3月高频景气数据也在持续修复，我们认为，“复苏现实”仍待“4月决断”。

　　●美债反转：SVB事件显现深度利率倒挂的副作用，美联储将相机抉择。本周10Y美债大幅下行至3.7%附近，美国非农数据超预期，供给缓和也很突出；鲍威尔讲话偏鹰，但SVB事件也将驱动美联储的相机决策。港股“千金难买牛回头”：各项指标显示港股赔率已显著吸引；库存周期/消费者信心/信贷劈叉后的收敛，指向港股的盈利回升。

　　●SVB事件有惊无险，23年配置聚焦“思？变”的Δ三重奏。周末发酵的SVB（硅谷银行）事件短期影响则取决于风险溢价和无风险利率谁主导，中资股特别是港股股债性价比已比较吸引。我们判断海外风险溢价冲击短期释放后，中资股有望迎来企稳反弹，呈现有惊无险。23年最需要重视的因子是“变化”，建议聚焦“思？变”的Δ三重奏：1.“政策反转”：“央国企重估”和“数字中国”有望成为稳增长“（再）加杠杆”的新抓手（运营商/建筑/半导体/信创）；2.“困境反转”：优选低估值高Δg（消费建材/通用设备/创新药/中药）；3.“港股天亮了”：港股“三支箭”：医疗保健（医疗服务/器械）、平台经济、地产竣工链（家电/家具）。

　　●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

　　报告正文

　　一核心观点速递

　　（一）“破晓”行情等待“4月决断”，主线呼之欲出—“思？变”的Δ三重奏。中资股经历了去年11月以来的第一阶段“风险溢价下行”拔估值，估值修复到接近历史均值水平后不约而同出现调整，无论是A股还是港股都需要等待“此消彼长数据确认”，两会的经济增长目标降低了“强现实”的预期，然而低预期的CPI与超预期的社融数据使得市场仍然较纠结，中国政策与盈利更清晰的线索需等待“4月决断”。周末发酵的SVB（硅谷银行）事件大概率“有惊无险”，高利率环境使SVB资产负债期限错配风险暴露，SVB事件具备偶发性，但是不排除此类点状式事件再次出现扰动市场情绪，美债深度利率倒挂的副作用已经显现，美债利率大幅回落，显示美联储将相机抉择。短期影响则取决于风险溢价和无风险利率谁主导，中资股特别是港股股债性价比已比较吸引。我们判断海外风险溢价冲击短期释放后，中资股有望迎来企稳反弹，呈现有惊无险。中美“此消彼长”方向未变：即本轮中国经济复苏和海外经济浅衰退美债利率下行，维持22.11.10“破晓”系列报告以来的判断：港股走牛市，A股“修复市”，23年市场主线呼之欲出——聚焦“思？变”的Δ三重奏：政策反转、困境反转、美债反转。我们在3.5《23主线“买变化”之三条线索》中总结了23年“思？变”的Δ三重奏——（1）政策路线切换：房地产陷入08年以来第4轮“量价负增长”，“央国企重估+数字经济”成为宽信用“再加杠杆”的新抓手，此为“思？变”的Δ之一；（2）经济底部回暖：地产和疫情防控优化放松，释放疫后经济修复内生动能，此为“思？变”的Δ之二；（3）美债利率反转：美联储加息周期进入尾声，美债长端利率已于22年10月见顶后反转下行，此为“思？变”的Δ之三。

　　（二）“思变”一“政策反转”：第4轮地产深度衰退期，“央国企重估”&；；“数字经济”将成为宽信用“再加杠杆”的新抓手。07年以来的4轮地产信用深度衰退期（09年、12年、15年和当前），都需要宽信用政策对冲——09年：“4万亿”投资，地产/基建“加杠杆”；12年：“移动互联网”和“双创”外延并购实现宽信用，但资本市场过度繁荣最终导致15年“股灾”；15年：不得不转回到地产链“棚改货币化安置”。本轮地产周期底部：“房住不炒”政策和“两会”5%的GDP增长目标，约束地产链大规模“加杠杆”潜力，需要寻找宽信用“再加杠杆”新抓手——

