报告摘要

　　● 我们自 23.3.2 持续六篇报告推荐数字经济 AI+ 投资机会，判断 AI 的“奇点时刻”已经到来，将贯穿 23 年投资机遇。

　　●在本篇报告中，我们试图从策略视角，自上而下理解本轮“AI+”的行情。

　　结合策略的DDM框架以及产业发展趋势的研究，我们发现本轮“AI+”行情与13年“移动互联网+”行情十分相似，因此我们在本文中从策略角度提供一个对“AI+”行情理解的新视角——

　　●为何说“AI+”与13年“移动互联网+”十分相似？策略视角下5大相似点。

　　①技术的革命性突破，带来新一代场景革命，“移动互联网+”和“AI+”分别是两大场景革命；②均是产业生命周期迎来彻底的应用拐点，产业内生性催化剂不断喷薄而出的同时，外部政策催化剂进一步刺激；③海外宏观背景：美联储货币政策边际转松。12年末美联储开启QE3 &；；；；；；； QE4；23Q2美联储加息周期尾声，全球流动性将迎拐点；④国内宏观背景：经济处在复苏通道上，但复苏弹性偏弱如地产弹性不足；社融持续改善；外需对出口拉动不足，出口增速回落；⑤股市微观流动性：市场以“存量博弈”为主导，显著的增量资金尚未明晰。

　　●短期节奏和长期战略来看，行情上涨的时间和空间如何判断？

　　①本轮“AI+”的第一波上涨波动加大但趋势未变，拥挤度的极致并不一定引发行情结束；②类似行情下，行情的首次回调幅度并不大；③中长期来看，行情空间较大，时间跨度较长，且“盈利印证”重要但并非行情持续性的决定性条件。我们认为本轮“AI+”行情可能小荷才露尖尖角！

　　●上涨的路径：贯穿行情的主线具备怎样特征？行情节奏的线索为何？

　　①借鉴13年“移动互联网+”两大主线数字媒体与影视院线的行情，贯穿行情的主线必须同时具备三大要素：内生产业发展催化、外部政策持续刺激、盈利印证；②行情分三阶段，沿着产业链轮动：第一阶段行情以上游硬件为主，第二阶段扩散到中游软件、服务，第三阶段进一步下沉至下游应用；③如何判断不同阶段行情的切换信号？三大指引指标：外部政策催化、行业内生催化、阶段性回调；④借鉴13年“移动互联网+”行情，我们认为本轮“AI+”行情也将分三阶段走：上游算力→中游软件服务→下游应用。当前行情仍在第一阶段，我们重点首推“上游算力”（AI芯片/服务器交换机/光模块光芯片/液冷温控/互联网）；同时投资者需要关注向第二阶段“中游软件服务”（网络安全/AI大模型/数据平台/分布式数据库）和第三阶段“下游应用”（办公软件/智能家居/游戏/教育/智慧工厂）的切换信号。

　　●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，全球通胀超预期，AI发展和政策不及预期。

　　

　　报告正文

　　引言：AI奇点时刻到来，“AI+”堪比13年“移动互联网+”！

　　我们自23.3.2持续六篇报告推荐数字经济机遇，这是23年最值得重视的或将贯穿全年的投资机遇！报告详细梳理数字经济“三大预期差→三大趋势→三大投资线索”、数据要素&；；；；；；；数字基建两大基石，数字经济“位置感”，以及由AI引发第四次场景革命。我们于4.3发布《与风共舞:从经典科技牛看AI浪潮》提出，AI的奇点时刻已经到来，我们当前站在新一轮产业浪潮的拐点，AI技术的革命性突破让世界对通用人工智能的可能性打开了想象空间，产业前景带来的投资机遇不仅局限于“主题”范畴，可能是新一轮指数级别产业行情的拐点。从具体投资视角来看，我们于4.2《主线抓牢——“思？变”的Δ三重奏》中提示，基于五大相似点，本轮“AI+”类似13年的“移动互联网+”，中长期来看当前AI行情可能小荷才露尖尖角！

　　在本篇报告中，我们进一步深度挖掘“AI+”与13年“移动互联网+”的异同，试图从策略视角，自上而下理解本轮“AI+”的行情。结合策略的DDM框架以及产业发展趋势的研究，我们发现本轮“AI+”行情与13年“移动互联网+”行情十分相似，因此我们在本文中从策略角度提供一个对“AI+”行情理解的新视角——

　　？站在策略DDM框架和产业发展趋势研究视角，如何理解当前“AI+”与13年“移动互联网+”5大的相似点——技术革新引发场景革命、内外催化剂加持、海外宏观环境、国内宏观环境、股市流动性？

