2023年1-2月规模以上工业增加值同比实际增长2.4%，社会消费品零售总额同比增长3.5%，全国固定资产投资同比增长5.5%，全国房地产开发投资同比下降5.7%。

　　需求改善强于生产，被动去库存阶段确认。从整体数据来看，服务业、消费、投资的复苏整体均强于生产，生活性服务业或强于生产性服务业。基建、制造业投资仍维持高位，地产部门边际改善较为明显，从资金来源来看，其与投资之间的缺口也有所收窄。整体指向，1-2月经济数据复苏，且主要来自于消费场景的复苏叠加宽信用。

　　但从复苏强度来看，1-2月数据尚不能指向本轮复苏强度有所加速。市场对于2023年经济复苏的方向是确定的，但地产的长周期转型限制市场对于复苏弹性的预期。从1-2月数据来看，在宽信用环境下，地产部门边际改善已经看到，但结合3月高频数据走弱来看，后续地产部门是否能延续这一改善斜率，尚不能确认。而如果不考虑地产，消费复苏的强度实际上成为了市场关注的焦点。而从1-2月数据来看，消费复苏方向确定，但不论是商品还是服务，复苏的斜率尚没有回到疫情前的水平。

　　被动去库存阶段，对权益资产可以乐观一些，但市场轮动会加速。1-2月数据确认处于被动去库存阶段。从历史经验来看，被动去库存阶段可持续约4个月左右的时间，考虑到2022年底疫情的扰动，不排除本次被动去库存阶段会有所延长。被动去库存时期，往往是企业盈利增速见底回升的阶段，股市整体表现较好。结合当前经济数据确认“东升西降”，在美联储“缸多盖子少”的背景下，全球资金对中国资产的关注度可能也会提升。但市场轮动加速也是这一时期资产表现的应有特征。

　　经济数据中的两大结构性亮点。

• 　　创新类制造业投资持续高增。自2022年以来，通用设备、电气机械和器材投资增速明显强于整体制造业投资，尤其是电气机械，这可能与高科技等相关产业的投入增加有关。从2023年政府工作报告来看，“加快建设现代化产业体系”紧跟扩大内需之后，指向在未来一段时间，这可能始终是政策着力发展的方向；

• 　　中国高水平对外开放，高质量共建“一带一路”带来的结构性需求高增。政府工作报告指出“以高水平开放更有力促改革促发展”。而高水平开放带来的增量需求，在近期的数据上已开始有所体现，如中国对沙特的工程机械类出口已出现快速增长。在全球经济低迷的大背景下，中国高水平对外开放也会带来需求层面的结构性亮点。

　　风险提示：地缘政治风险，海外经济金融风险。

　　正文

　　需求改善强于生产，被动去库存阶段确认

　　服务业复苏整体强于生产，生活性服务业或强于生产性服务业。1-2月，服务业生产指数累计同比回升至5.5%，而工业增加值累计同比较4季度仍小幅回落（单月同比相较2022年12月回升）。服务业整体生产指数同比回升，而其中信息传输、软件和信息技术服务业同比仍回落，且根据统计局的数据，住宿和餐饮业生产指数增长11.6%，或指向生活性服务业复苏弹性大于生产性服务业。

　　

　　生产的复苏相对较弱，可能部分受到返工慢的影响。在2022年11月工业增加值季调环比负增长，12月接近零增长的情况下，2023年1、2月工业增加值季调环比仅分别增长0.26%、0.12%，而对比2017-2019年工业增加值季调环比均值为0.53%。这与2月制造业PMI生产分项冲高至56.7也不匹配。生产的复苏相对较弱，可能部分受到过去几年就地过年导致部分劳动者返工时间延后影响。

　　

　　

　　消费：场景恢复带动服务复苏强于商品，仍处弱复苏

　　消费细项来看，消费场景恢复带动服务复苏强于商品。1-2月餐饮同比反弹至9.2%，相较2022年2月、8月的反弹幅度更高，可能与消费场景的恢复更为全面有关。

　　商品消费有所分化，但或仍处于弱复苏。商品消费中，汽车、通讯器材同比明显下滑，中西药品同比增速也下滑，但仍处于高位，其他品类大部分有所改善。但如果综合看社会消费品零售总额2022年11月以来的同比增速均值，仍为负值。类似地，考察2022年11月以来的同比均值，限额以上企业消费品零售中15个有数据的品类中有11个品类也为负值，除中西药品外其他所有品类均低于2018-2019年均值。服务业生产指数的回升斜率也仍低于历史均值。从缺口来看，地产相关、部分可选消费品以及服务消费仍有较大的缺口。

　　

　　

　　

　　投资：地产修复明显，设备类制造业投资仍是亮点

　　投资：基建及制造业维持高位，地产修复明显是主要拉动。1-2月固定资产投资增速同比继续回升至5.5%，其中制造业、基建继续维持高位，而地产投资增速由两位数的负增长迅速收窄至-5.7%，是主要拉动。

　　制造业投资中，设备类行业投资增速持续维持高位，仍是经济中的亮点。自2022年以来，制造业投资增速持续维持在高位，其中有两类行业：一类是高油价、高商品价格驱动下带来的部分行业资本开支增加，如化学原料和化学制品；另一类是设备类行业。自2022年以来，通用设备、电气机械和器材投资增速明显强于整体制造业投资，尤其是电气机械投资同比在2022年均为达到42.5%，2023年1-2月仍有33.7%，这可能与高科技等相关产业的投入增加有关。