　　“央国企重估”再加杠杆。（1）政府：“隐性债务”导致地方政府“加杠杆”能力不足；而中央政府“加杠杆”不足，仅通过政策性金融工具定向“加杠杆”，如“保交楼”专项借款、设备更新改造再贷款等。（2）居民：“房住不炒”将约束居民“加杠杆”的潜力。（3）企业：民企过去几年在新能源车等链条上“结构性”扩产，杠杆率已经回到16年的相对高点；而央国企仍有“再加杠杆”的空间，我们在2.28《央国企重估的“一箭三雕”》中测算，央国企“再加杠杆”能够释放接近15万亿的新增信贷空间。

　　“数字经济建设”再加杠杆。我们在3.2《三大预期差把握数字经济投资线索》强调：“数字经济”将强化经济发展动能，也是宽信用“再加杠杆”的重要方向：（1）截至2021年广义数字经济占GDP比重约40%，是当前最具活力、创造力、辐射最广的经济形态；（2）当前“数字经济”投资增长在20%以上，我们认为：去年11月“适度超前部署数字基础设施建设”的政策定调，将继续增强“数字经济”的投资增速。

　　

　　（三）“思变”二“困境反转”：本周经济底部回暖的“强预期”遭遇波折，“复苏现实”仍待4月决断。我们在1.18《23年买景气g，还是买环比△g？》中指出：防疫政策优化后，消费“扩内需”和地产“稳增长”政策预期，延长了23年初经济底部回暖的“强预期”，但本周有所波折——（1）上周末“两会”设定的5%左右的GDP增长目标，在一定程度上削弱了地产“稳增长”的预期；（2）本周多家车企大范围降价行为，也对消费“扩内需”的预期形成了一定的约束（车企压力如此大，仍未见成体系的消费扩内需政策）。不过，2月经济数据和3月的高频数据都在持续修复，能够对经济回暖的预期形成支撑——（1）2月制造业PMI升至52.6，创下2012年4月以来新高；（2）前两个月累计出口增速-6.8%，高于市场预期的-8.3%（Wind口径）；（3）2月新增社融3.16万亿，高于市场预期的2.08万亿（Wind口径）。结构上，企业中长期贷款继续高位，居民中长期贷款同比也有改善。（4）3月高频数据来看，地产链、出行链和开工链都在持续修复中。我们认为：23年外需有压力、内需有潜力，“强现实”还是“弱现实”的判断更加复杂，有待“4月决断”——

　　（1）穿越疫情之后，居民的“报复性消费”和“疤痕效应”到底哪一方面的影响更为深远？由于海外经验与中国实际情形有差异，因此市场需要更多的验证信号；

　　（2）两会前后的“政策真空期”，今年或延续至4月政治局会议前后，一方面疫后的需求复苏势头良好，另一方面政策的重心或更重视“提效”而非“加力”，复苏成色以及政府换届影响会带来政策的观察期被延长。

　　

　　（四）“思变”三“美债反转”：SVB事件显现利率倒挂的副作用，将驱动美联储政策的相机抉择。美国2月非农数据喜忧参半，新增就业超预期，但供给缓解特征也很突出。劳动参与率延续小幅回升，录得62.5%，前值62.4%；小时工资环比回落，录得0.2%，前值0.3%；本周鲍威尔过会听证会表态偏鹰，但也强调货币政策的滞后效应下的相机抉择的空间。同时，硅谷银行（SVB）事件—>；；美联储货币相机抉择：（1）SVB事件归因为持续高利率环境下暴露了资产负债期限错配的流动性风险。基于商业模式、风险敞口、监管要求等因素，SVB事件具有一定偶发性。（2）市场冲击到哪一步了？情绪发酵仍有不确定性，但是短期冲击已相当程度消化。3.11日FDIC已接管SVB，海外流动性指标Libor/Fra-OIS反映较温和，本周五美股银行股跌深反弹，VIX指数冲高28后回落。（3）美联储后续动作相机抉择。SVB存在偶发，但是不排除此类点状式事件再次出现，重点是美联储的态度。我们判断10Y美债利率已于22年10月见顶，美债利率反转最受益的是港股。基于赔率/胜率框架，截至本周五，各项指标显示港股赔率已显著突出：恒指远期PE位于均值-1STD以下偏低水平；指示全球短期风险溢价的MSCI World指数30D累计涨幅&；；恒指股价动量均已接近历史波动区间下限。国内胜率的改善方向，经济复苏三大视角：库存周期、消费者信心、信贷劈叉后的收敛，指向港股的盈利回升渐入佳境。