　　？行情的时间和空间维度上，借鉴13年“移动互联网+”行情，如何展望本轮“AI+”的行情和节奏？如何理解“业绩印证”对于“场景革命”技术引领下的行情的作用？

　　？ 投资的具体实施路径上，“AI+”细分环节的投资顺序和路径为何？行情发生切换的触发原因，是内生产业催化剂、外部政策催化剂，还是交易拥挤度抑或是估值要素？

　　二“AI+”与13年“移动互联网+”：5大相似点

　　站在策略DDM框架和产业发展趋势研究视角，基于“技术革新引发场景革命、内外催化剂加持、海外宏观环境、国内宏观环境、股市流动性”五大相似点，我们认为本轮“AI+”与13年的“移动互联网+”十分类似——

　　2.1 相似点1：技术革新引发“场景革命”

　　技术的革命性突破，带来新一代场景革命，“移动互联网+”和“AI+”分别是两大场景革命。“移动互联网+”是智能手机与APP开启的，以外卖、团购、打车为代表的移动互联网场景革命；而本轮的“AI+”，则是以AI技术突破，推动从“万物互联”到“万物赋能”的跨越的新一轮场景革命（详见3.30《AI：第四次场景革命》）

　　

　　1. 2013年移动互联网技术下的“场景革命”：智能手机与APP拉开“移动互联网”序幕，4G技术为移动互联网插上翅膀，PC互联网时代迈向移动互联网时代。

　　2007年苹果公司发布第一代iPhone，同年谷歌正式推出Android操作系统，成功占领移动终端市场，标志着移动互联网时代的正式开启。2008苹果正式推出应用商店App Store，带动了整个互联网开发和应用模式的重大变革。中国移动互联网萌芽于2000年，中国移动推出了移动互联网业务品牌“移动梦网"，涌现出一大批基于梦网的服务提供商，用户可以通过短信、彩信、手机上网等模式享受移动互联网服务。2009年，工业和信息化部为中国移动、中国电信和中国联通发放第三代移动通信牌照，标志着中国正式进入3G时代，移动网速的大幅提升初步破解了手机上网带宽瓶颈，移动智能终端丰富的应用软件让移动上网的娱乐性得到大幅提升。

　　

　　2010年以后随着智能手机的全面崛起，中国移动互联网得到飞速发展，更加深入地改变着人们的日常生活，迎来了移动互联网场景革命。2010年国内微博迎来春天，基于微博平台的政民沟通、公益参与、信息公开体系迅速发展；2011年腾讯推出为智能终端提供即时通讯服务的应用程序微信，2012年微信朋友圈上线，彻底改变了传统的社交方式；2013年余额宝上线，大幅降低理财门槛，唤醒了公众的理财意识。尤其是2013年工信部正式发放了4G牌照，网速的大幅提高推动互联网应用全面发展。2014年“滴滴打车”上线，改变了传统的扬招叫车模式，“互联网+”交通出行深入人心；各大网游公司纷纷推出各类手游，抢占市场份额，其便捷性与移动性对端游造成较大冲击。在21世纪的第二个十年，社交、电子商务、餐饮出行、教育等领域出现了前所未有的变化，构成了本世纪第二次场景革命。

　　

　　2. 本轮AI下的场景革命：2023年，以AIGC（CHATGPT）为首的AI下游应用迅速铺开，标志着“场景革命4.0”到来，推动完成从“万物互联”到“万物赋能”的跨越——

　　（1）三大“场景革命”驱动力：①数据要素：自5G技术大范围应用开始，数据要素逐步起量，至AI技术应用场景铺开，数据要素重要性进一步凸显（正向影响经济增长/企业盈利）。②数字技术：同时赋能数据的六大使用环节，推动B端、C端、G端场景全方位变革。③政策加持：数字转型同时作为）；管理场景：企业云服务（云ERP）；运输场景：智慧供应链（无人矿车、无人港口集装）。②C端：工作场景：在线办公（办公云平台、AI辅助办公软件）；生活场景：智能家居（对话式AI操作助手）、聊天机器人（ChatGPT）；学习场景：智慧教育（教育新基建、教育云）。③G端：政务服务：智慧政务（政务云）；城市治理场景：智慧城市（智慧交通、智慧安防）。

　　

　　

2.2 相似点2：内外催化剂持续刺激

　　

　　本轮“AI+”与13年“移动互联网+”均是产业生命周期迎来彻底的应用拐点，产业内生性催化剂不断喷薄而出的同时，外部政策催化剂进一步刺激。

　　1.产业内生性催化事件不断：

　　（1）2013年被视为中国智能手机发展元年，智能手机的广泛普及为移动互联网+的应用和并购投资热潮做了铺垫。苹果4G手机“iphone5”的首次发布更是把智能手机的技术推向了高潮。而后中国三大移动网络运营商开始布局相关4G通信，4G牌照的正式颁发更是标志着我国电信产业进入4G时代。移动互联网的爆发给众多领域带来了变革，最重要的是移动APP市场的蓬勃发展。腾讯在2013年推出的微信5.0正式开启了微信的商业化版图，其中“微信支付”等功能的推出更是为“移动互联网+”行情起到了推波助澜的作用。