　　

　　

　　地产产业链：销售、开工的边际修复最为明显

　　整体来看，地产修复明显，边际变化上，销售、开工边际修复最为明显。整体来看，地产的投资、销售、开工、资金等情况全面修复，地产投资修复幅度也较为明显。从产业链上来看，竣工自2022年下半年以来就恢复较快，这一趋势仍在延续，竣工面积单月增速已转正。施工增速相对而言是过去产业链中降幅最小的，这一趋势也仍在延续。而边际变化最大的是销售和新开工，销售额同比增速已回到0附近，新开工面积增速负增长从接近-50%收窄至个位数。

　　地产资金来源增速依然弱于投资，但是缺口在收窄。自2022年以来，地产资金来源增速持续弱于投资，2023年1-2月也是如此，但两者的缺口有所收窄。从结构来看，主要来自于按揭的改善，这与信贷数据也是吻合的。

　　

　　

　　但年轻人失业问题仍未明显改善

　　年轻人失业问题仍未明显改善。整体来看，城镇调查失业率同比上升幅度有所下降，但年轻人失业仍未明显改善。结合政府工作报告“落实落细就业优先政策，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置，切实保障好基本民生”，后续政策可期。

　　

　　当前确认进入被动去库存阶段，

　　对资产价格的影响

　　1-2月数据确认处于被动去库存阶段。我们在此前的报告《库存周期如何影响资产价格？——对当前市场的理解》中指出当前中国经济正处于主动去库存向被动去库存切换的过程，1-2月的经济数据显示需求复苏强于生产的复苏，确认当前已进入被动去库存的阶段。

　　结合历史经验及当前数据，被动去库存阶段仍将延续一段时间。从历史经验来看，被动去库存阶段可持续约4个月左右的时间，考虑到2022年底疫情的扰动，不排除本次被动去库存阶段会有所延长。站在当前时间点，考虑到2022年3-4月的低基数，消费及生产同比读数大概率会继续改善。

　　被动去库存：经济复苏期，需求开始改善，往往是企业盈利增速见底回升的阶段，股市整体表现较好。我们在此前报告中指出，从历史经验来看，在被动去库存时期，需求快速改善，经济进入复苏期，此时整体股票皆上行，但大小盘的超额收益未有一定的规律。同时经济数据确认“东升西降”，在美联储“缸多盖子少”（参见3月11日硅谷银行事件电话会议纪要）的背景下，全球资金对中国资产的关注度可能会提升。

　　但市场轮动加速，也是这一期间的应有特征。参考历史上被动去库存的阶段，供需环境初步改善，市场整体的情绪向上。但这个时期在库存周期中往往持续时间比较短暂，如果后续需求持续恢复，企业加速扩产，则进入主动补库存时期，股票将有较长期的上行（如2016-2017年）；但是，如果需求未有持续的改善，则可能又回至主动去库存时期，股票拐头下行（如2012-2013年）。因而，市场多空博弈、板块轮动加剧，也正是这一时期资产表现的应有特征。

　　

　　

　　从经济数据中寻找结构性亮点

　　从复苏强度来看，1-2月数据尚不能指向本轮复苏强度有所加速。2022年底，市场对于2023年经济复苏的方向是确定的，但地产的长周期转型可能限制市场对于经济复苏弹性的预期。从1-2月数据来看，在信用宽松的大环境下，地产部门边际改善已经看到，但如果结合3月高频数据走弱来看，后续地产部门是否能延续这一改善斜率，当前尚不能确认。而如果不考虑地产，且基建投资高基数、出口疲弱的大背景下，消费复苏的强度实际上成为了市场关注的焦点。而从1-2月数据来看，消费复苏方向确定，但不论是商品还是服务，复苏的斜率尚没有回到疫情前的水平。

　　但在整体复苏的大背景下，我们看到1-2月经济数据中的几个亮点。

• 　　创新类制造业投资持续高增。如前所述，自2022年以来，通用设备、电气机械和器材投资增速明显强于整体制造业投资，尤其是电气机械投资同比在2022年均为达到42.5%，2023年1-2月仍有33.7%，这可能与高科技等相关产业的投入增加有关。从2023年政府工作报告来看，“加快建设现代化产业体系”紧跟扩大内需之后，指向在未来一段时间，这可能始终是政策着力发展的方向。

　　

　　

• 　　中国高水平对外开放，高质量共建“一带一路”带来的结构性需求高增。政府工作报告指出，“坚定扩大对外开放，深化互利共赢的国际经贸合作。面对外部环境变化，实行更加积极主动的开放战略，以高水平开放更有力促改革促发展”。而高水平开放带来的增量需求，在近期的数据上已开始有所体现，如我们在《再探外需之二：工程机械类强出口可持续吗？》中指出，中国对中东经济体的工程机械类出口已出现快速增长，尤其是沙特。在全球经济低迷的大背景下，中国高水平对外开放也会带来需求层面的结构性亮点。

　　

　　风险提示：地缘政治风险，海外经济金融风险。