【报告导读】市场当下两股力量，一股来自市场超稳定系统中对于过去极端行情的修正，一股则是新的宏观场景驱动。等系统修正力量主导时期过去后，主线才会真正浮出水面:全球通胀中枢上移。

　　Summary

　　摘要

　　1矛盾不在“价值与成长”，而在赛道与非赛道

　　当下市场的矛盾，并不是所谓的成长/价值的矛盾，更像是“赛道”和“非赛道”的矛盾：共识内好的资产，出现了边际上一些不利的变化，但是这个变化的“现实”还不足够大；共识外“差”的资产，出现了许多有利的变化（中国特色社会主义估值、数字中国、人工智能），但是这个变化还不能成为共识上的“好”。主动偏股基金在历史上，并不能明显跑赢中证800等权指数，但是2019年之后却出现了大量的持续的超额收益。均值回归其实从2021年末就开始出现，其回归潜在幅度仍大。当下表现亮眼的行业，恰好是其中被公募基金长期低配的行业。某种程度上，投资者并不能依靠自身的理性来抑制自我的“泡沫”，一场超越理性的繁荣，或许最好的终结方式就是通过另外一种“难以理解”的其他资产上涨来实现。

　　2海外：金融稳定与通胀中枢，滞胀的最终形态

　　SVB事件发酵后，美国相继出现中小银行流动性问题，叠加瑞信银行财报存在“重大缺陷”，导致市场恐慌情绪蔓延。为维护金融系统稳定性，欧、美央行仍试图通过扩表“稳金融”，加息“紧信用”，平衡天秤的两端。但市场对后续货币政策紧缩程度有所怀疑，基金利率期货暗含的2023年底终端利率降至4%下方，同时降息预期提前至年中。不可忽视的是，同一时间本周公布的美国2月CPI中位数持续反弹，通胀似乎呈现“一波未平，一波又起”，蔓延仍在持续。需要理解的是，“金融危机”与经济危机有联系亦有区别，2008年金融危机的核心在于“信用风险”，传导至经济危机十分顺畅，本轮“金融危机”核心是“利率风险”，其大量底层资产其实就是国债或者挂钩国债收益率。没有国家会主动选择经济萧条，当下市场越开始交易“边际宽松”，越要知道其实是承认通胀中枢的上移，利率中枢上移，“滞胀格局”或将最终形成，最有利的仍然是美元计价的大宗商品。

　　3新格局，新货币，新使命

　　全球新格局或正在酝酿。在全球形成新的共识之前，“资源”作为不需要任何共识的底层商品，其系统重要性在上升。值得一提的是，衰退预期或将中断以油为代表的能源的产能恢复，让其未来面对一个更高的价格中枢，这对定价能源产能价值的股票将更加有利。资源与央企其实是可以形成呼应的主线，重资产国企重要性在进一步抬升，“对外扩张”+“对内垄断”的央企国企将是本轮重估的重要主线。

　　4数字中国与人工智能是仍需孕育的未来

　　数字经济是我们从2023年度策略《通胀的魅影》开始推荐的方向，其星辰大海不应该怀疑。在2013年，全球任何的创新，第一时间是资本在全球寻找最优分工进行应用，这对美国主导的移动互联网创新在中国的投资创造了基础。当下，创新是有“国界”的。未来的路标是：国内能否有现象级应用走到国民身边，其应用场景能否全面铺开，这决定了他的体量与渗透率的成长空间，或者形成某种制度的“举国共识”；考虑到人工智能+数字经济的投资基金多由过去成长风格基金切换而来，消化新能源为主的赛道带来的亏损仍是当下命题，更多成长风格基金能够“净值创新高”是实现赛道化和大规模发行的条件。上述现象出现前，仍是“支线剧情”。

　　5抓住主线

　　重点提示能源链（油、油运、煤炭）已充分定价衰退预期，建议积极布局，我们提示的贵金属（金、银）在商品侧表现亮眼，股票定价并不充分；重资产国企重估将和“一带一路”共振：建筑、炼厂、电力继续推荐；房地产是旧经济中可以布局的方向；围绕着“人工智能”和“数字中国“仍然是市场机会方向，但是成为2023年的主线可能“任重道远”。

　　风险提示<?XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />：海外超预期衰退；货币政策超预期收紧。

　　报告正文

　　

