国内经济结构调整、内外部宏观环境、全球产业趋势三个角度看，1994-1998年和2018-2022年有着非常多的相似之处，1999和2023年的市场环境、投资者心态和看待问题的方式也有相似，1999年“519”之后的三阶段行情对当下有一定的借鉴意义。国内经济结构调整方面，1994年和2018年都是中国政府引导经济发展模式转型的关键节点，随后的五年都是结构调整的攻坚期，很多问题在调整期尾声都暴露出来。内外部宏观环境方面，1994—1998年出现了台海危机、亚洲金融危机、洪涝灾害等扰动，2018-2022年出现了中美贸易摩擦、新冠疫情、俄乌冲突等风险事件。全球产业趋势方面，世纪之交国内外互联网进入繁荣发展阶段，2022年11月，CHATGPT模型的出现极大提升了生产力。1999—2000年行情经历了估值修复、主题热潮、内需复苏三个阶段，2022年11月防疫政策调整以来，市场也经历了估值修复和主题热潮。

　　▍从国内经济结构调整来看，1994-1998年和2018-2022年都是结构调整攻坚期。

　　1）1994年之前，财政包干制度下地方政府偏重营收而不是质量。从1980年到1993年，我国财政管理实行“划分收支、分级包干”体制。1984年10月，独立的产品税正式形成。财政包干制度叠加基于营收的产品税制度下，地方政府有动力为乡镇企业和部分国企等相对低效益的企业提供政策和贷款支持，从而获得大量财税收入，这也使得乡镇企业进入了高速发展阶段，1994年乡镇企业增加值占GDP比重已达到了22.5%。

　　2）1994-1998年，分税制改革等政策调整下，国有企业和乡镇企业的粗放式发展难以持续。1994年分税制改革实施，产品税废除，短期内地方政府财政压力增大，也缺乏发展经济的有力抓手。一方面，进入90年代之后，大量国企经济效益逐年下滑，严重亏损。1998年全国国有企业共计23.8万户，而盈利面仅31.3%，国有商业。2018年4月2日，中央财经委员会召开第一次会议，首次提出“结构性去杠杆”，要求地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来。同时地产政策自从2016年底中央经济工作会议首次提出“房住不炒”后也已经发生了根本性的转向。地方政府通过土地加杠杆的方式受到限制，过去以单纯的基础设施建设吸引企业和人口的扩张模式难以维系，产业逐渐成为城市发展的核心驱动力。

　　▍从内外部宏观环境来看，1994-1998年和2018-2022年都是地缘政治和宏观风险集聚的阶段。

　　1）1994-1998年，地缘政治危机频现，金融风暴席卷亚洲，洪水灾害压制恢复节奏。1994年的黄海对峙加剧了地缘政治紧张氛围；1995年6月，李登辉以所谓私人名义窜访美国，台海危机再起，两岸关系紧张；1997年7月，亚洲金融危机爆发，尽管我国大陆地区未受严重影响，但出口仍遭受了一定程度冲击；1998年6月至9月，一些地区遭受严重的洪涝灾害，对经济恢复节奏形成了一定压力。

　　2）2018-2022年，贸易摩擦时常反复，新冠疫情蔓延全球，俄乌冲突骤然爆发。2018年3月23日，中美贸易摩擦正式开始，随后中美贸易摩擦在加剧和缓和之间来回拉锯。2020年1月新冠疫情爆发，2021年国内散点疫情频现，2022年3月底上海疫情爆发，直至2022年底，疫情防控实质性放开。2022年2月，俄乌冲突爆发成为又一黑天鹅，对全球能源、粮食、矿产、供应链安全产生了严重影响。大量货币超发叠加俄乌冲突爆发推升全球通胀压力，美欧央行均开始不同程度的加息动作，截至2023年3月底，美联储已累计加息9次，欧央行亿累计加息6次。

　　▍从全球产业趋势来看，世纪之交和当下都是重大技术创新大幅提升生产力的阶段。

　　1）世纪之交出现了互联网的繁荣。1993年，Mosaic浏览器发布，互联网网站数量开始呈现井喷式的增长。大量的国外互联网巨头公司在这一阶段设立，包括Yahoo、Amazon、eBay等等，划时代的IE浏览器、Windows95、98系统以及iMac也均在这一阶段推出。国内互联网也在跟进世界潮流，主要互联网公司纷纷成立，包括搜狐、网易、新浪等多家龙头公司。

　　2）ChatGPT的出现有望极大提升生产力。2022年11月30日，OpenAI团队将ChatGPT模型向社区发布测试，引来新一轮AI大热，2023年3月14日发布的GPT-4有着更好的创造性、协作性、推理能力、安全性等。微软等国外厂商积极开展联动，生产效率有望大幅提升，国内厂商也在迅速跟进，纷纷进行大模型布局并密集发布相关产品。

　　3）AI给生产生活带来的实际变化尚待观察。2009年1月3G牌照的发放标志着移动互联网时代的开启，2013年12月，4G时代也正式到来。尽管移动互联的技术革命性不如90年代的互联网浪潮，但是其实质影响以及对人民生产生活的改变却更加深远。难以否认的是，AI技术和数字经济大概率也会像互联网一样彻底改变人们的生产生活方式，但当前的AI能实际落地的场景尚待观察。

　　▍1999-2000年的三阶段行情对当下有一定的借鉴意义。

　　1）1999-2000年行情经历了估值修复、主题热潮、内需复苏三个阶段。估值修复：“519”至1999年6月底。国内GDP增速从1992年开始一路下行至1998年的7.8%，并在当年出现了0.8%的通货紧缩，市场出现经济增速触底反弹的预期。叠加5月开始出现的一系列利好政策以及互联网浪潮的推动，“519”行情爆发并延续至6月底，银行、煤炭、家电等蓝筹顺周期大涨，互联网概念也同样火热。主题热潮：1999年7月至12月。1999年的经济恢复并没有如预期一样迅速，GDP当季同比增速甚至出现了连续四个季度的下滑，并且同样出现了通货紧缩，同时市场扩容和国有股减持等政策也引发了一定程度的担忧。这一阶段顺周期板块回落，主题概念继续火热。内需复苏：2000年全年。经济增速开始恢复，2000Q1实现了8.7%的同比增速，扭转了1999年持续四个季度的增速下行，互联网泡沫也开始快速破裂，主线重回顺周期蓝筹，建材、石油石化、农林牧渔、煤炭等行业涨幅居前。

　　2）2022年11月防疫政策调整以来，市场也经历了估值修复和主题热潮。估值修复：2022年11月至2023年1月。内外风险交织下经济增速降至2020年以来的又一低点，“新二十条”“新十条”等防疫政策调整后，疫情达峰快于预期，基于疫后经济复苏逻辑，消费、家电、建材等行业涨幅居前。主题热潮：2023年2月-3月。市场原先预期的是疫情过峰之后国内经济进入快速修复，而经济相对平稳的修复过程与投资者急迫想要看到数据兑现的心理产生了矛盾，导致投资者对经济修复的斜率的信心不足，顺周期蓝筹和新能源等成长赛道回调，ChatGPT和中特估等概念引发主题行情。

　　▍风险因素：

　　国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级；AI技术落地不及预期。