　　传统行业也逐步与互联网几乎结合，形成“互联网 +”模式，包括电子物流、电子商务、互联网教育、互联网医疗和互联网金融等都是传统行业在移动互联网下的升级创新，P2P、余额宝等相关线上金融产品也陆续浮现。同样的，“移动互联网+”也加快了新兴行业的发展，包括手机游戏、移动视频和移动阅读等，移动端娱乐成为了人们日常生活的必需品，内需的逐步扩大业带来产业的深化发展。

　　在技术升级的牵引下，互联网行业迎来一轮并购热潮，阿里巴巴5.86亿美元入股新浪微博，腾讯4.48亿美元注资搜狗，百度宣布19亿美元全资收购91无线，创下中国互联网并购案的金额新纪录。并购热潮进一步洗牌行业、升级行业，移动互联网行业的资本运作在13年显得格外热闹。

　　（2）本轮AI+，则是在ChatGPT的带动下，首次将AI推进到社会生活中，而后3月发布的GPT-4，作为chatgpt3.5模型的升级，则是在技术面对AI的持续深化起到催化作用。

　　在AI应用方面，短短3个月的时间，微软先后从代码优化、数据安全以及办公软件等方面发布了Microsoft 365 Copilot、Security Copilot、GitHub Copilot通过ChatGPT完成对各类应用的优化升级。除此之外，GPT也在一些传统互联网企业中发挥出自己独特的智能作用。微软开始找寻Azure OpenAI服务在游戏开发中的应用场景；第五代Midjourney结合ChatGPT，修复了手部绘画不逼真等难题。同时，在国内AI方面，百度推出“文心一言”产品，首次提出“中国GPT”概念。

　　本轮AI行情下，模型的研发投资和使用成为了互联网投资并购的核心。2023年1月，微软以678亿元收购OpenAI的49%的股权。对于国内方面而言，2023年4月核芯互联完成数亿人民币B轮融资，本轮融资金额在本年度所有B轮融资中排名前5%。

　　在此类内生性催化剂的推波助澜下，AIGC产业或将成功落地，颠覆各行各业，掀起内容生产力改革。目前AIGC产业的相关应用仍如雨后春笋般涌现，AI技术的突破会持续带来内生性的催化剂，新型应用将持续不断的映入我们眼球。

　　2. 外部政策持续催化：

　　（1）2013年，外部政策持续催化移动互联网的发展。2月《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》、8月《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》、9月《关于组织实施2013年移动互联网及第四代移动通信产业化专项的通知》纷纷表明国家对移动互联网发展的大力支持及普及移动互联网的决心。

　　传统行业寻求“互联网 +”模式的浪潮下，相关政策出台鼓励产业共振。例如13年1月，国家广电总局下发《广电总局关于促进主流媒体发展网络广播电视台的意见》，鼓励电台电视台与宽带互联网、移动通信网等新兴媒体结合。

　　在移动互联网蓬勃发展的背景下，叠加美国“棱镜事件”爆发，信息安全也受到重视，与网络信息安全相关的政策也陆续出台。例如，2013年7月，工信部公布《电信和互联网用户个人信息保护规定》，充分维护网络信息安全。

　　（2）本轮AI+，数字中国相关政策持续推出，数字经济按下加速键。在短短的2个月，国家便多次出台利好数字经济相关行业的政策，2月发布的《数字中国建设整体布局规划》明确表明数字中国建设的重要性，数字经济和实体经济深度融合将是不可逆的时代潮流。

　　产业共振方面，2月23日国务院办公厅印发《关于进一步深化改革促进乡村医疗卫生体系健康发展的意见》，大力推进“互联网+医疗健康”。在AI+与各产业深度融合的浪潮下，预计国家将出台更多产业共振政策，鼓励产业的深度数字化。

　　数字安全方面，2月《个人信息出境标准合同办法》公布，规范个人信息出境活动。在AIGC引发信息安全热议的背景下，国家政策出台有利于维护使用者权益，进而保障AI行业的可持续发展。鉴于本轮AI+对数据流动共享的高要求，预计国家将出台更多数字安全相关政策。

　　

　　

　　

2.3 相似点3：海外宏观环境

　　

　　13年初和当前，海外宏观环境均迎来了相似的环境：美联储货币政策边际转松。12年末美联储开启QE3 &；；；；；；； QE4；23Q2美联储加息周期尾声，全球流动性将迎拐点。

　　1. 12年末：QE3 &；；；；；；； QE4重新释放流动性，海外市场流动性持续宽松。12年9月美联储宣布了第三轮量化宽松货币政策（QE3），同年12月美联储宣布了第四轮量化宽松货币政策（QE4），全球流动性和风险偏好均迎来改善。

