文丨明明 周成华

　　超预期降准落地补充中长期流动性，释放低成本资金缓解银行负债成本走高，但LPR降息仍存阻碍。降准公告重提“发挥货币政策总量与结构双重功能”，货币政策仍存空间。年内或仍有降准，预计结构性货币政策逐步发力，降息则需关注海外货币政策取向和金融风险发展情况。存单和短端利率或受利好影响而继续下行，长端利率料将维持偏强走势。

　　2023年3月17日中国人民银行公告称，决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。

　　▍MLF超额续作后降准落地，略超市场预期。

　　3月3日国新办举办新闻发布会上，央行行长易纲曾表示“用降准的办法‘吐出’长期流动性来支持实体经济，还是一种有效方式”，导致市场降准预期升温。但3月15日央行大额超量续作MLF实现了2810亿元中长期资金净投放，导致市场对3月降准的预期热情有所冷却。然而3月17日盘后央行公告将于3月27日降准25bps，超出市场预期。

　　▍降准核心目标在于补充中长期流动性。

　　2023年开年以来，随着疫情影响消退后信贷需求回暖，叠加商业银行加快信贷额度投放，年初两个月新增信贷规模均超预期，消耗超储导致银行间流动性水位降低，反映在资金利率中枢抬升至政策利率以上。结构层面，今年年初大行承担更多信贷投放量，叠加财政支出速度偏慢，导致大行负债短缺现象更为明显，表现为大行NCD净融资额明显抬升、大行和中小行同业存单利差收窄。3月份以来，央行已经通过加大逆回购净投放规模、超额续作MLF来稳定资金面，此次降准核心目的也是在于补充中长期流动性，“保持流动性合理充裕”。

　　▍降准释放低成本资金缓解银行负债成本走高，LPR下调或需更强政策信号。

　　本次全面降准25bps，我们预计释放低成本资金约5000亿元，除了提供中长期流动性外，还将推动银行负债成本下行5000*（2.75%-1.62%）=56.5亿元。

　　截至2023年3月，MLF存量余额为5.109万亿元。历史上MLF存量超5万亿后则面临MLF续作难和降准压力，本次降准是否会置换部分到期MLF仍待观察。

　　2022年9月以来LPR报价始终维持不变，一方面是银行间流动性水位下降引致的银行负债成本走高，另一方面是降准的降成本效果仍然不足以推动商业银行LPR下行最小步长5bps。实际上2022年4月、12月两次降准后均未能推动LPR下行，若叠加本次降准，预计将累计实现降成本效果5300*（2.85%-1.62%）+（5000+5000）*（2.75%-1.62%）=178.19亿元，仍然不足以推动LPR下行（估计需300亿元左右降成本效果可推动LPR下调5bps）。

　　我们预计3月20日LPR报价下行仍然存在一定难度。综合考虑2022年4月存款利率定价机制改革、2022年9月六大行下调定期存款利率的降成本效果，后续若出现更强政策信号才可能推动LPR小幅下调。

　　▍重提“总量和结构双重功能”，“兼顾内外平衡”，货币政策仍存空间。

　　本次降准公告中重提“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，明确要“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”，并再度强调“兼顾内外平衡”。在“精准有力”的基调上，央行重提“发挥货币政策总量和结构双重功能”，表明在经济修复过程中货币政策虽然更倾向于结构性货币政策工具，但总量工具也会在适宜时机灵活使用。近期国内需求回暖节奏偏缓、通胀压力较低，且海外出现部分银行破产等金融风险并扰动美联储加息节奏，“兼顾内外平衡”，为本次降准提供了较合适的窗口。而在1~2月信贷投放同比显著多增的背景下，对于“货币信贷总量适度、节奏平衡”的要求，可能意味着本次倾向于补充中长期流动性的“常规降准”之后，货币政策重心或更倾向于结构性工具，同时视国内外宏观环境变化而灵活调整。

　　▍全年来看，流动性缺口仍存，降准或仍未结束。

　　2020年以来银行间流动性水位持续下降，至2022年下半年已经回落至2018年下半年至2019年上半年的水平，基本对应着资金利率中枢与政策利率匹配阶段。在2023年信贷同比多增的假设下，由于信贷投放和存款派生导致的超储消耗将构成中长期流动性缺口，需要央行通过降准、OMO净投放或结构性货币政策工具以弥补。全年来看，本次降准25bps将释放约5000亿元资金，仍难以覆盖全年中长期流动性缺口，年内除MLF超额续作外或许还有降准的需要。

　　▍债市策略：

　　MLF超额续作后央行再降息超市场预期，但3月LPR下行仍存阻碍，年内或仍有降准，降息则更多需要关注海外货币政策取向和金融风险发展情况。对债市而言，超预期降准后存单和短端利率或将受中长期流动性补充利好而进一步下行；经济补偿性修复过程中长端利率上行风险较小，而随着资金中枢趋稳、资金面波动降低，长端利率或维持震荡偏强运行。