　　

　　（五）SVB事件有惊无险，23年配置聚焦“思？变”的Δ三重奏。周末发酵的SVB（硅谷银行）事件大概率“有惊无险”，高利率环境使SVB资产负债期限错配风险暴露，SVB事件具备偶发性，但是不排除此类点状式事件再次出现扰动市场情绪，美债深度利率倒挂的副作用已经显现，美债利率大幅回落，显示美联储将相机抉择。短期影响则取决于风险溢价和无风险利率谁主导，中资股特别是港股股债性价比已比较吸引。我们判断海外风险溢价冲击短期释放后，中资股有望迎来企稳反弹，呈现有惊无险。维持22.11.10“破晓”系列以来的判断：“港股走牛市、A股走修复市”。结构上，23年建议聚焦“思？变”的Δ三重奏——（1）政策反转：当前处于第4轮地产信用深度衰退期，继地产/基建链“稳增长”之后，“央国企重估”以及“数字经济”投资，有望成为宽信用“再加杠杆”的新抓手；（2）困境反转：“两会”5%的GDP增长目标和车企大面积降价，导致本周经济回暖的“强预期”遭遇波折，但2月经济和社融数据超预期，我们认为“复苏现实”仍待“4月决断”；（3）美债反转：美国非农数据喜忧参半，供给缓和特征突出；本周美联储主席鲍威尔讲话偏鹰，但SVB事件将驱动美联储政策相机抉择，港股“千金难买牛回头”。行业配置：23年聚焦“思？变”的Δ三重奏——1.“政策反转”：“央国企重估”和“数字中国”有望成为稳增长“（再）加杠杆”的新抓手（运营商/建筑/半导体/信创）；2.“困境反转”：优选低估值高Δg（消费建材/通用设备/创新药/中药）；3.“港股天亮了”：港股“三支箭”：（1）扩内需“消费优先”&；；“消费升级”：医疗保健（医疗服务/器械）；（2）海外流动性反转“重建”&；；“发展”：平台经济；（3）扩大有效需求：地产竣工链（家电/家具）。

　　二本周重要变化

　　（一）中观行业

　　1.下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年3月9日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降8.75%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升41.00%，月同比上升23.48%，周环比下降14.72%。国家统计局数据，1-12月房地产新开工面积12.06亿平方米，累计同比下跌39.40%，相比1-11月增速下降0.5%；12月单月新开工面积0.90亿平方米，同比下降44.29%；1-12月全国房地产开发投资132895亿元，同比名义下降10.00%，相比1-11月增速下降0.20%，12月单月新增投资同比名义下降12.21%；1-12月全国商品房销售面积13.5837亿平方米，累计同比下降24.30%，相比1-11月增速下降1.00%，12月单月新增销售面积同比下降31.53%。

　　汽车：乘联会数据，2月1-28日，乘用车市场零售136.4万辆，同比增长9%，较上月增长6%，今年以来累计零售265.7万辆，同比下降21%；全国乘用车厂商批发159.8万辆，同比增长9%，较上月增长10%，今年以来累计批发304.7万辆，同比下降16%。