　　

　　2. 23年二季度：美联储加息路径愈发清晰，全球流动性迎来拐点。从去年3月至今，美联储已进行9次加息。但随着SVB、瑞士信贷事件相继发生，美债深度利率倒挂的副作用已经显现。美联储在3月FOMC中对加息的表述由“为控制通胀而持续加息”转为“一些额外的政策紧缩可能是合适的”，叠加3月FOMC会议美联储加息至4.75%-5%之间，散点图显示2023年政策利率预期中位数为5%-5.25%，指向本次加息或已至尾声。北京时间3.31美国2月核心PCE物价指数出炉，美国通胀数据重回“低预期”轨道，上一次美国通胀数据从略高于预期进入略低于预期是22年11月10日；美国3月ADP就业人数低于预期、3月Markit服务业PMI低于预期等数据，进一步提升了市场对于美联储即将停止加息甚至年内降息的预期。我们在12.27《美加息尾声，关注大类资产拐点！》指出，鉴往知今，美债利率的顶部拐点领先美联储最后一次加息2个月左右。在美联储加息路径愈发清晰的背景下，当前全球流动性也将迎来拐点。

　　

　　

2.4 相似点4：国内宏观环境

　　

　　13年“移动互联网+”行情国内宏观环境背景，与当前的具有相当的相似性：①经济处在复苏通道上，但复苏弹性偏弱如地产弹性不足；②社融持续改善；③外需对出口拉动不足，出口增速回落——

　　1. 13年宏观经济背景：整体呈现复苏，但复苏力度不算强劲；基建强于地产；外需对出口拉动不显著。

　　（1）2012年初随着经济增速的快速下行，政府采取了“新一轮”的经济刺激政策，推动基建投资增速快速拉升。地产销售降幅收窄、地产新开工逐步回暖，地产行业景气有所回升，但复苏弹性较弱；基建投资增速自12年起不断回升，虽于13年4月触顶，但此后保持在较高增速。

　　（2）社融得益于基建的宽松得到明显的改善，2012年4月开始，社融企稳，13 年上半年社融增速大幅回升，政策的宽松逐步传导到信用端。但经历6月“钱荒”后， 13年下半年起，社融增速有所回落。

　　（3）外需对出口拉动较弱。13年，在QE的助推下美国经济有所回暖，零售数据、财政赤字等多项数据表明经济有所好转，但QE退出的预期与债务上限谈判使美国复苏程度有限。在德法等国的带动下，欧盟经济衰退也有所减缓，但债务危机阴霾未全部消散，仍对欧盟经济复苏有较大阻碍。整体而言，海外经济体弱复苏，13年出口增速回落。

　　

　　2. 23年宏观经济展望：经济整体复苏，但地产复苏向上弹性不强且存在滞后期，叠加“此消彼长”下本轮中国经济复苏缺乏外部共振，经济复苏的弹性受到压制。社融开始上行，国内宏观经济环境与13年相似。

　　（1）一方面，23年地产渐进复苏，但地产链修复力的政策力度介于12年与15年之间，地产投资修复动能较弱。当前地产销售“量价”数据均有所改善，1-2月商品房销售面积同比下降3.6%，降幅明显收窄；2月份全国70个城市新建商品住宅价格指数环比涨幅为0.3%，为21年9月以来首度转正。考虑到本轮地产链“稳增长”迫切性明显强于12年，但在本轮“房住不炒”下，地产投资修复动能较弱，预计修复弹性同样将较小，修复力度或将介于12年与15年之间。地产销售修复到投资启动一般要8-10个月的滞后期，即便23年初地产销售“量价”数据改善，地产投资改善也要等到4季度以后，对23年经济的拉动效果有限。

　　（2）本轮中国经济的复苏缺乏外部共振，导致经济复苏的弹性受到压制。历史上的A股盈利周期与海外经济周期往往共振，而23年外需回落+出口下行的背景下（类似13年、19年），23年A股的盈利上行周期或与历史周期相比缺乏弹性。

　　（3）历史上来看，类似当前“商品房销售增速下行的底部区域+企业信贷规模与居民信贷规模显著劈叉”并存出现后，广义流动性往往得到显著的改善。历史上类似组合期间共有4个：08年12月、12年2月、15年2月、2020年2月。其中，08年12月和12年2月前后基建政策出现显著的改善，基建增速的快速提升带来广义流动性的改善；而15年2月、2020年2月前后则是房地产等部门的信用环境出现了显著的改善。鉴古知今，我们预计在2023年1月再次出现“商品房销售增速下行的底部区域+企业信贷规模与居民信贷规模显著劈叉”的情况后，广义流动性有望出现持续的改善。

　　

　　