　　1、市场矛盾：共识内与共识外

　　本周（2023年3月13日至2023年3月17日）市场从前期的大幅下挫中有所修复，有些变化也悄然发生。从行业看，由于数字中国、人工智能的突破不断涌现，板块热度上升，传媒、计算机、通信等涨幅靠前，而“中特股“所在的行业（建筑）和公司（中字头为代表的垄断行业）表现同样亮眼；传统的赛道股出现大幅抛售，电力设备及新能源表现位于所有行业的末尾，甚至医药、白酒都出现了不同程度的下跌。当下市场的矛盾，并不是所谓的成长/价值的矛盾，当下更像是“赛道“和“非赛道”的矛盾：共识内好的资产，出现了边际上一些不利的变化，但是这个变化还不足够大；共识外的资产，出现了许多有利的变化（中国特色社会主义估值、数字中国、人工智能），但是这个变化可能从市场认知上“好”的有分歧。

　　

　　从长期尺度看，主动偏股基金在历史上，并不能明显跑赢中证800等权指数，但是2019年之后却出现了大量的超额收益，当下这一比值是1.37。均值回归的动能其实从2021年末就开始出现，当下表现亮眼的行业，恰好这也是其中被长期低配的行业。某种程度上看，投资者并不能依靠自身的理性来抑制自我的“泡沫”，一场超越理性的繁荣，或许最好的终结方式就是通过另外一种“难以理解”的其他资产上涨，这是系统均值回归的力量。当下担心“中字头”和数字经济是否“过于一致”的问题的背后，市场真正需要关注的是，对于“赛道资产”的悲观情绪是否达到了高度一致。

　　

　　

　　2、海外：金融稳定与通胀中枢

　　欧美银行相继暴雷，引发市场对金融系统稳定性担忧，“宽松”的影子开始出现。SVB事件发酵后，美国相继出现中小银行流动性问题，叠加瑞信银行财报存在“重大缺陷”，导致市场恐慌情绪蔓延。瑞信银行CDS报价快速飙升，同时市场流动性告急，FRA-OIS利差大幅上行。为维护金融系统稳定性，美联储快速推出BTFP工具为银行提供流动性，与之而来的是仅一周高达3000亿美元的扩表幅度，贴现窗口用量也快速飙升至1528亿美元，单单一周的BTFP用量就超100亿美元。金融系统稳定性存疑，联储提供大量的流动性支持，引发市场对后续货币政策紧缩程度的怀疑。基金利率期货暗含的终端利率在年底已经降至4%下方，同时降息预期提前至年中。然而，本周欧央行仍然宣布加息50bp，或许欧、美央行仍试图通过扩表“稳金融”，加息“紧信用”，平衡天秤的两端。

　　

　　

　　金融危机与经济危机不同。2008年金融危机引发经济危机，核心在于金融市场的标的资产是以住房抵押贷款为主的衍生品，传导机制非常顺畅；这轮主要的标的资产其实是政府债券，即使部分MBS的主要风险不在于信用风险，而是无风险利率风险。这意味着美国政府是否要出现违约可能是后续的传导路径。没有国家会主动选择萧条，就像没有人会主动选择失败。

　　滞涨或许是想要维护两端平衡的代价。尽管本周公布的美国2月CPI同比和环比仍然符合预期，但从中位数来看，2月CPI中位数持续反弹。困扰通胀的房租环比丝毫未见下行趋势，而前期环比增速较缓的交通运输服务及个人娱乐服务，环比增速快速上行。通胀似乎呈现“一波未平，一波又起”，蔓延仍在持续。我们曾在《通胀的魅影》中测算，若上半年CPI环比增速始终维持在0.4%，那么CPI同比将在6月回落至3.8%附近后二次反弹。当下来看，1月环比增速远高于0.4%，若3-6月环比增速仍维持当前增速，下半年通胀压力反弹是大概率事件。打压通胀的边界，正是过去过度的金融和债务扩张部门，当下随着TGA账户加速耗尽， 对美联储而言，想要同时平衡天秤的两端“降低通胀”和“维护稳定”，结局仍然存疑，真正的“滞胀”周期或将开启。

　　“宽松的代价”就是更高的名义利率中枢。当下市场越开始交易“边际宽松”，越要知道其实是承认通胀中枢的上移，利率中枢上移、币值贬值将会确认。参考1970年代期间，通胀的二次上行导致名义利率快速飙升，同时美元下跌。这对于大宗商品来说是历史性机会的开启，对于股票市场中长久期资产并不有利。

　　

　　