　　港口：12月沿海港口集装箱吞吐量为2226万标准箱，低于11月的2271万，同比上升10.25%。

　　航空：12月民航旅客周转量为307.85亿人公里，比11月上升107.19亿人公里。

　　2.中游制造

　　钢铁：螺纹钢价格指数本周涨1.00%至4384.62元/吨，冷轧价格指数涨1.19%至4832.68元/吨。截至3月10日，螺纹钢期货收盘价为4314.00元/吨，比上周上升0.98%。钢铁网数据显示，2023年2月下旬，重点统计钢铁企业共生产粗钢1776.16万吨、生铁1602.16万吨、钢材1807.88万吨。其中粗钢日产222.02万吨，环比增长6.09%；生铁日产200.27万吨，环比增长5.59%；钢材日产225.98万吨，环比增长10.01%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比上涨2.37%。全国高标42.5水泥均价为439.50元。其中华东地区均价上涨至465元，中南地区上涨至471.67元，华北地区下降至440.00元。

　　挖掘机：1月企业挖掘机销量10443台，低于11月的16869台，同比下降33.10%。

　　发电量：12月发电量同比上升3%，较11月上升2.9%。

　　3.上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭价格不变，本周煤炭库存上升。太原古交车板含税价本周为2470.00元/吨，相较上周不变；秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年3月6日涨5.76%至1164.20元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周下降6.48%至531万吨；港口铁矿石库存本周下降1.65%至13770.03万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌3.86%至76.75美元，Brent跌3.91%至82.64美元，LME金属价格指数跌2.88%至3933，BDI指数上周涨17.59%至1424.00。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌2.95%，行业涨幅前三为采掘（0.00%）、通信（-1.51%）、电气设备（-1.54%）；涨幅后三为建筑材料（-7.22%）、汽车（-6.24%）、非银金融（-6.05%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周18.05倍下降到本周17.47倍，PB（LF）从上周1.69倍下降到本周1.63倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周29.23倍下降到本周28.26倍，PB（LF）从上周2.37倍下降到本周2.30倍；创业板PE（TTM）从上周53.35倍下降到本周51.30倍，PB（LF）从上周3.96倍下降到本周3.87倍；科创板PE（TTM）从上周的45.33倍下降到本周45.22倍，PB（LF）从上周的4.21倍下降到本周4.19倍；A股总体总市值较上周下降3.04%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.90%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.14下降到本周2.13；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.34下降到本周4.33；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.84上升到本周2.88；6）股权风险溢价从上周0.52%上升到本周0.66%，股市收益率从上周3.42%上升到本周3.54%。

　　融资融券余额：截至3月9日周四，融资融券余额15906.75亿，较上周上升0.20%。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持66.72亿，本周减持最多的行业是采掘（-33.35亿）、电气设备（-8.11亿），机械设备（-5.21亿），本周增持最多的行业是公用事业（1.09亿）。

　　限售股解禁：本周限售股解禁291.58亿元，预计下周解禁453.28亿元。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流出105.98亿元，上周净流入66.19亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至140.10，上周A/H股溢价指数为139.68。

　　（三）流动性

　　截至3月11日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为10150亿元；5笔逆回购，总额为320亿元；净投放（含国库现金）共计29490亿元。

　　截至2023年3月10日，R007本周上升13.97BP至2.1671%，SHIBOR隔夜利率上升53.80BP至1.5290%；期限利差本周上升2.01BP至0.5997%；信用利差上升2.65BP至06691%。

　　（四）海外

　　美国：本周一公布美国1月耐用品新增订单249882百万美元，低于前值2986729百万美元；公布1月季调侯耐用品新增订单504361百万美元，低于前值553398百万美元；公布1月全部制造业新增订单环比-8.86%，低于前值5.05%；本周二公布美国1月季调后商业批发库存929022，低于前值932949；公布美国1月季调后商业批发销售693837，高于前值686877；本周三公布美国2月季调后ADP就业人数127290000人，高于前值127048000；公布美国1月商品出口额165486.2，低于前值168311.8；公布美国季调后1月商品和服务贸易差额-68289百万美元，高于预期-68900，低于预期-67210；公布美国1月季调后非农职位空缺数10824，高于预期10500，低于前值11234；本周五公布美国2月季调后失业率3.6%，高于预期3.4%和前值3.4%；公布美国2月季调后新增非农就业人数311千人，高于预期200千人，低于前值504千人；公布美国2月季调后劳动力参与率62.5%，高于前值62.4%。