　　2.5 相似点5：股市微观流动性类似

　　13年和本轮的股市微观流动性具备类似的特征：市场以“存量博弈”为主导，显著的增量资金尚未明晰。

　　1. 13年：增量资金有限，市场“存量博弈”。在“移动互联网+”行情主导的2013年，证券市场交易结算资金基本保持在5500-6500亿元的区间内波动，没有大幅增加，而同期股票+混合型基金的份额自2.0万亿不升反降、至1.8万亿左右水平，表明市场维持存量资金。存量资金格局下，13年投资者经历了明显的换仓行为。

　　

　　2. 23年：增量基金尚未明确，新成立基金份额尚未显著回暖。新成立基金份额持续上行往往需要同时具备两大要素：①显著持续的赚钱效应；②居民其他可配置资产收益率趋势性下行。当前新成立基金份额大幅上行的重要条件“显著持续的赚钱效应”尚未完全满足，基金份额的大幅回暖尚需时日。

　　

　　 三“AI+”展望之1：行情上涨的时间和空间研究

　　全方面对比下，本轮“AI+”的第一波上涨因交易拥挤波动加大但趋势未变；中长期来看，当前AI行情可能小荷才露尖尖角！

　　3.1 第一波行情 &；；；；；；； 第一波回调的时间与空间

　　第一波行情：时长来看，13年“移动互联网+”行情第一波持续快速上涨时长为93天，截止4月6日AIGC指数的第一波上涨时长为66天，尚有一月之距离；涨幅空间来看，截止4月6日本轮AIGC上涨的幅度47.1%，尚远低于“移动互联网+”时期的第一波上涨幅度67.7%；而本轮AIGC估值的拔升幅度32.7%，也低于“移动互联网+”第一波行情时拔升的72.1%。

　　首次回调：拥挤度是催化剂，行情波动增大，但回调幅度并不大。13年“移动互联网+”第一波回调时，TMT的拥挤度（成交额占比）达到过去三年新高11.9%，市场波动增大；回调的持续时间和幅度分别为40天和-11.5%。但后续市场继续上涨，拥挤度持续创下新高，行情中拥挤度最高接近30%。当前TMT的拥挤度达到38.2%（截至2023年4月6日），接近19年拥挤度极值。但19年拥挤度两次触及39%，TMT的总行情均未结束，仅引发短暂的回调或波动性增大，之后TMT行情继续上行。我们认为，本轮“AI+”的第一波上涨因交易拥挤波动加大但趋势未变。

　　

　　

　　3.2中长期来看，“AI+”行情小荷才露尖尖角

　　中长期来看，AI+行情空间较大，时间跨度较长，且“盈利印证”重要但并非行情持续性的决定性条件：13年A股“移动互联网+”行情几乎贯穿全年，总时长达到322天，总涨幅则是超过了250%。具体来看，以互联网指数为代表，13年的“移动互联网+”总共经历过3次较为典型的回调，回调时长分别为40、17、19天，回调幅度分别为11.5%、9.5%、13.7%，整体回调时长和幅度并不大，而每一次回调均是买入的机会。

　　“盈利印证”重要但并非行情持续性的决定性条件。而移动互联网场景革命下的“移动互联网+”行情还有一个重要的特征：行情中估值的贡献远大于盈利。在整个 “移动互联网+”行情中，整合行情中涨幅最高、占据行情主导地位的互联网指数几乎所有涨幅均由估值贡献，即“盈利印证”虽重要但并非行情持续性的决定性条件；但我们将在下文进一步论述，能够实现“盈利印证”的行业更容易具备持续地、贯穿整个行情的上涨动力。综上所述，我们认为中长期来看当前AI行情可能小荷才露尖尖角！

　　

　　 四“AI+”展望之2：上涨的路径—催化剂、盈利印证还是估值更重要？

　　复盘13年“移动互联网+”行情，我们发现有两条明确的主线：一方面存在两大贯穿整个行情阶段的主线行情；另一方面，市场行情又大体沿着“移动互联网”产业链，呈现“自上而下”的轮动行情。

　　主线行情方面，能够贯穿整个行情的主线行情（涨幅接近甚至超过200%）需要同时具备三大要素: 内生产业发展催化、外部政策持续刺激、盈利印证。但我们进一步研究发现：①同时具备内部产业催化和外部政策刺激，但盈利印证缺席的行业，往往也能够实现较高的涨幅（超过120%）；②而具备业绩增速印证，但内部产业催化和外部政策刺激要素缺席的行业，虽仍有一定涨幅（60%左右），但显著跑输主线行情。

　　产业链行情轮动方面，我们发现2013年“移动互联网+”行情大致可以分为三个阶段：第一阶段行情以上游硬件为主，第二阶段扩散到中游软件、服务，第三阶段进一步下沉至下游应用。进一步的，如何判断行情即将出现切换？我们认为需要关注三大指引指标：外部政策、行业内在催化因素，阶段性回调。但与投资者直觉不相符的是，市场赔率和交易指标——市场拥挤度与估值——并不能为行情的轮动切换提供指引信号。

