核心结论：①牛市可以分为孕育期、爆发期和泡沫期三阶段，22/10底市场进入牛市孕育期，Q2可能阶段性休整蓄势。②二季度的扰动变量：海外美联储加息引发的债务风险。国内基本面回升仍需数据验证。③预计全年第一主线是数字经济，Q2波折是去伪存真的布局时机，关注黄金阶段性机会、消费结构性亮点。

　　好事多磨

　　——23年二季度股市展望

　　去年底我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中提出A股底部已过，正步入牛市初期的向上通道。23Q1随着疫情扰动渐去我国经济迎来快速修复，A股市场如期上涨。目前来看，市场中期向好趋势未变，但23Q2全球宏观形势依然较复杂，面对风高浪急甚至惊涛骇浪的国际环境，短期内或仍需耐心等待。　　1.复盘：后疫情时代的第一个季度

　　<?XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />23Q1市场整体回顾：1月快速上行，1月底以来行情有所分化。自22年我国疫情防控政策优化以来，22年12月国内新冠确诊病例快速达峰并回落，23Q1起我国正式迎来后疫情时代。从疫后海内外宏观环境及市场行情来看，23年1-2月国内经济修复持续提速，23年2月PMI达到52.6%，创下近10年新高，在基本面强劲复苏的支撑下，A股各大指数在22年12月23日达到阶段性低点后迎来明显上涨，直至23年1月底上证综指最大涨幅（下同）9%、沪深300涨12%、创业板指涨17%。23年1月底开始市场上涨动能趋弱，各大宽基指数表现开始有所分化，如上证综指在2-3月基本走平，沪深300下跌3%、创业板指跌7%。23年2-3月市场行情分化背后主要源自外围扰动加剧：例如2月时美联储加息预期再次升温，10年美债利率冲高至3月初的4.1%，进而冲击A股及外资情绪；3月以来全球宏观环境进一步趋于复杂，硅谷论坛年会上证监会主席易会满首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，23年1月商务部表示，2023年，共建“一带一路”必将在开展更大范围、更高水平、更深层次国际合作的生动实践中开启新征程。在一带一路、中国特色估值体系概念的催化下，23Q1 A股市场的“中特估”相关板块也开始有所表现。“中特估”行情主要表现为前期低估值的中字头企业开始补涨，23Q1中字头央企指数上涨10%，从行业层面来看涨幅居前的主要为央国企占比较高的制造类行业，如建筑、机械等。

　　

　　2.定性：当前处在牛市的初期阶段

　　整体而言，23年一季度的市场和行业表现基本符合我们去年底年度策略的预判。那么站在当前时点，A股处于什么阶段？后市将如何演绎？下文我们进一步分析。

　　熊市已经过去，牛市已经启动。我们在年度策略《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中提出，22年10月底是A股熊转牛的转折点，核心逻辑在于经济周期和股市周期见底回升。回过头看，我们的判断基本得到验证，具体而言：

　　从经济周期看，国内经济已经从衰退后期步入复苏早期。历史经验显示，当五个基本面领先指标中至少三个企稳时，即可确认市场底部反转的信号出现。去年10月底时，我国大部分经济数据已经有所恢复，五大基本面领先指标中已有4类指标（货币政策、财政政策、制造业景气度、汽车销量累计同比）稳步回升。今年1-2月经济数据披露后，第5类指标即地产销售面积累计同比的拐点也已经确认，1-2月商品房销售面积同比增速为-3.6%，较去年12月的-31.5%大幅改善。除此之外，高频数据显示疫情出行和消费恢复程度较好，目前全国迁徙规模指数仍保持相对高位，与疫情影响较小的21年相比同比增速也有回升。

　　从股市周期看，A股半年未创新低意味着熊转牛已确认。从A股主要指数表现看，上证指数、万得全A和创业板指均在22年4月底见到本轮熊市的最低点，7-10月的回调是“W”型底的右侧回探，但并未创新低；尽管沪深300和上证50指数在10月创了新低，但10月底以来实现快速回升。因此，虽然指数见底先后顺序不同，但基本确认A股见底，牛市趋势已经形成。微观层面看，资金正在入场，去年10月底以来外资已经显著流入，2022/10/31 -2023/3/31北上资金合计净流入超2700亿元，近期外资流入有所放缓但内资快速接力，A股融资净买入额的规模从1月的6亿元升至2月430亿元，3月有所回落，公募基金发行规模从1月182亿元升至3月的391亿元。