　　欧元区：本周一公布1月欧盟零售销售指数同比-2.20，高于前值-2.50；公布1月欧元区零售销售指数环比0.30%；公布1月欧元区零售销售指数同比-2.40%，高于前值-2.80%；本周三公布第四季度欧元区季调后GDP终值同比0%，低于预期0.1%，低于前值0.4%；公布第四季度欧元区季调后实际GDP终值同比1.8%，低于预期1.9%和前值2.4%；公布第四季度欧元区就业人数环比0.4%，低于0.3%；公布第四季度欧元区就业人数同比1.5%，低于前值1.8%。

　　英国：本周五公布英国1月季调后工业生产指数-4.28%，低于前值-4.09%；公布1月季调后制造业生产指数同比-5.2%，低于前值-5%，高于前值-5.62%。

　　日本：本周四公布日本第四季度修正后不变价GDP同比0.4%，低于前值1.5%；公布日本第四季度修正后不变价GDP环比0%，低于预期0.5%，高于前值-0.3%；本周五公布日本2月企业商品价格指数同比8.16%，低于预期9.6%和前值9.51%。

　　海外股市：标普500上周跌4.55%收于3861.59点；伦敦富时跌2.50%收于7748.35点；德国DAX跌1.27%收于15380.61点；日经225涨0.78%收于28143.97点；恒生跌6.07%收于19319.92点。

　　（五）宏观

　　2月CPI&；；PPI：2月CPI上涨1.0%，涨幅比上月回落1.1个百分点，，其中，食品价格上涨2.6%，涨幅比上月回落3.6个百分点，影响CPI上涨约0.48个百分点。从环比看，PPI由上月下降0.4%转为持平，从环比看，PPI由上月下降0.4%转为持平。

　　社融：2月新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增5928亿元，2月社融增量3.16万亿元，同比多增1.95万亿元，余额增速回升至9.9%；M2同比增长0.3个百分点至12.9%。

　　M0&；；M1&；；M2：2月末，广义货币（M2）余额223.6万亿元，同比增长10.1%，增速分别比上月末和上年同期高0.7个和1.3个百分点；狭义货币（M1）余额59.35万亿元，同比增长7.4%，增速比上月末低7.3个百分点，比上年同期高2.6个百分点；流通中货币（M0）余额9.19万亿元，同比增长4.2%。

　　三下周公布数据一览

　　下周看点：中国2月国内信贷；中国2月1年期中期借贷便利利率；中国2月工业增加值当月同比；中国2月固定资产投资累计同比；中国2月社会消费品零售总额当月同比；美国2月季调后CPI环比；美国2月CPI同比；美国2月季调后核心CPI环比；2月核心CPI同比。

　　3月14日周二：英国1月季调后失业率；美国2月季调后CPI环比；美国2月CPI同比；美国2月季调后核心CPI环比；2月核心CPI同比。

　　3月15日周三：中国2月国内信贷；中国2月1年期中期借贷便利利率；中国2月工业增加值当月同比；中国2月固定资产投资累计同比；中国2月社会消费品零售总额当月同比；欧盟1月工业生产指数同比；1月欧元区工业生产指数环比；美国2月季调后最终需求PPI环比；美国2月季调后最终需求PPI同比；美国季调后2月核心PPI环比；美国季调后2月核心PPI同比；美国2月季调后零售贸易环比；美国2月季调后零售贸易同比；美国3月纽约PMI。

　　3月16日周四：美国2月私人住宅新屋开工；美国2月出口物价指数环比；美国2月进口价格指数环比。

　　3月17日周五：2月欧盟CPI同比；2月欧元区CPI环比；2月欧元区核心CPI环比；美国2月工业产能利用率；美国2月季调后制造业产出指数环比。

　　四风险提示

　　全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期，带来全球权益市场以及商品市场波动增大风险。海外政策及加息节奏不确定下全球流动性恶化风险。中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性，导致经济复苏力度低于预期。