　　借鉴13年“移动互联网+”行情，我们认为本轮“AI+”行情也将分三阶段走：上游算力→中游软件服务→下游应用。当前行情仍在第一阶段，我们重点首推“上游算力”；同时投资者需要关注向第二阶段“中游软件服务”和第三阶段“下游应用”的切换信号，如行业应用端的内生性技术进展、政策对应用端的支持进一步扩散亦或者是“AI+”主线调整后市场寻找下一个方向等切换催化剂。

　　4.1 为何数字媒体与影视院线能够贯穿13年“移动互联网+”行情？

　　回顾2012年12月初至2013年10月中旬的“移动互联网+”行情，数字媒体与影视院线两大细分行业是贯穿整个阶段的行情主线。行情伊始，数字媒体行业显著跑赢TMT行业整体市场表现，2013年4月，影视院线行业市场上涨斜率显著上修，长期延续高增长态势，并在2013年5月超越数字媒体行业成为自行情开始以来市场表现最为占优行业，整个“移动互联网+”行情期间，数字媒体与影视院线行业分别实现215.2%和190.3%的绝对收益。

　　我们站在策略视角，总结两大贯穿整个行情的细分行业的特征，能够贯穿整个行情的主线行情需要同时具备三大要素: 内生产业发展催化、外部政策持续刺激、盈利印证——①盈利印证：2013年前3季度，数字媒体和影视院线的累计净利润同比增速均达到了72%的高位，前三季度的盈利改善持续落地，调研数据和中高频景气数据不断印证两大行业的景气复苏；②产业自身的内生性发展催化事件持续发酵：一方面新技术运用为行业原有业务不断增添新场景，另一方面相应行业的并购重组在2013年进入热潮，同时行业生态快速重塑、竞争格局快速变化。③外部政策端利好持续刺激：对应细分行业的生态发展得到政策的扶持。

　　但三大要素之间的重要性如何判别？我们进一步研究发现：①同时具备内部产业催化和外部政策刺激，但盈利印证缺席的行业，往往也能够实现较高的涨幅（超过120%）；②而具备业绩增速印证，但内部产业催化和外部政策刺激要素缺席的行业，虽仍有一定涨幅（60%左右），但显著跑输主线行情。例如，同样是“移动互联网+”下的行情，IT服务行业和游戏行业虽然在2013年持续等不到业绩增速由负转正的业绩反转印证，但由于其行业得到了外部政策的直接支持、行业内部催化事件持续推动，在催化剂的不停支撑下两大行业在13年“移动互联网+”行情中均获得了超过120%以上的涨幅；但计算机设备和光学光电子虽然前三季度业绩持续高增，13年前三季度的累计盈利增速分别达到了42%和134%，但由于缺乏外部政策和行业内生事件的催化，在13年“移动互联网+”大行情期间录得的涨幅仅为87%和62%，显著跑输主线行情。

　　

　　

　　4.2 13年“移动互联网+”行情大致可分为三个阶段：沿着产业链轮动　

　　产业链行情轮动方面，我们发现2013年“移动互联网+”行情大致可以分为三个阶段：第一阶段行情以上游硬件为主，第二阶段扩散到中游软件、服务，第三阶段进一步下沉至下游应用。

　　1. 第一阶段（2012年12月上旬-2013年5月中旬），以上游硬件为主。第一阶段内，在TMT二级行业内明显相对占优的主要是通讯设备以及广告营销。2012年12月初以来，智能终端、通讯基础设施建设不断推进，通讯设备行业延续高景气行情，至2013年5月初实现约50%累计涨幅。总的来说第一阶段行情驱动以TMT产业链上游硬件驱动为主。

　　2. 第二阶段（2013年5月下旬-2013年7月下旬）：行情以中游软件、服务为主，并开始向部分最敏感的下游行业扩散。5月中旬以来，前期上游占优产业明显回调，持续相对走弱，市场逐步确立了对软件开发、IT服务的行情主线，体现市场交易主线沿“移动互联网+”产业链条的向下扩散。截止至二阶段末，两行业录得近40%累计涨幅。与此同时，敏感性较强的下游行业也呈现出相对走强态势。游戏行业二阶段初期显著走高，二阶段整体录得近30%累计收益。

　　3. 第三阶段（2013年8月下旬-2013年10月中旬）：下游应用为主。进入8月，TMT行业下游产业市场表现快速抬升。游戏、广告营销、电视广播相对于中上游行业市场显著占优，自8月20日至10月15日，游戏、电视广播行业实现约30%累计涨跌幅，广告营销实现20%以上涨幅。

