我国指数基金规模已突破万亿，以行业主题类产品居多，这与海外以宽基指数类产品为主有较大区别。本篇报告从“持有人-资管公司-指数编制行业”的产业链出发，系统性地对比分析了影响我国指数基金行业呈现“赛道化”的重要因素。作为未来A股市场持有结构的重要组成部分，我们认为以行业类指数产品为主题的被动基金将在竞争格局清晰、alpha挖掘充分的成熟行业中替代主动管理产品持仓，其对相应个股流动性影响将显著区别于主动管理产品。

　　▍我国指数基金行业呈现“赛道化”和“迷你化”特征，海外市场同样存在龙头集中度较高的情况，但品类上以宽基指数产品为主。

　　1）我国行业类指数产品存量规模已经超过宽基类指数产品成为被动指数基金的主要形式。截至2022年末，权益类被动指数产品总净资产规模达到1.3622万亿元，约占A股流通市值的2.1%左右，其中宽基、行业、政策主题、Smartbeta类产品规模分别为5487亿元、6162亿元、572亿元和1401亿元，对应占全部被动基金规模的比例分别为40.3%、45.2%、4.2%和10.3%。

　　2）无论整体还是细分领域，被动产品规模大多“二八分布”，“红海环境”下头部机构错位竞争，腰尾部机构生存压力较大。龙头公司牢牢把握热门细分品种的绝对领先地位，被动产品规模排名前10的基金公司的AUM合计占全部被动基金资产规模的77%，高于主动产品规模前10的基金公司的49%，且宽基类指数产品规模排名前10基金公司与行业类指数产品前10的基金公司并不完全重合。非头部产品规模迷你化，截至2022年末的行业类、宽基类、Smartbeta、政策类被动指数产品的规模中位数分别为1.40亿元、1.35亿元、0.99亿元和0.84亿元，自身难以实现盈亏平衡，头部基金公司必须从内部倾斜资源以维持现有的大多数被动产品，中小型基金公司参与指数产品业务的成本较高。

　　3）海外被动指数产品市场的龙头集中度同样不低，但在品类上以宽基指数产品为主。通过对比美国、欧洲、日本三大海外指数基金市场情况，我们发现行业集中度高是普遍存在的，上述三大市场中前10大资管公司产品规模占比分别为66%、93%和72%，与国内水平相当。但海外市场基本以宽基类指数产品为主，在上述三大市场宽基类产品的规模占比不低于80%。

　　▍我们从被动指数基金行业“持有人-资管公司-指数编制行业”产业链出发，提出三个新的切入点系统性分析“赛道化”成因。

　　1）美国家庭主要通过养老金账户和委托投顾打理的方式间接持有，而中国则是个人直接持有为主。中美机构持有ETF份额占比不超过30%，家庭资产配置是被动指数产品的主要资金来源。区别在于，美国拥有悠久的投顾行业历史，承接了美国个人退休金账户的理财需求，资管公司通过投顾行业引导零售客户向费率更低的ETF转移，打通了“个人养老金账户->投顾->ETF产品”的商业链路，同时投顾行业转向买方模式也降低了短期频繁申赎行为。中国无论是养老金第三支柱还是投顾行业仍处于发展初期阶段，个人投资者主要通过直接持有公募基金的方式参与投资，其中伴随着第三方互联网平台销售的快速发展，ETF联接基金的推广进一步满足了大量没有证券账户个人的理财需求。因此从资金端来说，美国被动基金产品的资金结构相较于中国而言更具有长钱属性。

　　2）美国大盘主动股基竞争激烈，因此大盘被动指数产品通过低费率竞争脱颖成为主要的被动产品形式，而国内的主动股基整体依然有提供alpha的空间。从底层逻辑来说，传统的被动指数基金的定位是当对应上市公司的护城河足够稳定、alpha被主动管理者充分挖掘之后，通过低费率进行价格竞争，逐渐“蚕食”主动管理者的地盘。美国被动基金以大盘宽基指数类为主，因为主动管理行业竞争程度最激烈的是对标标普500的大盘股基，相比之下，美国小盘宽基被动基金的规模并不高，因为小盘基金经理相较于大盘基金经理而言跑赢指数的概率更大。我国的主动管理行业远未达到美国类似的“红海”程度，且新兴产业不断涌现，提供了主动管理继续挖掘alpha的方向，这使得我国的被动产品行业并不能够仅凭借低费率优势来吸引客户，而必须要在行业主题、Smartbeta等方面提供更多风险暴露，这本质上也是类似“主动管理”。

　　3）指数公司编制的指数是否足够有代表性，是影响投资者购买指数基金产品的重要因素。海外指数行业完全市场化的竞争，指数授权费率不断下滑，经我们粗略估算目前海外指数公司在指数授权方面的综合费率已经接近甚至低于千1。以宽基指数产品为代表，通过多年与资管公司、投资者的不断沟通而进行迭代优化，各大龙头公司基本形成了地域上、大类资产维度的错位竞争。根据Burton-Taylor统计数据，截至2021年按照全球市占率排名，MSCI（25%）略领先于标普（24%），但是这主要来自于欧洲市场（31%vs15%），而在美国本土市场，标普500的市占率是33%，接近MSCI的3倍。相比之下，我国的指数行业以交易所、交易所子公司或合资公司为参与主体，市场化竞争程度弱于海外市场，指数编制方法仍处于较快发展阶段，优质公司纳入股票池的效率与海外指数公司仍有一定差距。

　　▍指数产品“赛道化”对A股市场的长期影响。

　　1）未来我国被动指数基金行业可能依然以行业类ETF为主，竞争格局清晰、已经被主动管理者充分研究挖掘、为市场投资者所熟知的主动管理传统重仓行业，有可能逐渐被指数基金所替代。以在历史上主动公募产品曾经重仓的金融地产行业为例，非银类ETF的总规模已经超过900亿元，是主动股基重仓非银股票市值的2倍，属于被动产品充分替代的板块。我们认为如食品饮料、部分新能源等竞争格局清晰、龙头公司已经脱颖而出的行业有可能成为接下来行业类指数基金“继续”扩张的方向。

　　2）长期来看，“赛道化”的指数产品持股比例提升或提高非主动机构传统重仓股的流动性。主动公募基金产品持仓比例提升的行业往往呈现流动性明显分化的格局，这是因为主动股基一般集中以持有行业中的重点公司，对于其他个股几乎没有持仓，导致非重点公司缺乏机构资金定价，个别股票甚至可能缺乏流动性。而行业类指数基金在相关政策的规定下指数基金必须分散持股，随着行业类指数基金持仓比例的提升，对应行业中的非机构重仓股的可能会出现流动性修复。

　　▍风险因素：

　　1）指数基金相关政策不及预期；2）国内养老金第三支柱相关政策效果不及预期。