　　3、新格局，新货币，新使命

　　近期，有关中国与中东国家达成战略合作的新消息层出不穷，主席也将在下周访问俄罗斯，未来来看中国在外交合作上充满各种可能性，全球新格局或正在酝酿，而投资更需要关注“自上而下”。我们在《长期问题的重定价》中强调，在外交合作层面看，未来重资产国企（基建、交运、能源等）的重要性可能越来越大。相应地，人民币在国际结算中的地位也在进一步提升。

　　资源是不需要任何共识的底层商品。在全球形成新的共识之前，“资源”作为不需要任何共识的底层商品，其系统重要性在上升。我们在此前报告中已经讨论了世界格局对于黄金等“中间货币”的影响，货币是需要共识的，基础的商品其实是不需要任何“共识”的货币，在世界格局不断变化的当下，其系统重要性在提升。

　　我们上周推荐的黄金在商品侧已经有亮眼表现，股票资产的重估仍在路上。需要强调的是，当前油金比处于近20年来的低位，市场纠结于“危机”与“衰退”但仍然没有意识到其战略重要性。从产能价值看，随着近期油价的暴跌会进一步中断美国和中东新增产能的恢复，让未来油价中枢进一步上移。一旦前述“通胀中枢”上移确认后，滞胀格局下原油的反弹将会开启，而关于其股票的产能价值重估将会全面展开。

　　资源与央企其实是可以形成呼应的主线。重资产国企重要性的抬升也将逐步被意识到，这也是国有企业新的历史使命。

　　

　　4、人工智能与数字中国，仍在孕育的未来

　　我们一直认为，“人工智能”和“数字经济”未来是星辰大海。这是我们在2022年11月的年度策略《通胀的魅影》和2023年2月的《春季策略》中提示的重点方向。但是，部分投资者认为这就是今年的主线，这一点我们却不敢苟同：

　　从来没有自上而下的创新。政策机制改革更适用于“中特估”等直接作用，效果更为立竿见影。数字中国本身涉及到基础建设的领域政策更有决定权，但是创新驱动更适合自下而上的环境。人工智能未来的星辰大海不应该怀疑，但海外映射逻辑较为间接。在2013年，全球任何的创新，第一时间是资本在全球寻找最优分工进行应用，这对美国主导的移动互联网创新在中国的投资创造了基础。当下，创新是有“国界”的，中国作为赶超国，景气的扩散程度将较为缓慢，当然，它不影响行情的方向，但是天然限制了行情的“级别”。

　　

　　同时从全球“滞胀”角度看，全球的大规模创新仍然需要低要素成本的创新环境，反而其体量更可能是“支线剧同时从全球“滞胀”角度看，全球的大规模创新仍然需要低要素成本的创新环境，反而其体量更可能是“支线剧情”。美股在1975年之后，小盘科技股的走势优于大盘科技股，拥有亮眼的表现。但是真正广泛的科技行情是在80年代后，应该说现阶段创新是一种“被需要”的方向，但是能否真正做到，仍然需要时间。

　　数字经济的行情级别：设置好路标。首先，国内能否有现象级应用走到国民身边，其应用场景能否全面铺开，这决定了他的体量与渗透率的成长空间。其次，对于其政策支持，会否出现国家对于半导体那样虽然难以接触但形成举国共识的政策出台。最后，是否会重现天量赛道产品基金的发行来支持这一“新概念”，考虑到人工智能+数字经济的投资基金多由过去成长风格基金切换而来，然而当前的成长风格仍然处于消化新能源为主的赛道带来的亏损阶段，新主线的产生仍需酝酿，更多成长风格基金能够“净值创新高”可能是实现赛道化的条件。

　　

　　5、谁是王牌？

　　谁是王牌？原有的货币+共识内体系正在出现变局。随着市场逐渐意识到“通胀中枢上移”，资源作为底层商品，将逐渐被纳入“共识内”，系统重要性也将抬升。同时，全球格局逐步形成新的格局时，重资产的国有企业也将迎来新的历史使命。

　　我们推荐：一、重点提示能源链（油、油运、煤炭）已充分定价衰退预期，建议积极布局，我们提示的贵金属（金、银）在商品侧表现亮眼，股票定价并不充分；二、重资产国企重估将和“一带一路”共振：建筑、炼厂、电力继续推荐；第三，经济动能的修复：房地产。围绕着“人工智能”和“数字中国”的主题热度并不用我们多言，市场将继续在算力到应用层面不断轮动，仍然是市场机会方向，但是成为2023年的主线可能“任重道远”。

　　6、风险提示

　　1）海外超预期衰退。如果海外超预期衰退，那么通胀将迅速下行。

　　2）货币政策超预期收紧。如果全球货币政策超预期收紧，对全球资产将产生较大负面作用。