　　

　　当前市场尚处在牛市初期阶段。我们在《牛市有三个阶段-20190303》分析过，牛市可以分为三个阶段：第一阶段孕育准备期：盈利回落、估值修复。这一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨。这个阶段市场进二退一，回吐较大，整体偏震荡，为牛市全面爆发做准备。第二阶段全面爆发期：戴维斯双击。这个阶段基本面拐点出现，企业盈利触底回升，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，牛市全面爆发，这个阶段市场涨幅最大。第三阶段泡沫疯狂期：此时盈利增速已趋于平缓，失去第二阶段的加速度，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，推动市盈率走向市梦率，构筑市场泡沫，形成最后一冲。牛市的三个阶段在A股最近四轮牛市中都有印证。

　　去年10月底以来的上涨属于牛市第一阶段，即孕育准备期。我们就将A股去年10月底以来的行情定性为熊市见底后的第一波上涨，由于该阶段基本面还未明显改善，市场的上涨主要源自政策宽松和悲观预期修复。回顾05-07、08-10、12-15、19-21年四次牛市初期的第一波上涨，上证综指最大涨幅均值为27%（22年10月至今本轮最大涨幅为16%，下同），沪深300为31%（本轮至今为22%），时间持续3-4个月（本轮至今持续4.8个月）。若以创业板指为例，12-15年、19-21年两次牛市的第一波上涨，创业板指平均涨幅更高达53%（本轮至今为19%），具体数据详见表1。

　　往后看，市场或将进入阶段性休整。历次熊市见底后第一波上涨行情走完，市场往往会获利回吐，背后的原因是基本面还不够扎实。借鉴历史，第一波上涨后回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅。历次回吐过程中上证指数平均下跌46天（剔除2019年），上证指数、沪深300、万得全A、创业板指平均回撤13%左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅，详见表2。我们认为，本轮行情结束后的第一次回调的扰动因素主要来自海外，部分国家的债务风险或将释放，详见第三部分的分析。但总的来看，我们认为短暂回调不改牛市格局，修整期也是牛市主升浪的布局区。

　　

　　

　　

---

　　3.展望：影响23Q2的两大宏观变量

　　展望二季度，海内外或有两大宏观变量影响市场。海外方面，美联储激进加息后，海外银行业已发生多起风险事件，后续部分国家的债务风险可能暴露，或对二季度股市行情形成扰动。国内方面，后续还需关注基本面数据的验证情况。

　　市场的波动项或主要来自海外。历史上美联储6轮加息周期都爆发了经济或金融危机，原因在于美债利率是全球金融资产的“锚”，美联储加息往往触发高杠杆国家或机构的危机。例如第1轮加息周期（1983-1984年）爆发了拉美国家债务危机；第2轮加息周期（1988-1989年）日本跟随式加息导致其国内房地产和股市的崩盘；第3轮加息周期（1994-1995年）引发了亚洲金融危机；第4轮加息周期（1999-2000年）美国互联网泡沫破灭，美国经济走向衰退；第5轮加息周期（2004-2006年）美联储加息刺破房地产泡沫，次贷危机最终升级成全球金融危机，也为欧债危机埋下祸根；第6轮加息周期（2015-2018年）土耳其发生货币危机。

　　这次美联储激进加息下，海外部分金融机构已发生风险事件。3月以来发生了硅谷银行破产、瑞士信贷深陷亏损泥沼等风险事件，市场对第一共和银行和德意志银行风险的担忧也影响了全球风险资产的表现。但风险事件发生后各国政府反应迅速，注入流动性以稳定市场预期。3月24日美财长耶伦称必要时将采取行动确保储户存款安全；在瑞士政府和金融监管机构推动下，瑞银正推进对瑞士信贷的收购方案。目前来看，海外银行业演变成系统性金融危机的概率还相对较低，根本原因在于欧美经济底层资产质量没有出现大幅恶化，目前海外银行业更多是结构性的流动性风险，信用风险还不明显。