　　4.3 如何判断行情即将出现切换？关注三大有效指引指标

　　我们发现13年“移动互联网+”行情沿着产业链分三大阶段进行，进一步的，如何判断行情即将出现切换？通过全面的复盘，我们认为需要关注三大指引指标：外部政策、行业内在催化因素，阶段性回调。另一方面与投资者直觉不相符的是，市场赔率和交易指标：市场拥挤度与估值，并不能为行情的轮动切换提供指引信号。

　　1. 外部政策的方向对“移动互联网+”行情中两次行情切换均做出有效指引。

　　2013年第二阶段初期，5月24日，财政部、国家税务总局明确将对于提供信息技术、文化创意、广播影视服务的纳税人提供技术转让、技术开发和与之相关的技术咨询、技术服务免征增值税。政策利好驱动下，市场交易主线逐渐切换，5月中旬市场行情由上游硬件向中游IT服务，软件开发切换。

　　2013年第二阶段与第三阶段过渡时期，8月14日，国务院颁布《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》（以下简称《意见》），《意见》明确了2015年互联网新型信息消费规模达到2.4万亿，实现年均30%以上增长的中期目标，同时强调电子商务交易额要超过18万亿元，网络零售交易额实现突破3万亿元。政策强驱动下，移动互联网产业下游应用端业绩预期抬升，行情于8月底由中游软件、服务为主切换为游戏、广告营销、电视广播行业驱动上行。

　　2. 阶段性回调为行情切换提供“窗口期”，市场新主线在其中逐步形成。

　　2013年以来，整体移动互联网行情共出现三次阶段性回调，后两次回调均位于新行情阶段前端或领先于市场行情切换。由此阶段性的TMT行业整体回调或为市场提供寻找新的交易主线的窗口期。

　　2013年3月6日至4月15日，TMT市场行情出现第一次阶段性回调，本次回调并未改变市场的交易主线，但针对窗口期内政策导向，市场主线发生边际变化。2013年4月10日，国务院常务会议决定，将广播影视作品的制作、播映、发行等纳入交运业及现代服务业“营改增”全国试点。据国务院测算，全部试点地区2013年相关企业将减轻负担约1200亿元。税制改革刺激影视院线行业随后快速上行，迅速超越数字媒体成为2013年TMT行情首要贯穿行情。

　　第二三次回调分别出现在23年5月21日至6月7日，以及7月24日至8月12日。均发生在市场行情交替的过渡位置。其中，2013年5月24日，财政部、国家税务总局发布《关于在全国开展交通运输业和部分现代服务业营业税改征增值税试点税收政策的通知》（以下简称《通知》），《通知》明确对于试点纳税人提供技术转让、技术开发和与之相关的技术咨询、技术服务免征增值税。税收优惠支持刺激下，2013年5月开启了以中游软件、服务为主的第二阶段行情。2013年8月14日，国务院颁布《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》（以下简称《意见》），《意见》明确了促进信息消费快速增长的长期目标，明确提出与23年内发放4G拍照，加快相关网络建设和产业化发展，成为驱动第三阶段TMT行情向下游应用扩散的主要政策动力。

　　3. 行业内生技术发展与新运用、兼并收购成为行情切换的行业内生催化剂。

　　2013年第二阶段初期，6月，余额宝理财产品上线，2013年成为互联网金融元年。互联网+金融的快速发展促使传统金融行业加快线上化进程，对中游软件、IT服务需求显著抬升。第一阶段末期，5月7日，全球移动互联网行业盛会“2013年全球移动互联网大会”在北京开幕。大会以“重新定义移动互联网”为主题，超过3500 个中游软件开发群体参加。细分领域内合作并购推动中游研发。5月10日，高德宣布获得阿里巴巴 2.94 亿美元投资，产品商业化和共建大数据服务体系是合作关键词。双方将在地理数据、地图引擎、产品开发与推广、技术和商业化等多个层面展开合作。第一二阶段过渡期间涌现了诸多下游新产品与新方向，市场出现新需求方向，促使市场转移焦点至中游供给端。同时，中游行业内的合作兼并有助于提升行业整体创新与供给能力，增强企业竞争力。由此，二阶段中游软件、服务行情逐步展开。

　　2013年第二阶段至第三阶段过渡时期，2013年8月初，微信移动支付正式推出，微信的付费订阅为移动互联网下游产业产品付费内容创作等业务提供更便利支付途径和支付场景，比如娱乐（游戏的增值服务）、文学（杂志的延伸阅读）、电商（电商账号的交易）。同期，国内互联网龙头加速向下游并购。2013 年8月14日，百度宣布收购 91无线（下游游戏产业），百度为此支付 18.5 亿美金；2013年8月24日，百度1.6亿美元控股糯米网（首家线上团购平台）。8月12日，浙富股份以 7.6 亿元人民币的价格买入2345导航38%的股份。2013年9月16日，腾讯4.48亿美元战略入股搜狗。第二三阶段过渡期间新技术运用带来下游产品线上交易的便利，拓展了商业模式场景，有效释放市场需求。此外，产业链向下游整合有利于实现线上平台资源渠道共享，推送下游应用受众进一步扩展，市场行情受行业内生演变切换至“移动互联网+”下游产业驱动。

　　4.与投资者预期不相符合的是，交易层面的市场拥挤度与市场估值指标则未能对2013年5月上旬和8月中旬的市场切换提供指引。拥挤度方面，以行业成交额相对Wind全A成交额占比作为市场交易拥挤度的代表指标，其近十年分位数在第一、二次行情切换过渡期（2013年5月中下旬，2013年8月中上旬）均未给出明显的行情切换指引信号。一方面过渡期以往占优行业成交额占比虽居于历史高位，但纵观整体行情历史高位多次被突破并在一定较长时间内保持，因此此时的市场微观结构恶化信号意义不大，另一方面，新占优行业拥挤度也占据高位，单纯从交易层面出发市场并无切换动力。估值方面，第一次行情切换的过渡时期（2013年5月中下旬），PE（TTM）具有一定的指引，表明市场在当前交易主线行情PE（TTM）突破相对高位后，倾向于向低估值行业切换。但PE（TTM）在第二次行情切换的过渡时期（2013年8月中上旬）指引效果较差，一方面前期的市场主线，上游软件开发长期估值高位震荡，过渡时期的偏高估值信号意义不大，另一方面，下一阶段的市场主线行情下游应用中，除电视广播外，游戏和广告营销均处于估值相对高位，纯粹估值视角下，行情向其切换动力不足。

　　

　　

　　4.4 “AI+”行情节奏：上游算力→中游软件服务→下游应用

　　借鉴13年“移动互联网+”行情，我们认为本轮“AI+”行情也将分三阶段走：上游算力→中游软件服务→下游应用。当前行情仍在第一阶段，我们重点首推“上游算力”；同时投资者需要关注向第二阶段“中游软件服务”和第三阶段“下游应用”的切换信号，如行业应用端的内生性技术进展、政策对应用端的支持进一步扩散亦或者是“AI+”主线调整后市场寻找下一个方向等切换催化剂。

　　1. 第一阶段：上游算力。AI大模型引发确定性算力需求，关注流量基础设施产业链。

　　AI大模型训练、推理需要大量高性能计算算力支持，算力基础设施产业链需求确定性强：（1）AI芯片：GPU/ASIC/FPGA三种计算架构并行，在通用性和高效性之间平衡，是决定芯片算力的本质因素。（2）服务器/交换机：伴随着数据流量持续提升，交换机作为数据中心必要设备，预计全球数据中心交换机保持稳定增长。（3）光模块/光芯片：传统可插拔光模块技术弊端和瓶颈开始显现，NPO/CPO技术有望成为高算力背景下的解决方案。（4）液冷温控：稳定CPU温度、保障CPU在一定范围内进行超频工作不会出现过热故障，有望在超高算力密度场景下持续渗透。

　　

　　2. 第二阶段：中游软件服务。AI落地呼唤中游软件服务支持，关注云服务产业链。

　　上游算力发展为中游软件服务爆发蓄力，AI下游产业链呼唤中游软件服务提供支撑：（1）网络安全：AI的生产创造自动化将催生大量的安全防护需求，在新时代“国家安全”主线下，网络安全有望受益（2）AI大模型：AI发展需AI大模型作为支撑，多模态大模型是AI大模型的发展方向，应用前景广阔。（3）数据平台：数据平台提供数据和算力层，为AIGC产业落地提供底层支持。（4）分布式数据库：大数据的存储与应用是AI最重要的发展基础， AI的高并发数据处理需求利好分布式数据库。

　　3. 第三阶段：下游应用。AI赋能C端、B端、G端的重要场景领域，关注“技术+场景”。

　　AI技术引领第四次场景革命，赋能生活、生产、办公、医疗、出行、金融等C端、B端、G端的重要场景领域：（1）办公软件：在内容生产领域具备天然的结合点，显著提升用户的工作效率，从软件产品向价值工具、生产力工具转变。（2）智能家居：有望解决人机交互弱、器件间交互弱的问题，提高全屋智能家居渗透率，进入全面互联阶段。（3）智能工厂：在生产调度、质量监控、机器人控制、设备预测维护、物流管理等场景实现更高效的智能生产。（4）智慧政务：通过资源整合、流程优化、业务协同，提高政府办公、服务、监管、决策的智能化水平。

　　五风险提示

　　疫情控制反复，疫情管控政策变化；

　　全球经济下行超预期，需求衰退过快；

　　全球通胀超预期，导致全球货币政策持续收紧；

　　AI发展不及预期，AI相关政策方向和力度不及预期。