　　未来部分新兴市场国家、欧元区部分高杠杆国家以及日本的债务风险值得警惕。在全球高利率环境下，海外风险因素或已在悄然间持续积累，我们认为还需警惕来自其他海外国家的风险事件冲击，如新兴市场国家、欧洲以及日本。根据IMF统计，目前新兴市场有约2370亿美元的外债面临违约风险，25%的新兴市场国家接近债务困境，未来土耳其、阿根廷、智利等新兴市场国家的主权债务风险存在愈演愈烈的可能。在目前欧洲弱经济、高通胀、紧货币的宏观环境下，欧元区部分高杠杆国家的主权债务或同样存在隐忧，如希腊等。日本方面，若未来当地迫于通胀压力放弃YCC政策，利率上升后日本政府的账面亏损和偿债成本将显著增加，届时叠加羸弱的经济基本面，由此引发的日本债务危机也存在波及全球的可能，详见《硅谷银行倒闭折射的海外风险——23年海外灰犀牛系列1-20230312》。若二季度以上海外国家债务风险暴露，或对二季度市场行情形成扰动。

　　

　　

　　国内跟踪基本面数据的验证情况。去年10月底以来A股已经步入牛市第一阶段，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但春天往往有倒春寒，股市上涨途中也难免有休整，背后原因是基本面还不够扎实。因此，往后看我们还需持续跟踪国内基本面数据的验证情况。今年的1-2月中，随着疫情对经济的影响逐步消退，宏观经济运行已呈现回升态势，消费和地产数据明显修复，基建投资保持较高增速。1-2月社会消费品零售总额同比上涨3.5%，考虑到去年的高基数，消费复苏是较为显著的；1-2月商品房销售面积和销售额同比增速为-3.6%，较去年12月的-31.5%大幅改善，为21年6月以来的最高值；1-2月广义基建同比增速为12.2%，较去年12月进一步抬升。

　　从3月高频数据来看，地产销售同比增速收窄，基建资金面仍强，但开工施工端偏弱，出口仍偏弱。地产方面，截至03/25,30大中城市商品房成交面积当周同比增速为43%，较03/18当周的65%有所回落；各线级城市商品房成交面积同比增速均在回落，其中三线城市商品房成交面积当周同比增速为47%，较上周的90.5%明显回落；价格上，3月一线城市二手房挂牌价格周同比维持正增，二、三线城市二手房价格降幅有所收窄。基建方面，截至3月末，今年预计累计发行专项债13568.3亿元，高于历年同期发行进度，反映稳增长背景下基建投资持续前置发力。但水泥出货率和建筑用钢成交量均逆季节性回落，03/24当周水泥出货率为61%，较上周的65%有所回落；03/24建筑用钢成交量较去年同期下降7%，或说明当前开工施工端仍偏弱。出口方面，3月美国ISM制造业PMI为47.7，较上月有所回升，但仍在荣枯线下，欧洲3月制造业PMI为47.1，较前一月有所回落，可见未来外需或难有明显改善；从运价看，BDI运价有小幅回调；CCFI、CICFI均仍在下降，也反映当前出口仍较疲弱。当前宏观经济已在修复趋势中，二季度经济修复的斜率依旧是市场关注的焦点，往后看我们仍需关注基本面数据的验证情况。

　　

　　

　　4.布局：全年重视数字经济、中特估

　　借鉴历史，牛市初期多普涨，此后行情主线确立。回顾历史上牛市第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，05/06-05/09期间成长累计涨18%、价值涨19%，08/10-08/12成长涨28%、价值涨21%，12/12-13/02成长涨33%、价值涨32%，19/01-19/04成长涨45%、价值涨32%。普涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，随着后期基本面得到验证，业绩支撑下往往会出现主线行情。以19年行情为例，19年1-4月、赤峰黄金和银泰黄金。

　　此外，关注消费的数据验证情况。我们在前文中指出二季度是数据验证期，若消费高频数据显示基本面明显改善，则有望推动相关领域进一步向上，未来需关注业绩弹性更大的领域。我们在《供给侧看消费机会在何处？——后“疫”时代报告系列4-20230222》中分析过，消费行业中前期供给收缩明显的行业业绩弹性将更大，疫情期间啤酒白酒、服务类消费、黄金珠宝、超市供给明显收缩，而相关行业上市公司供给受损程度小于行业甚至逆势扩张，结合估值和盈利看，啤酒、酒店、黄金珠宝行业或相对较优。

　　

　　

　　

　　风险提示：海外风险事件超预期、国内经济复苏不及预期。